如何判斷我國的流動性過剩問題

[摘要]流動性過剩可以區分為四種結果：通貨膨脹、資產價格膨脹、“流動性陷阱”和信用膨脹。以此為標準，當前的流動性過剩沒有得到基本的改善。流動性過剩是以美元為本位的國際貨幣體系的產物。判斷我國是否出現流動性逆轉，主要看資產價格水平和央行利率政策。

[關鍵詞]流通性過剩 調整 通貨膨脹

[中圖分類號]F822 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2007）06-0044-05

[作者簡介]劉憲法（1955—），河北邢臺人，綜合開發研究院（中國·深圳）主任研究員。研究領域：理論經濟學、宏觀經濟。

一、流動性調控效果如何

自2006年以來，流動性過剩已成為當前我國宏觀經濟中的一個焦點。中央政府把加強流動性管理，緩解銀行資金流動性過剩，作為2007年宏觀調控的重要目標。

對于調控效果，央行的基本評價是，“搭配使用公開市場操作和存款準備金等對沖工具，基本收回了新增外匯占款投放的流動性。”“總體上看，在各項宏觀調控措施的綜合作用下，銀行體系的流動資金得到合理控制”。這就是說，如果沒有采取一系列旨在調控流動性的政策措施，在今年上半年貿易順差激增的情況下，流動性過剩的狀況將進一步加劇，見表1和表2。

從下表可以看出：第一，反映實體經濟的增長對貨幣需求狀況的重要指標，M2增長率與名義GDP之比呈下降的趨勢。這就說明，在宏觀經濟層面，考慮了經濟增長與價格水平提高的因素，流動性過剩的問題已經得到了有效的控制；第二，從銀行系統的資金運用來看，存貸差的狀況沒有發生明顯的變化，存貸差的比例一直保持在32%的水平上，這說明銀行系統內資金仍很充裕；第三，隨著法定存款準備金率提高，銀行的超額儲備水平大幅降低。

近兩年，我國經濟持續保持高增長、低通脹的運行狀態。充裕的貨幣供給并沒有引起物價的普遍上漲，經濟學家就給這種狀態起了一個奇怪的名字叫“流動性過剩（Excess liquidity）”（正確的說法似乎應該叫超額流動性，過剩往往使人想起了surplus。如果貨幣真出現“過剩”，其結果必定是貨幣貶值）。社會各界把主要注意力放在股市和房市上。到目前，通貨膨脹終于來了。7月份消費價格指數同比增長5.6%，連續4個月超過央行在年初設定的目標，為近10年來增幅最高的月份。此次物價上漲是由糧油肉蛋等食品價格大幅度上漲引發的，食品價格上漲率達到15.4%，而非食品價格僅上漲了0.9%。上半年GDP平減指數也達到了4.09%。

對于通貨膨脹的走勢，有兩種不同的觀點：一種觀點認為，當前消費價格上漲是屬于成本沖擊型的通貨膨脹，是暫時性供給因素造成的，表示總需求狀況的核心通脹指數，僅增長了0.9%。與2004年相比，本次物價上漲的另一個特點是生產價格指數增長幅度不高，7月份為2.4%，這表明后續價格上漲的動力不足。另一種觀點則認為，當前出現的通貨膨脹經濟過熱的一種表征。央行公布的《二季度貨幣政策》報告中指出：當前物價上漲并非僅受偶然或臨時性因素影響，持續快速增加的國際收支順差使通貨膨脹風險趨于上升。因此，防止經濟增長轉向過熱應是當前宏觀調控的首要任務。值得注意的是今年上半年名義工資率同比上漲了18.5%，高于名義GDP增長率約3個點。如果工資—價格相互推動的機制形成，通脹的動力將進一步加強。

不管是成本推動型通貨膨脹，還是需求拉動型通貨膨脹，一個明顯的事實是，在當前物價形勢下，實際利率已經持續為負了，這是與央行的調控流動性過剩目標相悖的，因此，市場普遍預期央行將會加大上調利率的力度。

