宏觀調(diào)控與中國(guó)證券市場(chǎng)

[摘要]中央對(duì)股市的政策調(diào)控，目標(biāo)是要解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，以防止資本市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)熱。由于這些政策目前尚處在開(kāi)始實(shí)施階段，所以效果還不明顯。但一旦實(shí)施到位，證券市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)較大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。未來(lái)央行采取的利率政策和人民幣匯率的走勢(shì)是影響股市的重要因素，虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)熱將會(huì)直接導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，因此，政府決策部門(mén)不僅要以CPI作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，還要監(jiān)控資產(chǎn)市場(chǎng)的變化情況。

[關(guān)鍵詞]證券市場(chǎng) 宏觀調(diào)控 流動(dòng)性過(guò)剩 通貨膨脹 虛擬經(jīng)濟(jì)

[中圖分類(lèi)號(hào)]F045；F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1004-6623（2007）04-0020-04

[作者簡(jiǎn)介]劉憲法（1955—），河北邢臺(tái)人，綜合開(kāi)發(fā)研究院（中國(guó)·深圳）主任研究員。研究領(lǐng)域：理論經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)形勢(shì)與政府的宏觀調(diào)控政策

自2006年以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)持續(xù)上漲的周期。2006年市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，支持本輪“牛市”行情的主要因素是：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)，改善了企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行環(huán)境，企業(yè)業(yè)績(jī)的大幅度提高。這是股價(jià)持續(xù)上漲的基礎(chǔ)；第二，股權(quán)分置改革的順利實(shí)施，從根本上改變了我國(guó)股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)性結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)需要對(duì)股價(jià)進(jìn)行重新估值；第三，以工行和中行為代表的大型國(guó)企改制上市，標(biāo)志著中國(guó)股市進(jìn)入大藍(lán)籌時(shí)代。上市公司質(zhì)量整體得到了明顯改善；第四，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了流動(dòng)性過(guò)剩，為股市提供充足的資金來(lái)源。第五，在人民幣升值預(yù)期作用下，包括股票在內(nèi)的人民幣金融資產(chǎn)也必然要相應(yīng)地升值。

另外，2005年中期我國(guó)股市跌到了一個(gè)歷史性的低谷，嚴(yán)重地與宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)相背離。這也為本輪行情的展開(kāi)提供了上漲空間。

進(jìn)入2007年以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了新的情況。第一，滬深股票市場(chǎng)出現(xiàn)了“井噴式”行情，截至5月29日，滬深股市分別從年初的2675點(diǎn)和6647點(diǎn)上漲到4334點(diǎn)和13458點(diǎn)，上漲幅度分別達(dá)到62%和102%。第二，成交異?；钴S。4、5月份滬深兩市日成交量超過(guò)3000億，股票總市值一度超過(guò)18萬(wàn)億元。第三，大量新股民涌入股市。截至2007年5月末，滬深兩地新開(kāi)戶(hù)數(shù)達(dá)到了1380萬(wàn)戶(hù)，開(kāi)戶(hù)最高峰時(shí)，一天的新開(kāi)戶(hù)數(shù)就超過(guò)了35萬(wàn)戶(hù)。目前滬深兩市證券賬戶(hù)超過(guò)1億戶(hù)，估計(jì)全國(guó)股民有3000萬(wàn)，出現(xiàn)了所謂的“全民炒股”的情況。第四，基金熱不斷升溫。 截至目前，國(guó)內(nèi)基金管理公司數(shù)量已達(dá)到58家，基金數(shù)量超過(guò)300只，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億元，基民數(shù)量近2000萬(wàn)。第五，股市行情出現(xiàn)了幾次劇烈的大幅振蕩，其日振蕩幅度都超過(guò)了5%。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。在此形勢(shì)下，中央政府對(duì)證券市場(chǎng)除了強(qiáng)調(diào)發(fā)展和規(guī)范資本市場(chǎng)之外，防止出現(xiàn)股市泡沫、控制股市風(fēng)險(xiǎn)成為中央政府考慮的重點(diǎn)。

