國際資本流動類型與“不可能三角”的克服

摘要：國際資本流動中權益資本流動的增加，克服了“不可能三角”的限制，發展中國家因而可以實施內外兼顧的經濟均衡發展政策。在資本自由流動的前提下，保持貨幣政策獨立性的同時，保持匯率的穩定，需要保持對股權資本的吸引力，因而政策的關鍵是國內經濟基礎和金融體系完善，能夠對債務性投機資本實施有效控制。克服“不可能三角”需要保護投資人權益、推進貿易自由化、完善金融基礎設施、提高國際融資中的直接融資比重以及提高公司治理水平等。

關鍵詞：國際資本；權益資本；債務資本；不可能三角

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)04-0009-03

一、國際資本流動與“不可能三角”理論

“不可能三角”是指一國在宏觀經濟調控中，不可能同時實現固定匯率、資本自由流動和保持貨幣政策獨立三個政策目標。在開放的經濟條件下，“不可能三角”理論表明，開放資本項目、保持匯率穩定和保持貨幣政策獨立性三者之間只能同時選擇兩個，不可能同時實現三個政策目標。如果這三個政策目標構成一個三角形，那么政策當局只能選擇其中的一邊，不可能同時選擇三邊，形成一個完整的三角形。

“不可能三角”理論基于以下分析：在開放經濟條件下，受國際資本追逐利差的套利行為影響，如果資本自由流動，那么一國國內貨幣市場的利率不可能僅由國內貨幣的流動性決定，即資本自由流動損害了宏觀經濟管理內部目標的獨立性，一國必須兼顧內部目標和外部目標。開放經濟體系使得外匯儲備實際上起著與基礎貨幣類似的作用，外匯儲備的增減等同于基礎貨幣投放的增減，因而一國國內貨幣的投放不僅取決于該國宏觀經濟發展的需要，而且還取決于維持匯率水平的需要，貨幣政策的獨立性不可避免地會受到不同程度的影響。

“不可能三角”理論是國際金融領域的重要基礎理論之一，并由此發展出了許多新的經濟觀點和金融理論，如“中間匯率制度消失論”等。進一步的分析表明，“不可能三角”理論具有以下兩個隱含的前提條件：（1）本幣是非國際貨幣；（2）資本流動是借貸資本的流動。當本幣在不同程度上充當國際貨幣，在國際金融市場上具有不同程度的借貸能力，即具有國際借債能力時，“不可能三角”理論的第一個前提條件就被突破，“不可能三角”理論有可能失效。本幣的國際借債能力是一國貨幣政策的獨立性受資本控制程度和匯率變動程度搭配組合影響大小的決定性因素。在本幣在國際金融市場上具有完全借債能力的條件下，資本自由流動、貨幣政策獨立和匯率固定可以同時實現； 在本幣具有有限借債能力條件下，則具有多種匯率制度組合方式（沈國兵、史晉川，2002）。

權益性資本和債務性資本對利率變動具有不同的反應方式。當一國國內市場利率下降時，通常會導致該國經濟增長，公司利潤增加以及公司價值增長，因而權益性國際資本流入也會相應增加。國際資本流動和政策目標具有內在一致性：降低利率是為了增加貨幣流動性，國際股權資本的流入增加了國內資金的流動性。債務性國際資本對國內利率的反應方式剛好相反，因而在資本自由流動的前提下，保持固定匯率和貨幣政策的獨立性目標發生沖突。債務性國際資本流向和貨幣政策目標的相悖性，是造成“不可能三角”的根本原因，所以，借貸性國際資本流動，是“不可能三角”理論的第二個不可缺少的前提條件。

二、權益性國際資本流動的發展與“不可能三角”失效

發展中國家由于抵抗外來沖擊能力弱，外來資本對發展中國家的發展又特別重要，因此，在世界經濟、金融一體化發展的趨勢下，“不可能三角”理論對發展中國家的政策選擇具有特別重要的意義。近年來流入發展中國家的國際資本類型的變化，使得“不可能三角”理論對發展中國家政策選擇的現實指導意義，受到很大影響；權益性資本流動規模的擴大，債務性資本中短期資本比重的降低，使得廣大發展中國家在保持匯率穩定和開放資本流動的狀況下，貨幣政策的獨立性大大增強。由表1可知，1997年亞洲金融危機以后，流入發展中國家的國際資本表現出了以下兩個顯著趨勢：