對于股票市場來說，適度通貨膨脹對上市公司是利好。因為，產品價格上漲使企業利潤提高，而且，負利率也會降低企業的實際融資成本，并刺激投資者更愿意將資金從銀行流向股市或房市，因此，許多市場人士對當前的通貨膨脹形勢持樂觀的態度。

二、怎樣測量流動性的合理水平

雖然當前社會各界對流動性過剩的問題談論很多，但是，人們并沒有對此有一個較為清晰準確的定義，特別是沒有一個測量流動性合理水平的方法。從政策操作層面，衡量流動性狀況一般主要看三個指標：（1）銀行的超額準備金率。該指標上升，說明銀行系統資金充裕，該指標下降，說明銀行系統資金緊張；（2）存貸差。該指標擴大，說明銀行資金利用不充分，該指標縮小，說明銀行資金利用效率高；（3）M2增長率與GDP增長率之比。該指標大于1，說明貨幣供應量增長超出實體經濟的增長。

也有分析認為，可直接用貸款增長速度來說明流動性過剩的狀態。含糊地說，流動性過剩就是市場上的資金過多，多于實體經濟對貨幣的需求。從這一點看，流動性過剩實際上就是傳統意義上的信用膨脹，或通貨膨脹，只是在流動性過剩的狀態下，并沒有引起通貨膨脹。目前大多數國際經濟學家的傾向將M2與名義GDP的比值作為判斷流動性過剩的指標。歐洲中央銀行（ECB）的經濟學家將M2經濟增長率與名義GDP增長率之差，稱為“貨幣缺口（money gaps）。但是，根據其分析，“貨幣缺口”大也不一定就是流動性過剩。歐洲中央銀行M2的經濟學家通過統計模型得出的結論是：流動性過剩的主要表征為高經濟增長；高信用擴張；低利率；低通賬。流動性過剩的結果是資產價格暴漲。另外，流動性過剩是長期累積產生的（excessive accumulation of liquidity），不能只看當期的狀況。

本文認為，流動性可以從兩個層面來理解，即宏觀層面上的流動性和銀行系統內的流動性。宏觀層面上的流動性可以用貨幣信用總量與經濟總量的關系來衡量，如果貨幣信用總量的增長高于經濟總量，這就表明宏觀層面上的流動性過多，出現了流動性過剩，反之，則是流動性不足。無論流動性過多還是不足，都表明了貨幣市場處于不均衡狀態。測量和判斷流動性過剩狀況的困難，主要在于貨幣信用總量與經濟總量的關系是不穩定的。

1.流動性偏好不穩定。根據經典的貨幣數量理論，M=kPY，通過這個公式，可以將貨幣總量（M）與價格水平（P）及實際產品總量（Y）聯系起來。按照這一公式，實現貨幣均衡的一個基本條件是，k值是穩定的。然而，廣泛的實證研究表明，k值是不穩定的。這是因為決定k值的因素，即個人、企業及金融機構的流動性偏好是不穩定的，極易受外部沖擊、市場變化、經濟波動以及難以琢磨的心理因素的影響。

2.貨幣難以定義。通常央行在實際操作中，將M2代表為社會信用總量，將M1代表為當期總貨幣購買力，并以此作為貨幣政策的中介目標。但是，隨著金融市場的發展與成熟，各種金融創新工具和衍生品的層出不窮，創造了越來越多的社會信用，使貨幣已經是越來越難以定義和監控了。美聯儲曾經多次調整貨幣定義，最多曾將貨幣定義為7個層次（目前又調整為4個層次），中國人民銀行也曾2次調整貨幣的定義，但問題沒有得到解決，以至于美聯儲前主席格林斯潘曾公開宣布不再以貨幣總量作為控制目標了。在這種情況下，就很難建立貨幣信用總量與經濟總量之間的數量關系，從而也就難以測量流動性狀況。

由于難以直接測量流動性狀況，本文認為，流動性狀況只能根據其結果來判斷。這可以將流動性過多分為兩類，流動性過多引起產品價格的上漲為通貨膨脹，流動性過多沒有引起產品價格的顯著的上漲，而是導致資產價格的膨脹，就是流動性過剩。