中央對(duì)股市的政策調(diào)控的基本著眼點(diǎn)是通過(guò)化解貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，控制貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩傳遞到證券市場(chǎng)，防止證券市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫。試圖通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)的資金供給，保障證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。具體的政策包括：第一，不到半年時(shí)間連續(xù)5次提高存款準(zhǔn)備金率；第二，兩次上調(diào)存貸款利率；第三，擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)范圍，加快人民幣升值的速度，減弱對(duì)人民幣升值的預(yù)期；第四，逐步放開(kāi)對(duì)QDII在境外投資的限制，通過(guò)這項(xiàng)措施，可以在境外資本市場(chǎng)上消化部分流動(dòng)性過(guò)剩資金，規(guī)避部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)該說(shuō)，中央政府運(yùn)用貨幣政策對(duì)股市進(jìn)行間接調(diào)控，在短期內(nèi)并沒(méi)有奏效。特別是5月21日，央行采取了提高存款準(zhǔn)備金率和提高存貸款利率雙管齊下的政策，股票市場(chǎng)大漲的行情并沒(méi)有得到抑制。同時(shí)，證券管理部門(mén)幾次呼吁要加強(qiáng)對(duì)投資者教育，注意市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，不可盲目入市，但其效果也不明顯。在此背景下，5月29日，政府又出臺(tái)了上調(diào)股票交易印花稅2個(gè)千分點(diǎn)的政策，采取了對(duì)股市直接調(diào)控的措施。次日滬深兩市雙雙大跌，跌福超過(guò)了6%。

二、對(duì)過(guò)往證券市場(chǎng)宏觀調(diào)控政策的評(píng)價(jià)與分析

從今年以來(lái)政府宏觀調(diào)控部門(mén)所出臺(tái)的一系列政策來(lái)看，中央政府的目標(biāo)導(dǎo)向就是要解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，防止資產(chǎn)市場(chǎng)上出現(xiàn)過(guò)熱，由此可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的不穩(wěn)定。

總的來(lái)說(shuō)，政府對(duì)證券市場(chǎng)宏觀調(diào)控政策分為三類(lèi)：一是貨幣政策；二是財(cái)稅政策；三是增加證券投資渠道。

貨幣政策：2007年以來(lái)，央行出臺(tái)的貨幣政策主要是調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，輔以提高利率，控制貨幣量的增長(zhǎng)。從實(shí)際效果看，各個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量增速仍較快。特別是自2006年年末以來(lái)，M1增長(zhǎng)速度出現(xiàn)了高于M2的情況，2007年1～5月M1的增長(zhǎng)率持續(xù)保持在20%左右，高于M1的增長(zhǎng)率3～4個(gè)百分點(diǎn)。通常M1反映的是當(dāng)前總需求或總購(gòu)買(mǎi)力，M2反映的是潛在總需求或總購(gòu)買(mǎi)力，這表明不僅貨幣流動(dòng)性增長(zhǎng)沒(méi)有減弱，而且貨幣流動(dòng)性程度還在提高。當(dāng)然貨幣政策從出臺(tái)到產(chǎn)生效果還有一個(gè)時(shí)滯，但無(wú)論如何，目前還不能說(shuō)央行貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)已經(jīng)到位。未來(lái)央行可以采取的政策可能是貨幣政策與財(cái)政政策的組合，加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度。

財(cái)政政策：目前政府所出臺(tái)的財(cái)政政策許多是針對(duì)著結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如企業(yè)所得稅“兩稅合一”，降低出口退稅率，征收原材料類(lèi)產(chǎn)品的出口稅，擴(kuò)大增值稅試點(diǎn)范圍等。與資產(chǎn)市場(chǎng)直接有關(guān)系的政策是發(fā)行1.55萬(wàn)億的特別國(guó)債和提高印花稅。財(cái)政部發(fā)行1.55萬(wàn)億的特別國(guó)債的直接目的是解決國(guó)家外匯投資公司資本金來(lái)源問(wèn)題。通過(guò)發(fā)債，將部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)到國(guó)家外匯投資公司賬戶(hù)下。另外，國(guó)家外匯投資公司的資金運(yùn)用是在國(guó)外市場(chǎng)，所以對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不會(huì)產(chǎn)生需求擴(kuò)張效應(yīng)。

由于本次發(fā)債是為了購(gòu)買(mǎi)國(guó)家外匯儲(chǔ)備，所以市場(chǎng)上有推測(cè)是否財(cái)政部可以直接向央行發(fā)債。根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》，這樣的操作是不可能的，這筆國(guó)債只能面向金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)，不能直接向央行購(gòu)回外匯，因此，發(fā)行特別國(guó)債對(duì)銀行系統(tǒng)會(huì)產(chǎn)生一定的緊縮效應(yīng)。

