從日本經濟史看我國的股市泡沫問題

摘要：日本廣場協議后的匯率、股票價格指數變化與中國目前的情況有相似之處，但是也存在巨大差別。我們應汲取日本的經驗教訓，避免重蹈覆轍，但有些學者的悲觀的結論是沒有根據的。

關鍵詞:股市泡沫;廣場協議;人民幣升值

中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)04-0044-05

一、問題提出

2006年是中國證券市場歷史性轉折之年。上證綜指從年初的1161點起步，邁開牛蹄，一路攀升，年末以2675點收盤，全年漲幅高達130％。伴隨股指的持續上行，截至2006年12月25日，滬深市場的總市值分別達到65202億元和17343億元，較上年末增長了182.3％和85.8％，增幅居全球第一位。①據全球知名基金研究機構理柏公司最新調查報告，在其考察美國共同基金2006年業績時發現，在全球范圍內投資中國股市的回報率最高，達到61.51％。在中國股民對2007年充滿期望的同時，很多學者卻表示悲觀，中國股市泡沫論不絕于耳，最大的爭論在于中國股票市場是否將重蹈日本廣場協議后股市泡沫的覆轍。

通過對比日本廣場協議后匯率、股票價格指數與中國匯改后匯率、上證指數圖，我們不難發現歷史出現了驚人的相似，所以上述觀點的提出有其合理性。日本股市泡沫破滅帶來的教訓是慘痛的，給日本帶來了長達十幾年的經濟衰退。本文首先回顧廣場協議的歷史背景與發展、日本股市泡沫形成的原因，并對比我國的具體情況，分析與修正上述觀點。

二、廣場協議簽署的背景、歷史進程及其影響

1.日元存在較大的升值壓力。二戰結束以后，美國為了鞏固自己的全球霸主地位，為冷戰戰略服務，積極扶持作為戰敗國日本的經濟發展。同時，為了盡快從廢墟中爬起來，日本政府推行了“產業優先、發展優先、富國富民” [1]的方針，旨在提高人民生活水平，增強本國經濟實力。從1953年到1979年，日本工業平均年增長率為10.9％，同期聯邦德國為5.6％、法國為4.2％、美國為4％、英國為2.4％。日本國民生產總值占資本主義世界的比重，從1950年的1.5％，猛增到1980年的13.3％，在資本主義世界的地位從第7位躍升到第2位， 僅次于美國。至1985年，日本已成為世界最大的債權國，對外凈資產達1298億美元 [2]。日本成為世界第二大經濟體，日元也已成為世界第三大儲備貨幣，在各國外匯儲備總額中日元所占比重達到8％。與此同時，美國卻面臨著經濟蕭條，貿易赤字和財政赤字的雙重壓力。面對雙赤字，里根政府采取維持高利率的宏觀經濟政策，以吸引外部資金投向美國來解決國際收支失衡問題，但是高利率進一步加劇了美元的強勢，使美國的出口制造業在國際市場上始終處于劣勢。美國自1982年經常項目連續出現赤字， 到1984年對外貿易赤字達到1224億美元，其中對日本的貿易逆差約占40％多。為此，美國許多制造業大企業、國會議員等相關利益集團強烈要求政府干預外匯市場，促使日元升值，以挽救日益蕭條的美國經濟。日本經濟規模的不斷擴大，對外貿易的大量順差，日元資產需求的不斷上升，以及美國經濟的困境， 都必然帶來巨大的日元升值壓力，廣場協議不過是順應必然趨勢的一種實現模式。

2.廣場協議的具體內容。1985年9月22日，美國、日本、聯邦德國、英國和法國（即G5國家）財長以及中央銀行行長，在美國紐約廣場飯店舉行會議，并達成一攬子協議，史稱“廣場協議”（Plaza Accord） [3]。內容包括抑制通貨膨脹、擴大內需、減少貿易干預、“協作干預”外匯市場，使美元對主要貨幣有序地下調。廣場協議自開始實施，日元匯率一路上揚，到1986年5月，美元對日元匯率突破160日元大關，不到一年的時間，美元貶值近40％，到1987年達120日元，美元貶值約50％。為了防止美元過多過快地貶值，1987年2月22日，在法國巴黎的盧浮宮召開了七國財長會議，決定保持美元匯率在當時水平上基本穩定，史稱“盧浮宮協議”。但是，日元升值卻一直持續到1988年末，進入1989年才開始有所回落。

3.廣場協議對日本股票市場的影響。本幣的升值必將導致以本幣計價的資產的升值，特別是虛擬資產，其升值幅度將遠遠超過本幣升值的幅度。其主要原理是本幣升值將增強對本國經濟的信心， 大量熱錢將因追逐高額利潤而流入本國，而投入到股票市場是熱錢得到最快回籠、獲得最高回報的主要手段，從而造成股市的上漲。廣場協議簽訂三個月后，1986年1月，日經225指數拉開了四年大牛市的序幕，起點為13000點，到年末升至16400點，相比1983年的平均水平升幅近一倍之多，到1987年底股價指數突破2萬點。1988年東京股市總成交額為286萬億日元，總市值為477萬億日元，分別為紐約證券交易所的1.6倍和1.5倍。 到1989年底日經指數達到38957.44點的歷史高點， 日本股票總市值為GDP的1.6倍，占全球股市市價總額的42％，而在1980年這一比例僅為15％，股價平均市盈率也達到了250倍的驚人水平。 時任日本財長曾經放言，四年的時間，日本全國股民步入發達世界中產階級行列。 可以說日元升值初期對股市的利好刺激作用極大，對指數的推動力度極為顯著。

