股指期貨利弊

推出股指期貨的主要目的是給市場帶來高效的定價機制，以消除過度投機，維護市場穩定。金融衍生產品能否被市場高效合理地定價，是市場是否健康的重要標志。

股指期貨做為20世紀80年代國際金融市場上最為重要的金融創新，目前已經是世界上交易量和流動性最好的金融衍生產品之一，被公認為是股市上最為有效的風險管理工具之一。推出股指期貨對市場的影響有積極的一面，但在一定條件下也會加大市場的波動性。

股指期貨積極影響

完善金融市場體系，促進金融市場的融合。

衍生品市場是金融市場的一個重要組成部分，它為市場參加者提供了一種風險管理工具，使基礎金融市場得到補充和完善，有助于健全市場架構，擴大市場規模。金融期貨市場建立后，股票市場、貨幣市場、外匯市場、保險市場及商品期貨市場等將通過金融期貨中介實現相互聯通，充分利用資本市場廣大的投資者群體與網絡，實現各金融子市場之間的融合，有助于建立一個完善的金融市場體系。

股指期貨推出是發展衍生品市場的第一步，它聯通股票現貨與期貨。目前，國內證券公司專注于股票現貨市場業務，期貨經紀公司專注商品期貨經紀業務，兩個行業交流很少。推出股指期貨后，兩個行業將實現聯通，券商可以參股期貨經紀公司從而進入金融期貨市場，同時，間接進入傳統的商品期貨市場，這將為商品期貨市場帶來增量客戶，增加商品期貨市場的流動性。期貨經紀公司也可以通過參與股指期貨間接涉足股票市場。兩個行業的聯通將為金融期貨市場進一步發展打下堅實的基礎。未來，債券與利率期貨將聯通資本市場與貨幣市場，外匯期貨市場將聯通外匯市場與資本市場。

完善資本市場功能，促進機構投資者發展。

股票市場缺乏規避系統風險的工具是制約機構投資者投入資金量的重要因素之一。股指期貨推出后，股票市場將進一步吸引機構投資者投資，增加機構投資者在股票市場的比重，促進市場健康發展。

增加股票市場流動性，服務于藍籌股發展戰略。

境外股指期貨發展的經驗表明，股指期貨和股票現貨交易具有相互促進的關系。股指期貨會因套利、套期保值及其他投資策略增加而增加對股票交易的需求，從而增強股票市場的流動性，進而提高市場有效性。

改變市場的單邊運行機制，投資模式多元化。

在可以做空的前提下，股指期貨將結束股票市場單邊做多才能獲利的現狀，市場的博弈規則將更為合理。股指期貨推出在增加投資品種的同時，還有利于后續相關產品的陸續推出，例如股指期權等。股指期貨使投資者的投資模式多元化，投資者可以根據自己的需要和風險承受能力，有針對性地在期貨和現貨兩個市場采取套期保值、套利、投機和資產配置等投資模式，使投資方式多元化。

股價結構逐步優化，投資趨向理性。

伴隨著股指期貨的推出和發展，標的指數中對股指有較強影響力、基本面較好、流動性高的權重藍籌股必將受到更多機構投資者的青睞和關注，其對指數的影響力將更強，活躍程度也會提高，而質地較差的公司則會被市場逐漸拋棄，股市結構將逐步兩極分化，藍籌價值型投資理念將占據市場主導地位。

股指期貨消極影響

交易轉移，市場資金流動性加大。

股指期貨因具有交易成本低、保證金比例低、杠桿倍數高等特點，短期內將吸引部分偏愛高風險的投資者由股票市場轉向期指市場。期指的名義成交金額可能超過股票市場，而股票市場的交易會變得相對清淡。在這個過程中，資金在不同市場中的流動也會加快。但從中長期來看，股指期貨會大大促進股票市場規模的發展。