然而也應(yīng)該看到，發(fā)行特別國(guó)債可能產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)也不會(huì)太嚴(yán)重。這是因?yàn)楸敬伟l(fā)債與回收央行票據(jù)有一個(gè)對(duì)沖的關(guān)系。自2002年開(kāi)始，央行為了解決在公開(kāi)市場(chǎng)操作債券流通不足的問(wèn)題，開(kāi)始大規(guī)模地發(fā)行央行票據(jù)，以此作為央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的主要工具。但由于大部分央行票據(jù)是短期的，期限一般為3個(gè)月到1年，所以面臨著隨時(shí)到期兌現(xiàn)的問(wèn)題，央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制越來(lái)越被動(dòng)。因此，需要增加國(guó)債的發(fā)行，以國(guó)債對(duì)沖央行票據(jù)，避免出現(xiàn)由于央行票據(jù)集中兌現(xiàn)引起的基礎(chǔ)貨幣投放失控。目前估計(jì)金融系統(tǒng)內(nèi)持有央行票據(jù)的余額大約有4萬(wàn)億元。與此相比，1.55萬(wàn)億的特別國(guó)債的規(guī)模并不算很大，再說(shuō)，1.55萬(wàn)億的特別國(guó)債是發(fā)行額度，并不會(huì)一次性發(fā)完。

由此分析，發(fā)行特別國(guó)債所可能產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那樣大，但是發(fā)行特別國(guó)債提高了央行在公開(kāi)市場(chǎng)上調(diào)控貨幣的能力，加強(qiáng)了央行對(duì)流動(dòng)性的管理。

政府對(duì)證券市場(chǎng)的態(tài)度：對(duì)證券市場(chǎng)直接調(diào)控措施是提高證券交易印花稅，這是一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)，表明政府對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)熱表示擔(dān)憂(yōu)。從中央決策者的角度看，股票市場(chǎng)的點(diǎn)位并不很重要，股票市場(chǎng)的波動(dòng)也是正常的，但是，如果大量的一般老百姓也卷入了股票市場(chǎng)，一旦出現(xiàn)股票市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，就可能影響到社會(huì)穩(wěn)定和和諧。這是中央決策者最不愿意看到的。由散戶(hù)行為主導(dǎo)的市場(chǎng)，變?yōu)橛蓪?zhuān)業(yè)投資人主導(dǎo)的市場(chǎng)可能是政府的一個(gè)意愿。從實(shí)際效果看，本次政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控，達(dá)到了抑制新股民入市的目的。進(jìn)入6月份以來(lái)，開(kāi)戶(hù)數(shù)由5月份日開(kāi)戶(hù)數(shù)最高40萬(wàn)的天量下降為最低只有6萬(wàn)戶(hù)。但是，由于政策出臺(tái)時(shí)機(jī)并不理想，很大部分中小投資者被套在4000點(diǎn)以上的高位上。

增加供給的政策：政府對(duì)證券市場(chǎng)調(diào)控的另一個(gè)措施是增加證券投資渠道。短期內(nèi)這是從增加供給的角度抑制需求。一方面通過(guò)擴(kuò)大QDII的業(yè)務(wù)范圍、機(jī)構(gòu)數(shù)和額度，為投資者投資境外證券市場(chǎng)提供渠道；另一方面通過(guò)H股及紅籌股的回歸為市場(chǎng)提供可供選擇的優(yōu)質(zhì)股票。另外，一直在醞釀出臺(tái)的股指期貨也是為投資者增加投資品種。由于這些政策目前尚處在開(kāi)始實(shí)施階段，可能產(chǎn)生的效果并不明顯。但可以肯定的是一旦這些措施實(shí)施到位，證券市場(chǎng)將出現(xiàn)較大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整包括個(gè)股間的股價(jià)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)、投資品種結(jié)構(gòu)等。其結(jié)果是市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)既有被擴(kuò)大的因素，也有被縮小的因素。因?yàn)镼DII業(yè)務(wù)的擴(kuò)大和H股及紅籌股的回歸，將會(huì)部分打通中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系，國(guó)際資本市場(chǎng)上的波動(dòng)不可避免地要傳遞到中國(guó)內(nèi)地的資本市場(chǎng)上來(lái)，從而擴(kuò)大了我國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，打通我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系，推出股指期貨也可以起到市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，一定程度上避免了基金公司被迫在高位建倉(cāng)的尷尬局面。

由此得出的結(jié)論是，如果出現(xiàn)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，對(duì)專(zhuān)業(yè)投資人是機(jī)遇，對(duì)廣大的散戶(hù)更多的是挑戰(zhàn)。