1.權益性國際資本流動規模持續增加。1998-2005年期間，在債務性資本數量發生方向性波動的同時，流入發展中國家的股權性國際資本數量波動性要小得多。從1998年到2005年，8年間發展中國家平均每年流入的權益性國際資本為2053億美元，最多年份為2005年的2989億美元，最少年份為2002年的1661億美元，最大波動寬度為1328億美元；而同期流入發展中國家的債務性國際資本平均每年為489億美元，最大波動寬度為1216億美元。顯然，債務性國際資本的波動性程度要遠大于權益性國際資本流動的波動性。由表1可知，發展中國家股權性國際資本流動和債務性國際資本流動變化并不同步，例如，1998-2001年，債務資本呈現持續走低態勢，而股權資本卻表現為波動性上升。這種債務性資本和權益性資本流動變化的不同表現，正說明了債務性資本和權益性資本對其流動影響因素如利率等反應方式的差異。

2.短期債務性資本流入得到有效控制。國際資本流動中，短期性債務資本對利率變化的敏感性和反應方式，對強化“不可能三角”起了重要作用。因此，短期債務性國際資本流動對國內貨幣政策目標的沖擊最大，若能控制短期性國際債務資本的流動，那么宏觀經濟調控中內外目標就能得到協調和同時實現。為增強貨幣政策的獨立性，捍衛貨幣主權，隨著國際社會和發展中國家在國際資本流動管理中謹慎政策的實施， 短期債務性資本流動得到了控制和有效管理。2003-2005年， 發展中國家在權益性國際資本流入增加的同時，債務性國際資本流入也在增加，但波動性最大的短期性國際債務資本卻得到了有效控制，增長緩慢。由表1可知，從2003年到2005年，股權性國際資本由1868億美元增長到了2989億美元， 債務性國際資本也由2003年的728億美元上漲到了2005年的1201億美元，但債務性國際資本中短期性債務資本卻基本保持穩定，3年間流動數量分別為549億美元、700億美元和693億美元。

流入發展中國家的國際資本類型的上述變化，使得“不可能三角”理論的第二個隱含前提條件，即國際債務資本的流動，不再有效。“不可能三角”理論的基礎發生動搖，“不可能三角”理論在實踐中開始出現不同程度的失效。

三、克服“不可能三角”的政策措施

股權或權益性國際資本主要包括FDI和資產組合，在兩類權益性國際資本中，FDI具有較低的波動性特征（word bank，2003）；資產組合則對利率的變動具有反向聯系的反應特征，即利率升高通常導致資產組合流入的下降。流入發展中國家權益性國際資本數量的增長，債務性國際資本尤其是短期性債務資本的有效控制，使得發展中國家在資本項目開放的條件下，有可能實現同時維持匯率穩定和保持貨幣政策獨立性的目標。克服“不可能三角”理論，實現多元政策目標的關鍵之一是實現對國際資本流動類型的控制（另一個關鍵是本幣的國際化）。控制國際資本流動類型，同時選擇和實現資本流動、匯率穩定和貨幣獨立三個政策目標，需要在以下幾個方面取得突破：

1.保護投資人權益。投資人權益，特別是對股東權益的有效保護， 對提高股權性資本流入具有特別重要的推動作用。針對國際資本的投資人權益內容包括平等國民待遇、資本產權保護以及外國投資管理制度的透明、公開等。對國際資本實施國民待遇， 有助于國際權益性資本經營的正常開展；保護投資人產權，可以提高本國國際資本資產在國際投資者資本組合結構中的比重；國際資本管理信息的透明、公開，可以增加國際資本投資本國的預期穩定性，從而提高國際投資者投資本國的意愿和決心，促進國際權益資本向本國的流動。