操作風險有加大的可能。

股指期貨是一把雙刃劍：一方面可以規避風險；另一方面，股指期貨使用保證金交易的特征可能給投資者帶來更大的市場風險。

影響股票市場的波動性。

雖然各國的實證表明股指期貨交易并不增加現貨價格的波動性，甚至有助于股市穩定，但在某些情況下，股指期貨也會影響股票市場的價格行為和波動特性。首先，期指的交易會增加信息傳送的速度，通過指數套利或其他渠道，迅速影響股票的市場價格；其次，期指交易有很高的杠桿作用，利用其高度投機可能使期指價格產生大幅波動而影響現貨價格；再次，期指的“到期日效應”也有可能會使股票市場的價格波動加劇。

投機操縱行為可能增多。

股指期貨特有的高杠桿率非常符合投機者的口味，因此，股指期貨推出后，投機者和投機行為會明顯增多。同時，股指期貨交易使現貨和衍生品市場間產生互動關系，從而為投機資本利用股指期貨操縱市場提供了方便。特別是在市場規模較小的情況下，投機者利用股指期貨更容易操縱市場。

對股市資金的影響

筆者的實證分析顯示，股指期貨推出前后一年絕大部分股票市場的波動率沒有顯著變化（見表）。因而可以推測，滬深300股指期貨推出對股票市場短期波動率沒有顯著影響。

股指期貨推出對股票市場流動性的影響，首先表現在對股票市場的“排擠效應”有限。短期而言，由于股指期貨與現貨股票之間常存在著某種程度的替代性，股指期貨上市初期可能會對股票市場產生資金排擠效應，尤其是重視指數的部分投機者，會將投資股票市場的部分資金轉移。從資金量上看，股指期貨交易金額可能超過股票市場交易金額，但股指期貨是通過保證金交易，即便股指期貨交易量是現貨的2倍，按10%保證金計算，實際交易金額僅是股票市場的20%。考慮到期貨市場是T＋0交易，交易量主要是短線炒手所為，實際參與交易的資金可能僅是股票市場的5%至10%，因而，不足以形成對股票市場的沖擊。

其次，期現之間的套利行為將增加市場流動性。期貨市場由于有低交易成本、T＋0、可以賣空與杠桿交易等特點，股指期貨合約的流動性較好，名義交易金額可能達到現貨交易金額的1～2倍或更多，其中投機性交易占了相當比重。對于新興市場，股指期貨推出之初，經常會出現期貨與現貨基差拉大，為市場套利交易提供了條件。2004～2005年，香港地區恒生指數期貨套利交易約占交易總量的11.9%。套利資金經常需要買入現貨并賣出期貨，因而提高了指數成份股的流動性。

第三，股指期貨推出對股票市場的影響還表現在估值上。根據股指期貨與股票市場的關系，從中長期來說，股指期貨不影響股票市場的估值。影響我國A股市場走勢的關鍵因素是經濟增長率、匯率、利率和企業利潤增長率等。從短期來看，股指期貨對股票市場的影響主要體現在對股指的“助漲助跌”作用。

綜上所述，筆者認為股指期貨對股票市場資金的影響只是局部與短期的，從整體與長期角度看，股指期貨會促進股市交易的活躍與價格合理波動，從而使股市更加健康地發展。

條件和時機的選擇

推出股指期貨的主要目的是給市場帶來高效的定價機制，以消除過度投機，維護市場穩定。金融衍生產品能否被市場高效合理地定價，是市場是否健康的重要標志。

成熟股指期貨市場的經驗表明，股指期貨可以達到很高的市場定價效率。從新興市場股指期貨發展的歷程來看，發展初期交易量較小，基差較大，套利利潤較高，但隨著市場規模擴大，市場逐步成熟，定價效率隨之提高。另外，新興市場股指期貨市場的境外投資者充當著重要的套利角色。股指期貨能夠被市場高效定價的原因，在于市場擁有靈活高效的套利機制、較高的流動性和穩定的套利力量等。

通過對滬深300指數期貨市場定價效率的研究，結論有：

套利機制：從我國現有的制度分析，股票現貨賣空機制的缺失是影響滬深300指數期貨套利機制有效性的主要原因，但它不會對套利均衡的實現構成本質的影響。在當前制度下，擁有大量股票現貨的機構投資者應當成為保證市場定價效率的主要力量。