三、對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的前瞻性分析

無(wú)論是在政府決策部門(mén)，還是學(xué)界以及市場(chǎng)人士，對(duì)于中國(guó)當(dāng)前的宏觀形勢(shì)的認(rèn)識(shí)是比較一致的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好，短期的宏觀經(jīng)濟(jì)基本是在高增長(zhǎng)、低通漲的軌道上運(yùn)行。這也是世界各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控部門(mén)所追求的最理想的目標(biāo)。

當(dāng)前人們關(guān)心和討論最多的是兩個(gè)問(wèn)題：一是未來(lái)通貨膨脹的走勢(shì)，這直接關(guān)系到央行未來(lái)可能采取的利率政策。如果央行進(jìn)一步調(diào)高利率，或者政府推出減免利息稅的政策，將直接影響到股市資金的流向；二是未來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)，如前所分析，人民幣升值引起了對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的重新估值，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的估值提高，刺激國(guó)際資金流入到最重要的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)即股票市場(chǎng)。如果未來(lái)人民幣匯率預(yù)期出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，就會(huì)引發(fā)國(guó)際資金從國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上流出。

1.通貨膨脹的走勢(shì)和未來(lái)的利率政策。自2007年開(kāi)年以來(lái)，反映通貨膨脹的主要指標(biāo)CPI呈不斷上升的趨勢(shì)。2006年四季度，CPI上漲幅度為2%，2007年一季度提高到2.7%，進(jìn)入二季度CPI繼續(xù)上漲，到5月份CPI已經(jīng)突破了央行的3%控制目標(biāo)上限，達(dá)到了3.4%。據(jù)分析，推動(dòng)本次物價(jià)上漲的主要因素是糧食價(jià)格特別是玉米價(jià)格的兩位數(shù)的暴漲，引起肉禽蛋類(lèi)價(jià)格的大幅度上漲。由于糧食價(jià)格總體上呈沖高回落的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，普遍估計(jì)本次物價(jià)上漲是短期沖擊型的，并不能決定CPI的長(zhǎng)期走勢(shì)。對(duì)于一般民眾來(lái)說(shuō)，對(duì)通貨膨脹的觀察和感受更多的是來(lái)自房?jī)r(jià)而不是CPI。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的全國(guó)房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)，今年以來(lái)房?jī)r(jià)的上漲幅度并不大，大約維持在5%左右。但是，房?jī)r(jià)上漲全國(guó)是不均勻的，一些主要大城市如北京、廣州、深圳、天津、武漢、南京、成都的總體房?jī)r(jià)水平的上漲幅度為13%～20%。由于房?jī)r(jià)受地點(diǎn)和房型的影響較大，如果比較同類(lèi)地點(diǎn)和房型的房?jī)r(jià)，這些城市的房?jī)r(jià)上漲幅度可能會(huì)更大，如深圳的可比房?jī)r(jià)的上漲幅度已經(jīng)達(dá)到了50%以上。房?jī)r(jià)的普遍上漲實(shí)際上已經(jīng)導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)通貨膨脹預(yù)期的形成，這就促使政府宏觀調(diào)控部門(mén)對(duì)房?jī)r(jià)給以特別的關(guān)注。

目前政府決策部門(mén)和市場(chǎng)人士普遍關(guān)心的問(wèn)題是流動(dòng)性過(guò)剩，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)也被認(rèn)為主要來(lái)自于流動(dòng)性過(guò)剩。流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹同為貨幣現(xiàn)象，這兩者又有什么樣的關(guān)系呢？按照主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，通貨膨脹被定義為物價(jià)的普遍上漲，是由于貨幣流通量過(guò)多所導(dǎo)致的結(jié)果。流動(dòng)性過(guò)剩也是貨幣流通量過(guò)多所引發(fā)的現(xiàn)象。由于流動(dòng)性過(guò)剩是與貨幣流通量過(guò)多相聯(lián)系的，所以，流動(dòng)性過(guò)剩最終會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。如果我們采取美國(guó)新奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅思巴德對(duì)通貨膨脹的定義，可能對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹關(guān)系理解會(huì)更為深刻。