2.推進貿易自由化。實行貿易自由化可以加速一國經濟融入國際經濟和世界經濟體系，從而加速國際權益資本在本國的分布、生根。貿易自由化，不僅僅是關稅和非關稅壁壘的問題；不僅要著眼于國際貿易規模的擴展，而且要致力于國際貿易深度和廣度的擴大。因此，實行貿易自由化政策，意味著對外商投資企業市場準入門檻的消除，對外商投資企業國內外銷售比例、經營中進出口比例限制的取消等。一國貿易自由化不僅可以帶動經常項目國際資金流動的增加，而且可推動國際金融資金（即通常意義上的國際資本）的流動。國際貿易帶動的國際資本流動，其對國內貨幣政策的反應方式與國內目標具有高度的一致性。推動國內經濟增長的貨幣政策，鼓勵國際貿易擴張，會帶動國際資本流入增加，國際資本的流入促進了國內經濟增長；緊縮貨幣政策對國際貿易和國際資本流動的影響則正好相反。因此，在貿易自由化條件下，資本流動和貨幣政策的內外目標具有內在相關性，貨幣政策、固定匯率和資本流動三者得以兼顧。

3.完善金融基礎設施。權益性國際資本流入的增長，意味著直接融資體系在一國金融體系中具有重要地位，意味著國內資本市場的發展與完善。資本市場的發展與完善，首先需要加強金融基礎設施建設。 發展中國家的國內市場規模和GDP已取得了連續多年的穩定高速增長，但迅速擴張和龐大的市場規模僅是影響外資流入的一個因素，并不是決定性因素。決定外資流入與否的另一個重要因素是一國市場經濟基礎條件的情況。一個經濟體要在世界經濟競爭中取得優勢地位，其經濟體制運轉必定是高效和高信譽度的。缺少完善的金融體系，不僅不利于發展中國家的企業在國際經濟交往中經營活動的開展，也不利于企業的風險管理。除了融通資金外， 金融的一個基本功能就是風險管理。完善的金融基礎設施，包括健全的法律體系、嚴格的會計和審計標準以及良好的政治環境等。 金融基礎設施建設的內容包括相關金融立法，完善監管和自律組織機構，培育中介組織機構，如評級、法律、會計、審計中介機構，健全會計體系和信息披露體系等。要能有效吸引國際權益性資本的流入，除了需要完善金融基礎設施外， 還需要在提高金融體系運行效率方面下功夫：公開、透明、健全的管理框架；完善的信息披露管理制度；運轉高效的結算安排體系；投資基礎多元化，發展機構投資者；非歧視性的稅收和匯率控制體系等。

4.提高國際資本流動中的直接融資比重。改變國際資本對國內貨幣政策的反應方式，是克服“不可能三角”的基礎。在世界經濟一體化和全球化背景下，投資者對要素的流動性要求非常高。以股票與債券為主的金融證券具有高流動性、易于風險分散與風險管理等特征，證券投資在全球資本跨境流動中占有非常大的比重。因此，當前的國際資本流動通常更多表現為金融證券交易形式，如股票交易、債券發行等。在流入發展中國家的國際資本中，直接融資（權益資本和債券發行）占有很大比重。顯然直接融資流動不僅受利率水平影響，而且還受到風險變動的高度影響；直接融資項下的債務性國際資本對貨幣政策的變動，有著如國際權益性資本一樣的反應方式。從2003年起，國際融資領域發生重大的結構性變化——在發展中國家的對外債務融資結構中，銀行貸款下降，債券融資復興，債券融資在國際債務融資市場中的比重快速上升。20世紀90年代，在國際融資領域，債券存量的年平均增長率為23%，而同期銀行貸款余額年均增長則只有2%。改變國際資本流動形式，提高國際資本流動中直接融資的比重，亦有助于協調經濟發展過程中的內外目標，同時實現資本流動、匯率固定和貨幣獨立的政策目標。

5.提高國內公司治理水平。提高國內公司的治理水平，對保持權益性國際資本流入的可持續性和穩定性有重大影響。直接融資對國內金融市場的透明性，尤其是國內公司的治理水平有重要關系。作為資本使用個體，公司治理直接影響到國際資本的利用效率，影響到投資人的資本收益。為公司治理創造一個良好的符合國際標準的宏觀環境，提高公司治理水平，是當今世界各國為提高投資者信心，努力吸引國際資本流入的普遍行動。2005年，有超過60個的國家以國家法律的形式，為提高國內公司治理水平確立了向國際標準靠攏的規范，這些國家包括所有受亞洲金融危機影響的國家，如中國，烏克蘭等（world bank，2006)。

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（責任編輯：郄彥平;校對：龍會芳）