按照傳統的貨幣數量理論，貨幣供給增長是與實際經濟增長和產品價格增長相聯系的。但是在流動性過剩的情況下，貨幣供給增量既沒有被實際經濟增長對貨幣的需求所吸收，也沒有完全作用到產品價格上，相對于實體經濟來說，多出了一塊貨幣量。另一方面，超額的貨幣也并沒有退出流通，成為窖藏貨幣，而是流入了存量交易的資產市場，導致資產價格膨脹。因此，貨幣超額增長沒有引起通貨膨脹，而是導致資產價格膨脹是流動性過剩的典型特征。這一點與歐洲中央銀行的經濟學家對流動性過剩的定義一致。另外，如果流動性過多，既沒有引起通貨膨脹，也沒有引起資產價格膨脹，而且對經濟沒有或很少產生刺激作用，即為“流動性陷阱”現象；如果流動性過多，導致商品與資產價格的全面膨脹，可以說是信用膨脹。

以此作為判斷標準，當前的流動性過剩的情況并沒有得到基本的改善。值得關注的是，消費價格指數連續4個月上漲，8月份上漲幅度已經達到6.5%。這是否意味著將由流動性過剩，轉向全面的信用膨脹，還需進一步觀察。從邏輯和經驗上說，這種轉向的可能性很大。一旦出現全面的信用膨脹，就說明經濟已經過熱，將面臨全面向下調整。這是目前我國宏觀調控部門所力圖防范的。

銀行系統不存在流動性過剩問題，只存在其資產結構的流動性過高或過低的問題。流動性過高是指銀行系統內持有流動性高的資產比例過大，特別是流動性最高的資產——超額準備金的持有比例過大。超額準備金率高，表明銀行系統內具有較強的信用擴張能力，同時，也顯示銀行系統內資金的利用不充分。一般來說，超額準備金率高的主要原因是央行對基礎貨幣的投放量過大，或者銀行出于謹慎經營的原因，自主提高其資產結構的流動性。央行進行公開市場操作，提高法定存款準備金率的主要目的就是為了收回銀行系統內的流動性，將流動性最高的超額準備金，置換為央票和國債，降低銀行系統的信用擴張能力。如表2所示，商業銀行的超額準備金率從2005年6.26%，降到2007年6月末的3.41%。這表明在降低銀行系統的流動性方面，央行流動性管理的政策是有效的。然而，央行是不能直接影響宏觀層面的流動性的，因為貨幣存量的形成是個人及企業自主選擇的結果。

雖然央行不能直接影響具有存量意義的社會信用總量，但是，央行可以通過利率政策，調節社會信用總量的結構，影響投資者和金融機構的行為。央行可以通過加息，降低M1在M2中的比例，抑制當期貨幣總購買力的形成，同時，提高資產市場的風險溢價，以減輕“過剩的”流動性對資產市場的沖擊，避免出現全面信用膨脹的風險。

三、如何看待流動性過剩的成因

流動性過剩與經濟全球化有十分緊密的關系。第一，全球貿易自由化進程加快，要素在全球范圍內配置，使生產率水平提高，特別是發達國家的高技術和大資本與發展中國家低成本的勞動力結合，使產品價格降低，出現了低通脹，甚至是通縮的情況。在世界各國央行紛紛采取防通縮的政策取向下，貨幣供應量增加，利率降低，而用于產品交易的需求減少，這必然會引起流動性過剩；第二，金融市場的全球化，推動了金融創新，提高了金融市場的運行效率，一方面提高了貨幣流通速度，另一方面通過各種信用創造工具，極大地放大了社會信用總量，使可交易的貨幣量迅速增加。因此，從經濟全球化和金融創新的視角，討論流動性過剩問題可能更有意義。

從根本上說，流動性過剩是以美元為本位的國際貨幣體系的產物。自1972年布雷頓森林體系瓦解以后，國際貨幣體系進入了以美元為本位的紙幣時代，有人將其稱之為布雷頓森林體系Ⅱ。紙幣貨幣體系的信用基礎是國家信用。這種貨幣體系具有貨幣超量發行的本能，這是導致經濟不穩定的基本因素。這期間，國際經濟經歷兩個明顯的階段性變化，1980年代中期以前，為全球性的通貨膨脹階段，1980年中期以后，為全球性的資產價格膨脹階段。可以說，通貨膨脹和資產價格膨脹都是貨幣超量發行的產物，只是其表現形式不同，前者表現為超量的貨幣發行導致產品市場價格膨脹，后者則表現為超量貨幣發行導致資產價格膨脹。