按照羅思巴德的定義，通貨膨脹即為貨幣信用膨脹，貨幣信用膨脹不一定會(huì)引發(fā)物價(jià)普遍上漲，如上世紀(jì)30年代大蕭條前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)曾出現(xiàn)了貨幣信用膨脹，但物價(jià)指數(shù)上漲幅度一直保持在一個(gè)較低的水平上。貨幣信用膨脹結(jié)果可能引發(fā)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上漲，造成經(jīng)濟(jì)的泡沫化。上世紀(jì)80年代末和90年代初日本的經(jīng)驗(yàn)表明， 流動(dòng)性過(guò)剩與通貨緊縮同時(shí)存在對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞力最大。無(wú)通脹的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)固然好，但是如果要在物價(jià)上漲與資產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱之間選擇，兩害相權(quán)取其輕，資產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱比通常意義上的通貨膨脹，對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害更大。根據(jù)這種分析思路，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的流動(dòng)性過(guò)剩實(shí)際上就是通貨膨脹的一種表現(xiàn)，但通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)可能并不來(lái)自于產(chǎn)品市場(chǎng)，而主要來(lái)自于證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。而且這是一種結(jié)果更為嚴(yán)重的通貨膨脹。

無(wú)論我們?nèi)绾味x通貨膨脹，央行采取的政策工具基本上是一樣的。如果CPI上漲超過(guò)了一定幅度，導(dǎo)致實(shí)際利率為負(fù)，就會(huì)使投資成本不當(dāng)?shù)氐凸溃碳て髽I(yè)投資，這時(shí)央行就要提高名義利率，以防止出現(xiàn)投資過(guò)熱所引起的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不穩(wěn)定。如果信用膨脹影響證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，造成經(jīng)濟(jì)的泡沫化，央行也會(huì)調(diào)高利率，以抑制資金從銀行系統(tǒng)向證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的流入。

分析央行是否會(huì)調(diào)高利率不僅要看央行的意圖，而且要看其有無(wú)操作空間。目前央行調(diào)控利率受到的一個(gè)制約因素是，債券市場(chǎng)及銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率水平，在央行不能有效地通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的情況下，債券市場(chǎng)利率就上不去。在這種情況下，如果央行上調(diào)存貸款利率，只能會(huì)進(jìn)一步增加銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性。這次發(fā)行1.55億元特別國(guó)債，增強(qiáng)了央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的能力，這就為央行加息提供了操作空間。

由此分析，下半年央行繼續(xù)加息，或者政府減免利息稅是可以預(yù)期的。

2.匯率走勢(shì)。目前市場(chǎng)上另一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題是人民幣匯率走勢(shì)。顯而易見(jiàn)，當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆與人民幣升值預(yù)期有很大關(guān)系。這一點(diǎn)與1985年日本“廣場(chǎng)協(xié)議”以后，日元升值刺激了日本國(guó)內(nèi)證券和房地產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲很相似。日本經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也引起市場(chǎng)人士對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)注。

2005年7月，我國(guó)實(shí)施了“完善人民幣匯率形成機(jī)制的改革”，其主要內(nèi)容是通過(guò)引入做市商制度，增加了人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)成分。但是，目前我國(guó)的外匯管理制度與人民幣匯率市場(chǎng)化還有一定的距離。央行對(duì)人民幣匯率具有很大的主動(dòng)調(diào)控能力。

央行對(duì)人民幣匯率調(diào)控的意圖是比較清楚的：短期目的是為了解決內(nèi)外部失衡的問(wèn)題；長(zhǎng)期目的是逐步建立能夠自動(dòng)調(diào)節(jié)內(nèi)外部均衡的匯率機(jī)制。當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的內(nèi)外部失衡的表現(xiàn)是長(zhǎng)期的貿(mào)易和資本項(xiàng)目的雙順差，促使外匯儲(chǔ)備大幅度增加，央行為了保持人民幣匯率的穩(wěn)定，被動(dòng)地投放基礎(chǔ)貨幣，造成信用膨脹，形成了流動(dòng)性過(guò)剩。

決定人民幣升值因素?zé)o非有以下幾個(gè)方面：一是貿(mào)易順差；二是資本項(xiàng)目的流入與流出；三是物價(jià)水平。從2007年上半年的情況看，人民幣持續(xù)升值，政府雖然采取了降低退稅率和取消退稅的抑制出口的政策，但貿(mào)易順差繼續(xù)擴(kuò)大，估計(jì)上半年貿(mào)易順差將達(dá)到1100億美元?jiǎng)?chuàng)新高的水平。同時(shí)，種種跡象表明，外資通過(guò)各種途徑流入中國(guó)資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的勢(shì)頭不減。在這種形勢(shì)下，人民幣繼續(xù)升值是可以預(yù)期的。短期而言，惟一可以抑制人民幣升值因素是物價(jià)水平。如果CPI繼續(xù)升高，高于全球的通脹率，人民幣將面臨著貶值的壓力，從而抑制人民幣匯率的上升。但從目前的情況看，這一因素對(duì)人民幣匯率的影響不大。

