感悟巴西貨幣政策

同為當今世界經濟增長最快的兩個新興市場國家的中央銀行負責人，從他們的對話中我們能看出兩國中央銀行層面目前最為關心的問題。

筆者：副行長先生，我們了解到巴西中央銀行以通貨膨脹率作為貨幣政策的中介目標，對此我們很感興趣。您知道，我們中國人民銀行是以貨幣供應量為中介目標的。各國在貨幣政策操作上，選擇通貨膨脹目標制的還不多，能不能就這一點談談您的看法。

斯瓦茨曼：的確，目前采用通貨膨脹目標制的中央銀行還不多，新西蘭中央銀行是第一個采用的，巴西是新興市場經濟體中最早采用通貨膨脹目標制的國家之一。

你們也許知道，從1994年到1999年，巴西采用的是有管理的浮動匯率制度。匯率作為貨幣政策操作的名義目標維持了幾年時間，直到1999年，巴西發生了貨幣危機，有管理的浮動匯率制度被迫取消，此后以什么作為貨幣政策操作目標就成為擺在我們面前的一個問題。

當時，巴西中央銀行也考慮過以貨幣供應量為中介目標的模式。但是我們看到墨西哥貨幣危機發生后，墨西哥采用的貨幣供應量目標制的實踐并不成功，因此，我們轉而選擇了通貨膨脹目標制。

可是采用通貨膨脹目標制，在當時也面臨許多困難，最主要的問題在于缺乏適應通貨膨脹目標制的基礎設施：缺少相應的專家隊伍，缺少對通貨膨脹預測的技術，以及如何和公眾溝通的經驗。特別是，通貨膨脹目標制畢竟是很新的東西，如何讓市場知道我們的看法及我們會為此做些什么，這些都是巴西中央銀行面臨的考驗。

為此，我們做了一系列的工作，比如在六個月的時間內，在中央銀行內部設立了專門的研究部門，為通貨膨脹目標制提供技術支持；在向公眾傳遞我們的預測判斷上，借鑒了其他國家的做法，每個季度都發表中央銀行關于通貨膨脹預期的報告；同時，貨幣政策委員會的會議紀要也在會議后的一周公布，并且在公布時字斟句酌，十分小心。

交流是雙向的，我們在向公眾公布我們的看法的同時也了解到了市場上的各種預期；我們用多種模型去分析私營部門對通貨膨脹的判斷，同時也召集私營部門的經濟學家開會聽取他們的意見。同時，我們也把市場判斷加以歸納，每周公布一次市場預期，讓市場傳遞他們的預期。

在操作實踐中，在通貨膨脹目標體系下，中央銀行面臨著時時干預外匯市場的壓力，而中央銀行干預外匯市場，捍衛匯率水平有時是和通貨膨脹目標相矛盾的。但是既然確定了通貨膨脹目標制，我們調節利率圍繞的就是通貨膨脹水平，而不是為了調節匯率水平。

總體情況看，巴西央行實行同行膨脹目標制的實踐效果還不錯。這幾年，雖然通貨膨脹的實際水平還高于我們的目標，但是呈現出了逐漸下降的趨勢，2005年通貨膨脹率是5.7%，預計2006年和2007年大概會達到4.5%的水平。

筆者：貴國這幾年通貨膨脹率一直較高，2005年通貨膨脹率是5.7%，但過去幾年雷亞爾卻升值了30%，這似乎是個矛盾，如何看待雷亞爾對外升值、對內貶值的情況？如何解決貨幣內外支付能力的不一致性問題？

斯瓦茨曼：首先，我們要對名義匯率升值和實際匯率升值加以區分，這兩者相互關聯，但表象不同。從2003年開始，雷亞爾的升值對巴西的對外貿易沖擊很大，導致外貿順差減少了。但在另一個方面，雷亞爾升值使得巴西的主權債務風險下降了，一年期主權債的價格從過去的Libor加350點降到220～230點左右，反映了外國投資者愿意購買巴西主權債，資本流入的增加彌補了貿易流入的減少。影響匯率升值有兩個因素：一個是外匯多了，導致名義匯率上升；另一個，由于通貨膨脹，也導致實際匯率升值。由于國內存在通貨膨脹，雷亞爾實際匯率升值，因此我們要判斷匯率變化對經濟的實質影響有多大。我們看到，盡管雷亞爾升值，但我們的出口仍然上升，貿易順差會有所下降，估計會從440億美元降到400億美元，但從主權債的價格上，可以看出外部仍對雷亞爾抱有信心。

巴西的貨幣政策是以通貨膨脹為目標，只要匯率變化沒有傷害到實體經濟，就只能任由匯率的市場變化。而另一些國家，如俄羅斯、阿根廷等，他們為保護對外經競爭力，力圖保持很低的名義匯率。但是由于國內利率水平較低，通脹上升，導致實際匯率升值。

筆者：在巴西的商場到處可見消費信貸。如一條褲子、一件襯衫的價格標簽上，通常標明“3×**雷亞爾”的字樣，表明一條褲子、襯衫也可分三次付款購買，這是否表明消費者過度借貸？對此該如何管理？

斯瓦茨曼：在巴西，任何信貸行為，只要進入金融體系的，就有緊密的跟蹤統計。在巴西金融體系下，對消費貸款有專門的檢查，主要是為了防范風險，主要看其風險撥備是否充足。

至于您所說的這類消費貸款在巴西消費貸款中占比很小。在巴西，消費貸款占GDP的比重僅為3.1%，說明巴西消費者不存在過度借貸的問題。目前，也出現了有人以工資收入做擔保來取得貸款，無論如何消費信貸的風險值得我們警惕。

后記：2006年4月3日，我們中國人民銀行代表團在巴西參加泛美開發銀行年會時，利用會議間隙，專門拜訪了巴西中央銀行副行長亞歷山大·斯瓦茨曼先生，以上文字就是當時的對話內容。

參加這次拜訪的代表團全體成員除筆者以外，還有人民銀行駐美州代表處首席代表蔣鋒，總行國際司中央銀行處負責人曹莉，開發機構處負責人卜郁，總行辦公廳王靖國，曹莉做的翻譯。

拜訪是在巴西中央銀行貝洛奧里藏特分行的十一層、副行長先生的臨時辦公室內，他也是來此參加泛美開發銀行年會的。貝洛奧里藏特這座城市，建設在丘陵之上。分行大樓座落在一片山坡上，灰色的主體建筑，茶色的玻璃窗，外觀古樸而又莊重。

窗外，遠處一片翠綠的山坡上，綿延地矗立著幢幢白色的高樓，樓群被成片的紅色屋頂的別墅群隔開，天很藍，真的很藍，是北京難以見到的清純的藍。藍天下的白云，悠悠地飄浮著。

副行長的個子很高，禿禿的頭頂已無一根頭發，戴著一幅白色的無框眼鏡，白襯衫配著藍底花格領帶，講話時，常習慣性地把手放在腦后，時而向上仰頭。

對他的第二個問題的回答，我的理解是：貨幣對內對外支付的不一致性。如果在通貨膨脹率高，外匯又短缺的情況下，貨幣對內對外一定會同時貶值，在控制通脹的情況下，由于本幣利率高，會吸引外匯流入，由于控制下的通脹率下降，人們對本幣信心的增強，也會吸引外匯流入。同時，由于對外部門的發展，貿易順差，外匯也會多。外匯充裕了，本幣升值就不可避免。

（作者系中國人民銀行行長助理）