流動性：由于股指期貨有較大的交易規模和較長的資金鎖定期，股指期貨套利對套利者資金的要求很高。如果股指期貨在上市初期交易量較大，日均交易量達到10萬張以上，估計市場需要套利者每日提供約100億元規模的交易額。

套利力量：保險類資金是最符合套利資金風險偏好的資金類型，其資金規模可以成為市場套利力量的主體，而其他類型的機構投資者都難當此任。

只要套利資金不缺位，股指期貨市場可望平穩起步。如果交易量較小，市場定價可能不會出現較大偏差，而隨著規模擴大，套利機構也將隨之壯大。但如果股指期貨市場推出初期交易較活躍，投機氣氛可能隨之大增，會引發套利資金不足、套利機構的人才與系統準備不足等問題。

為了使股指期貨平穩上市運行，筆者認為應該從以下幾個方面積極創造條件：

提高保險資金直接入市比例，鼓勵保險資產管理公司進入市場套利。一方面，保險資金對收益的風險偏好適合于充當市場套利角色。另一方面，保險資金充裕且擁有大量股票現貨，在期貨市場出現負基差時，可以通過內部融券進行套利。

為券商資金進入市場套利創造條件。目前，證券公司對股指期貨的研究比較積極，在人才與系統方面有一定準備，是市場發展初期的重要套利力量。但是受資金規模限制，券商能夠投入市場的套利資金比較有限。為鼓勵證券公司套利，建議對券商套利持倉凈資本折算作相應調整。

為套利交易提供優惠政策。為鼓勵市場套利，交易所應對市場套利交易提供優惠政策，如對于套利持倉給予手續費減半。另外由于套利通常是市場上的大機構，可以考慮在套利保證金水平上給予一定的優惠。

判斷推出股指期貨的時機是否成熟，重點在于客觀評判推出股指期貨的收益風險比，即要評判是利大于弊還是弊大于利。

從套利機制、流動性和套利力量角度看，筆者認為通過推出股指期貨為市場提供高效定價機制的條件是初步具備的。從總體市場環境看，發揮這種高效定價機制的外部環境也初步成熟。

股票市場已經初具規模。截至2007年1月，我國A股上市公司數量達到1416家，A股股票總市值突破10萬億元，A股流通市值達27490億元。同時，一整套較為完善的交易、結算和監管體系也逐步形成。滬深300、上證50、上證180、深證100等成份股指數的設立和運用已經較為成熟和普遍，中證指數公司的成立也為指數標的的發展提供了平臺。

股權分置、利率市場化、匯率形成機制等重大改革的穩步順利推進，各類金融資產價格逐步市場化，為金融期貨的發展創造了良好的基礎。

通過對證券公司的綜合治理，大力發展機構投資者，使中介機構和機構投資者具有了一定規模。我國現有證券公司108家，證券類投資咨詢公司109家，期貨公司183家；基金公司58家，共發行308只基金，基金資產凈值8000億元；50家機構獲得合格境外投資者資格，獲得投資額度95億美元，以基金、證券、保險與QFII為代表的機構投資者持有國內股票的市值占比已達到30%。

而從推出股指期貨可能面臨的風險看，只要在推出股指期貨前，充分借鑒國際市場的經驗教訓，強化相關的信息披露，加強對市場參與者的監管，風險應該是可以控制的。

應注意的問題

股指期貨的主要功能在于規避風險與發現價格，但如果出現嚴重的市場操縱行為，則不僅其功能不能發揮，甚至還會釀成更大的市場風險。為保證股指期貨的平穩運行，必須要對此有所準備。

股指期貨是在股票指數上衍生出來的金融工具，其頭寸的盈利直接與股票指數的走勢密切相關，只要能操縱股票指數的走勢，便可達到在股指期貨牟利的目的；反過來，通過控制股指期貨的價格，也可以影響到現貨指數的走勢。

市場操縱行為由來已久，這在各國的金融市場也都不同程度地出現過。盡管操縱的手法千變萬化，但基本可以歸納為三種：資金推動型；信息引導型；到期日短期操縱。

所謂資金推動型操縱，是指具有雄厚實力的機構投資者“擁金自重”，通過強大的資金實力逐步建倉，抬高或打壓指數，從而影響股票指數的走勢，最終從股指期貨上獲利。或者通過頻繁買賣股指期貨從而影響現貨指數價格。這種操作策略一旦成功，一般會在股票和股指期貨上同時獲利，且由于股指期貨的高桿杠性特點，在股指期貨上的盈利會遠遠高于在股票上的盈利，從而達到一石二鳥的效果。