3.對(duì)宏觀調(diào)控目標(biāo)的討論。對(duì)于當(dāng)前的宏觀調(diào)控政策值得討論的一個(gè)問(wèn)題是CPI調(diào)控目標(biāo)是否合理。首先，目前CPI指標(biāo)不能完全反映價(jià)格總水平的變動(dòng)趨勢(shì)。如上所述，影響今年以來(lái)CPI上漲的主要因素是國(guó)際糧價(jià)上漲，導(dǎo)致飼料價(jià)格上漲，推動(dòng)肉禽蛋類(lèi)價(jià)格的上漲。這種短期供給沖擊型的價(jià)格上漲，并不能說(shuō)明價(jià)格總體水平的變動(dòng)趨勢(shì)。而且，短期的宏觀調(diào)控對(duì)象主要是總需求，對(duì)于供給沖擊型價(jià)格上漲，各項(xiàng)總需求管理工具對(duì)其難以奏效。

其次，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲對(duì)CPI影響較大，但對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的波及面并不大。這是因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈條較短，所影響的產(chǎn)業(yè)部門(mén)是有限的。從理論上講，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲應(yīng)該是直接引起勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資率提高，而工資率的提高會(huì)帶動(dòng)物價(jià)水平的上升。但目前我國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的消費(fèi)價(jià)格與工資水平的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，這可能因?yàn)?，?duì)食品價(jià)格最為敏感的進(jìn)城農(nóng)民工，以家庭為單位來(lái)看是亦工亦農(nóng)的，這樣就可以使因農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲所導(dǎo)致的實(shí)際工資率下降，為農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲而產(chǎn)生的農(nóng)業(yè)收益上升所彌補(bǔ)。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲可能造成農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的比較收益提高，部分農(nóng)民工返農(nóng)，引起勞動(dòng)力市場(chǎng)供求關(guān)系變化。但由于這一因素只是暫時(shí)性的，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)比較收益低的現(xiàn)象不會(huì)有根本的改變。另外，由于近年來(lái)中國(guó)的恩格爾系數(shù)大幅度下降，所以，這次農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲與通貨膨脹之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系在減弱，并沒(méi)有出現(xiàn)上世紀(jì)90年代中期發(fā)生的由于糧價(jià)上漲加劇通貨膨脹的現(xiàn)象。

再次，CPI指標(biāo)也不能反映資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)情況。如上所述，貨幣信用膨脹不一定反映為產(chǎn)品市場(chǎng)的價(jià)格上漲，可能沖擊的是資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格。據(jù)市場(chǎng)人士分析，今年企業(yè)利潤(rùn)水平有了大幅度提升，很大程度上是來(lái)自于證券市場(chǎng)的收益。這種收益可能是直接的，也可能是間接的。顯而易見(jiàn)的事實(shí)是，股票價(jià)格上漲可以大大降低企業(yè)的直接融資成本，推動(dòng)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張。中國(guó)證券市場(chǎng)在股權(quán)分置改革完成以后，其市場(chǎng)運(yùn)行基礎(chǔ)發(fā)生了根本的變化。資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)企業(yè)預(yù)期形成的作用已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)出來(lái)。與產(chǎn)品市場(chǎng)上物價(jià)普遍上漲相比，資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)收益預(yù)期扭曲的作用更大。虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱將會(huì)直接導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱。因此，政府決策部門(mén)僅僅以CPI作為調(diào)控目標(biāo)是不夠的，必須監(jiān)控資產(chǎn)市場(chǎng)的變化情況。今年以來(lái)央行出臺(tái)的一系列政策更多的是針對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)。這說(shuō)明，政府決策部門(mén)已經(jīng)注意到這一點(diǎn)。

總之，對(duì)于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，CPI指標(biāo)并沒(méi)有通常所想象的那么大的作用，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的反映敏感度有所降低。但這并不意味著市場(chǎng)人士不要關(guān)心這個(gè)指標(biāo)，因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)畢竟是中央政府進(jìn)行宏觀調(diào)控重要依據(jù)。

（收稿日期: 2007-07-27 責(zé)任編輯: 張書(shū)啟）