在貴金屬本位制下，國際貨幣的發行基礎是貴金屬儲備。在布雷頓森林體系下，實行的單一貨幣（美元）的金匯兌制，美國的黃金儲備是美元國際信用的重要基礎。在當今以美元為本位的世界貨幣體系下，美元的發行是通過不斷擴大的美國的經常項目赤字來完成的，也就是美國不斷通過經常項目赤字向世界輸出美元，一方面不斷強化了美元的國際地位，另一方面也造成了美元的泛濫，形成了美元的特殊的發行機制。自1990年代以來，美國的經常項目赤字不斷擴大，到2006年已經超過8000億美元，占GDP比例達到了6.5%。

美元作為國際貨幣的這種特殊發行機制之所以能夠維持，是因為美國資本市場對全球資源具有很強的配置能力。發達而高效率的資本市場、相對完善的金融監管體系和強大的金融創新能力，吸引了大量的國際資本向美國回流，特別是石油美元的回流。這就形成了貿易順差國向美國輸出產品和資源，美國向貿易順差國輸出金融服務的格局。從目前看，這種格局是穩定的，也就是說，這個體系是可以自我維持的，既然是穩定的也就不是不均衡的。因此，本文對所謂全球失衡的提法表示懷疑。

支持國際貨幣體系的另一個支柱是全球性儲蓄過剩。目前所有對美的貿易順差大國基本上都存在著國內消費和投資不足導致儲蓄過剩的問題。中國和日本比較突出。在當前以美元為本位的國際貨幣體系下，對美元儲備無論是官方儲備還是私人儲備，均成為吸納本國儲蓄過剩的主要出路。另外，日本近些年來，以雄厚的美元儲備為基礎，不斷大量地向國際市場上拋售日元產品，這也是造成國際金融市場上流動性過多的重要因素。

以美元為本位、以美國的經常項目赤字為美元發行和創造機制的國際貨幣體系如下圖所示。

從表面上看，流動性過剩是一種貨幣現象，但實質上根源于實體經濟。單純的貨幣政策手段，只能部分緩解，不能從根本上控制。雖然這種制造流動性過多的國際貨幣體系是“富人靠窮人的錢過日子”，在道義上是不合理的，但是，在短期內又是無法改變的，這是我們不得不面對的現實。中國目前在短期內可以做的事就是，通過調整收入分配結構，調整內部的經濟結構，擴大內需，減輕對外需的過度依賴。

四、我國經濟會不會出現流動性逆轉

應該看到，目前經濟的高速增長和包括證券市場房地產市場在內的資產市場的繁榮，均得益于流動性過剩。流動性過剩刺激了金融創新，提高了金融市場對社會資源配置的效率，促進了實體經濟和資產市場的發展，創造出“高增長、低通脹”的局面。然而，另一方面流動性過剩也增加了實體經濟和資產市場的運行風險。當前急需回答的問題是資產市場的運行風險會不會演變為系統風險，也就是市場人士最為關心的近期會不會出現所謂的“由牛轉熊”的拐點。

坦率地說，經濟學家們很難對股票市場或房地產市場的走勢進行準確判斷，更不用說預測了。經濟學家更為關注的是資產市場與實體經濟的關系。雖然，專家與市場人士對目前我國股市是否是經濟晴雨表的問題，有不同的表述，但是，在經濟景氣時期，資產市場的活躍與實體經濟增長存在著正向的關系。這種關系可以用下圖來表示。