但這種資金推動型操縱很難適用到滬深300指數上，原因有二。

一是滬深300指數流通市值大，很難操縱。截至2006年12月20日，滬深300指數股票流通市值已達到1.44萬億元，占滬深兩市流通市值的60.7%；滬深300指數總市值5.97萬億元，占滬深兩市總市值的74.8%。目前，機構投資者持有A股流通市值超過總量的30%，在滬深300指數成份股中，機構投資者持股比例更高。

二是滬深300指數中樣本股數量較多、權重分布比較均勻。滬深300指數共包含300只樣本股，且流通市值最大的招商銀行在指數中的權重也不超過5%。可見，不僅操縱滬深300現貨指數這一龐然大物很困難，而且想通過操縱某只或數只股票來影響滬深300指數的走勢也是相當不易的。

雖然在我國股指期貨的資金推動型操縱風險很小，但為了以防萬一，提出以下防范措施：

嚴格執行股指期貨大戶報告制度，讓操縱者很快成為監管對象；

嚴格執行股指期貨限倉制度；

加強期貨與現貨聯合監管，共享信息，對重點賬戶進行監控，重點監察現貨和期貨同向持重倉的客戶，因為這些賬戶較具操縱企圖；監控現貨市場重倉客戶，提前預防風險。重點監察那些重倉持有滬深300指數中排名前十的樣本股，或權重靠前的行業股(如銀行業股票)，因為這些賬戶很有可能在期貨市場建立重倉，此時提前加以防范，可增加主動性。

信息引導型操縱是指操縱方憑借在信息方面的優勢或者“話語權”，發布信息影響指數現貨或者指數期貨的價格而實現操縱。比較常見的手法是操縱方散布不真實、不準確的數據，預測或估值，讓投資者受到誤導而跟風出售指數現貨或者期貨，或是在發布消息之前先行買入（賣出），意圖在于欺詐性地誘導投資者買賣。信息引導型操縱方式同時涉及到了內部交易或虛假信息，造成的社會危害是巨大的。由于不需要像資金推動型那樣投入巨額資金，所以操縱成本很小，而且事后被發現的概率比較小，司法上判定難度也大，故操縱方更樂于采用。

可以預見，信息引導型操縱可能會成為未來市場操縱的主要方式。針對信息引導型操縱的特點，可以有如下對策：

提高市場信息透明度，防止機構利用市場信息的模糊性，借機引導市場；

加強對第三方(主要指機構投資者)信息發布的監管，應對頻頻發布信息的國際投行加以關注，對于經常變換信息導向的國際投行更要加以警惕；對于非法發布信息影響市場的行為，則要堅決予以打擊；

培育本國有定價能力的機構，這可能是防止外資機構操縱行為的最有效措施；

加強對信息發布機構的期貨與現貨賬戶的監控，因為信息引導型操縱一般會以適量的資金相配合，如果發現信息發布者在期貨和現貨市場的交易行為與其發布的信息相關，則可增加對其操縱行為的判斷。

到期日短期操縱是由于指數期貨合約到期時以現貨指數價格結算，套期保值者與套利者在合約到期前就會反向沖銷手中持有的期貨倉位，而投機者也會在到期日或鄰近到期日拉抬或打壓現貨指數使得期貨倉位獲利，這些行為可能會造成現貨指數和指數期貨合約在到期日的收益率、波動率、成交量出現異常波動，甚至出現價格反轉現象，這些現象被統稱為指數期貨到期日短期操縱。

由于滬深300股指期貨采用現貨市場最后2小時算術平均價的結算方式，指數的樣本股權重分散、且沒有期權產品，本身已具有抗到期日短期操縱的能力。隨著到期日的臨近，監管機構密切關注賬戶的倉位規模及變化就可防范該操縱風險。

（作者單位：國金證券研究所）