股權集中度對配股公司經營業績的影響

自20世紀90年代初我國證券市場初步發展以來，配股就一直是上市公司進行股權再融資的主要方式之一。但大量事實表明，我國上市公司并沒有充分運用市場賦予他們的寶貴資源，致使配股融資資金使用效率低下，經濟業績下滑。對于業績下滑的原因，有很多解釋，如：行業不景氣、會計政策調整和募集資金改變投向等，但這些只是表面上的原因。公司治理結構不完善是致使公司業績下滑的制度性原因，而股權結構又是公司治理的基礎，股權集中度是反映股權結構的一種形式，因此配股公司經營業績下滑極有可能與我國股權集中度有關。 本文以我國2005年實施配股的A股上市公司為樣本，利用多元線性回歸的方法，分析我國不同股權集中度的上市公司在實施配股后3年內經營業績的變動趨勢， 研究結果表明：股權越集中，配股后經營業績下滑幅度越大。

一、樣本選擇

本文選擇的樣本是2005年在深、滬兩交易所進行配股且在2000-2005年6年之內只實施過一次配股的A股上市公司。本文所需的業績指標數據及股權集中度數據絕大部分來自《國泰安數據庫》。

為了符合研究的需要，凡是符合下列條件之一的公司將被排除，不進入樣本。（1）除發行A股，還發行其他類股份諸如B股、H股、N股等的公司；或者發行不含A股的其他類股份的公司。（2）2000-2005年多次實施配股的公司。 因為多次配股可能會對各次配股公司的經營業績產生影響。（3）ST、PT公司，因為ST、PT公司盈余操縱成分較重，其財務數據極可能失真。（4）數據不完全的公司。（5）金融類上市公司，因為金融類上市公司會計制度比較特殊。按上述條件進行篩選后，我們選擇的研究樣本有92家上市公司。

二、模型構建

根據股權集中度的不同對樣本公司進行分組，再采用多元線性回歸的方法分析不同的股權集中度對配股公司經營業績的影響，基本模型為：

被解釋變量Y是配股公司經營業績表現指標。 本文采用凈資產收益率（ROE）、息稅前總資產收益率（ROA）兩個指標來衡量配股公司的經營業績。凈資產收益率是證監會監管和市場投資廣為使用的指標，盡管容易被操縱，但并不能持續地被操縱，因此，本文仍然將ROE作為衡量業績的指標之一。同時為了彌補ROE的不足，本文還選取了ROA指標。這是因為，ROA控制了不同資本結構和不同稅收政策對凈利潤的影響。

解釋變量T反映樣本公司實施配股的年度。 配股當年T=0，配股實施后三年分別為T=1、2、3。通過年份T的系數符號來考察配股后公司經營業績的變動趨勢， 而通過對年份T絕對值大小的考察可以看出不同樣本公司配股后業績的變動趨勢的差異。

三、實證分析

度量股權集中度的指標有很多，如：第一大股東持股比例、第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例之和的比值、前十位大股東持股比例的平方和等。

本文選取第一大股東持股比例作為衡量股權集中度的指標。 我們以2005年年末第一大股東的持股比例為基準，將樣本公司分為三組：小于20%（股權分散）的，大于20%小于50%（股權相對集中）的，大于50%（股權高度集中）的，然后分別對凈資產收益率和息稅前總資產收益率兩個指標與年份T進行線性回歸， 根據年份T系數絕對值的大小來比較不同的股權集中度對配股公司經營業績的影響差異。

對樣本數據進行描述性統計，結果見表1：

由于股權分散樣本公司只有6家，樣本量較小，而太小的樣本量可能會導致研究的片面性， 不能達到分析問題的目的， 所以我們沒有將第一大股東持股比例小于20%一組的檢驗結果列出來。

（一）凈資產收益率

由表2可以看出，無論股權相對集中還是股權高度集中，年份T的系數均為負，且都在0.05的水平下顯著，說明上市公司實施配股后幾年內，兩組配股公司凈資產收益率均呈顯著下滑的趨勢。從年份T系數的絕對值來看，股權高度集中的樣本公司年份T系數的絕對值0.227大于股權相對集中的樣本公司的0.131。說明股權高度集中的配股公司凈資產收益率下滑幅度大于股權相對集中的配股公司。

（二）息稅前總資產收益率

由表3可以看出，無論股權相對集中還是股權高度集中，年份T的系數均為負，且都在0.01的水平下顯著，說明上市公司實施配股后幾年內，兩組配股公司息稅前總資產收益率均呈顯著下滑的趨勢。從年份T系數的絕對值來看，股權高度集中的樣本公司年份T系數的絕對值0.197大于股權相對集中的樣本公司的0.173。說明股權高度集中的配股公司息稅前總資產收益率下滑幅度大于股權相對集中的配股公司。

通過對上面兩個指標的分析可知， 股權集中度越高，配股公司經營業績下滑趨勢越明顯。

四、建議

1．通過本文的分析可知，上市公司配股再融資后經營業績呈顯著下滑的趨勢，且股權越集中、第一大持股股東為國有股、 國有股持股比例越高和法人股持股比例越低的情況下，業績下滑的幅度越大，建議投資者進行投資時考慮被投資公司的股權集中度。

2．本文發現，與股權高度集中相比，股權相對集中的股權集中度能相對減緩配股公司經營業績的下滑趨勢。 因此，在現階段，限制大股東掠奪和經理人低效率的有效辦法是降低第一大股東絕對控股的持股比例，使上市公司形成代表不同利益主體的若干個法人或自然人股東相對制衡的局面，以減少合約簽訂和執行中的交易成本，并且作為委托人的大股東能夠有足夠的激勵和能力去監督代理人，從而降低代理成本。

（收稿日期：2007-06-26）