在這一循環模型中，流動性過剩反映了個人、企業和金融機構的流動性偏好的變化。當個人、企業和金融機構對未來預期向好，而且市場利率較低，其對投資資產市場的風險溢價（風險溢價代表投資于資產市場所承擔的主觀風險成本）的評估將會降低，導致其資產組合的改變，由偏好于高流動性現金，轉為追逐高風險、高收益的資產組合，放大了社會信用，從而啟動了圖中所描繪出的循環。這就是過去兩年我國證券市場出現的情況。然而，當出現資產市場價格上漲過高，或者市場

利率大幅度上升的情況，風險溢價就會上升，上述的循環可能將出現逆轉，由流動性過剩轉為流動性緊縮。見下圖：

從這個循環模型可以看出，判斷我國證券市場及房地產市場是否會出現流動性逆轉，主要看兩個因素：一是資產市場上的價格水平；二是央行利率政策。發達國家及地區的證券市場和房地產市場危機史表明，雖然不同國家、不同時期，資產市場泡沫形成的原因和過程是各種各樣的，但泡沫破滅的方式或誘因卻大同小異，或者是任由資產市場的價格泡沫自行破滅，或者是央行加息主動刺破泡沫。二次大戰以前，泡沫破滅的方式基本上為前者；二次大戰以后，隨著凱恩斯政府干預市場政策的流行，央行加息的方式更為普遍。

當年日本泡沫經濟破滅的直接原因就是，從1989年5月到1990年8月，日本央行連續四次大幅上調利率，官方利率由2.5%升至6%。日本央行的加息給不堪重負的市場壓上了“最后一根稻草”，由此引起了證券市場和房地產市場的價格急劇下挫，日本經濟由此進入漫長的衰退期。美國的格林斯潘并沒有主動地刺破泡沫，而是將政策調控的著力點放在對付泡沫破滅的后果上。具體表現為，在美國的新經濟繁榮時期，美聯儲采取的是中性偏緊的利率政策，而新經濟泡沫破滅后，美聯儲則連續9次下調利率，力圖將泡沫經濟的損失減少到最小。實踐證明，美聯儲的政策是成功的。

目前我國無論是證券市場還是房地產市場，其泡沫成分已十分明顯，央行也進入了新一輪的加息周期。我國央行的操作基本上是美國格林斯潘的手法，采取微調利率的政策，盯住通貨膨脹的目標，力圖使利率政策對資產市場的作用中性化。然而，當前我國央行所面臨的情況更為復雜，即利率政策如何兼顧人民幣匯率政策。在市場已經形成了人民幣匯率升值預期的情況下，如果再形成利率上升的預期，人民幣資產勢必會成為國際資本投機的對象，這將部分沖銷風險溢價，進一步推高資產價格。因此，市場就有“只要人民幣繼續升值，股票市場和房地產市場就不會大跌”的說法。但是，也要看到我國目前資本項目并沒有開放，政府宏觀調控部門有手段、有能力將國際資本對人民幣資產市場的投機控制在一定范圍。

各國金融危機史的經驗也表明，當市場上出現兩種以上的可投機對象時，政府對市場的調控難度將加大，泡沫破滅的危害也會加倍。我國目前就面臨著三種可投機的對象：人民幣、房地產和股票，這三個市場存在著內在的傳導機制，可能成為輪番投機的對象。我國的宏觀調控部門所面臨的挑戰是，如何盡量阻隔這三個市場的互動聯系，盡量將風險控制在各自的領域。對房地產市場的風險控制尤為重要，因為房地產市場是與銀行系統直接聯系的，房地產融資又可能成為證券市場的資金來源，一旦證券市場或房地產市場出現大的問題，將直接威脅我國整個金融體系的穩定運行。

總之，在未來的幾個月，央行在通貨膨脹的壓力下，很可能會加大加息的力度，但央行加息政策是否會刺破泡沫，重蹈當年日本的覆轍，還有待于進一步觀察。很有可能的結果是，央行調控經濟的緊縮政策將被動地刺破資產市場的泡沫。

[參考文獻]

[1]金德爾伯格（美）.瘋狂、驚恐和崩潰:金融危機史[M].中國金融出版社，2007.

[2]鄧肯（美）.美元危機成因、后果與對策[M].東北財經大學出版社，2007.

(收稿日期: 2007-11-01責任編輯: 垠喜)