4.股市泡沫破滅。1989年至1990年，面對房地產泡沫與愈演愈烈的投機之風，日本政府收縮銀根，采取一系列緊縮性宏觀政策，控制經濟膨脹，最終卻導致經濟泡沫的破滅與崩潰。泡沫經濟的崩潰，使日本多年經濟發展過程中積累的問題和矛盾被集中釋放出來，對日本經濟造成巨大沖擊。

日經指數在1989年底高達近39000點，到了1992年，一路下滑到14000點，幾乎跌掉了三分之二。2001年3月13日，東京股市暴跌， 日經平均股價最終以11819.70日元結束了當天的交易，跌破12000日元心理大關，創下1985年2月以來的新低。據經濟學家估計， 日本泡沫經濟帶來的直接損失超過6萬億美元， 整個２０世紀90年代日本經濟實際增長平均水平僅為1.3％，到2001年竟出現-1.4％，2002－2005年雖有一定的恢復，但是總體上仍處于嚴重的經濟衰退之中，日本為泡沫經濟付出了慘重代價。

三、廣場協議與人民幣匯改對比分析

自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，從此拉開了人民幣升值的序幕。同樣面對升值壓力而采取本幣升值政策，但是廣場協議與人民幣匯改之間存在著巨大的差異。

1.經濟實力上的差距。一國幣值的水平從根本上說取決于該國經濟實力。廣場協議簽訂以前，日元存在巨大的升值壓力，其中最直接的誘壓就是日本經濟實力的崛起。從上文針對廣場協議簽訂背景的分析中，不難看出當時日本經濟實力不僅達到發達國家水平，并位居前列。目前中國快速的經濟發展受到世界矚目，擁有超過10％的年增長率，但與廣場協議簽訂時的日本經濟在世界上的地位相比，還要遜色很多。目前中國經濟總量只占全球經濟總量的4％，不及美國的1/10，日本的1/4。并且我國人均國民生產總值還非常低，仍處于世界中下游水平。我國人均收入剛超過1000美元，只相當于美國人均收入的1/40。由此可見，雖然目前我國經濟增長速度較快，但是仍屬于發展中國家，與1980年時的日本經濟實力相差甚遠。

2.貿易順差與出口競爭力的區別。2006年美國經常項目赤字達到8567億美元，中國經常項目順差數字還不及美國的1/4，即使按照美國公布的數據，目前美國對華的貿易逆差也只占美國逆差總額的25％，而1984年美國對日本貿易逆差卻占到美國當年逆差的一半以上。改革開放以來，我國對外貿易快速發展，使我國已經成為“貿易大國”，但目前我國貿易量也僅占全球的5％，不能與當時的“貿易強國”日本相提并論。從對外貿易產品結構來看，1970年日本基本實現了工業化的發展目標，汽車、鋼鐵等高端產品已經具備了強大的國際競爭力，成為美國的強大競爭對手，到1984年日本工業制成品出口額已經躍居世界首位。而我國目前仍處于新型工業化發展的進程中，工業基礎特別是民族工業相對比較薄弱。加工貿易仍然占出口貿易的大頭，約占出口額的55％，出口產品多為勞動密集型產品，所以出口量的增加不能視為出口能力的增強。

3.對外經濟環境與國際關系的反差。二戰結束后，美國為謀求其政治經濟利益， 在日本經濟復蘇中起主導性作用，美日之間存在特殊的關系，日本在政治經濟領域一直受到美國的控制與擺布，在日元匯率問題上對美國的旨意也言聽計從，不敢說“不”。但在當前國際政治經濟新形勢下，在中國經濟強盛發展的大背景下，人民幣匯改無需再看他人眼色。人民幣匯率改革是國家內政，是中國經濟自身問題，人民幣匯率調整主要取決于國內經濟發展形勢、市場供求變化以及我國宏觀經濟政策導向。來自外部的直接經濟干涉、經濟制裁和新霸權殖民主義在我國已不復存在。

4.幣值升值方式與速度存在差異。從上文對廣場協議的歷史回顧中可以清楚地看出，在廣場協議簽署之后，日元匯率升幅巨大，速度極快。但人民幣兌美元匯率自匯改之日起一直以漸進的方式升值，以維持實際經濟的穩定性。這將使政府能夠更好地控制針對貨幣升值的投機活動，使人民幣升值對實體經濟的影響能夠得到弱化甚至消化，各方都可以及時做出反應，而不會硬碰撞。

四、日本股市泡沫與中國股票市場牛市之間的關系

目前中國股市是否存在泡沫之爭甚是熱烈，學界也一直沒有得到一致的結論，本文并不打算爭論中國股市是否存在泡沫問題，僅認為中國股市存在“過熱”現象，其主要依據是股市2005年到2006年的大牛市。接下來進一步考察日本泡沫經濟產生、破滅與我國股市過熱之間的異同。

1.過剩的資本存量是股市泡沫的助推器。日本經過戰后40年經濟的高速發展，積累了大量的資本。資本過剩已經取代生產過剩成為日本經濟主要的矛盾面，這是日本股市泡沫產生的根本原因。 資本的本質屬性即不斷追求資本增值，決定了土地和股票市場必然成為資本投向的首要選擇。其中股票具有更大的投機性并伴隨著巨大的收益性。當大量過剩資本進入股票市場時，市場追逐必將扭曲股票真實價格，出現資產價格的膨脹，即股市泡沫。同時由于人們對日本經濟前景的一致看好，樂觀預期強勁，不可避免地進一步推動投機泡沫膨脹，放松了對經濟危機爆發而做的必要預警和準備。

關于目前中國資本市場是否存在流動性過剩問題，學界分歧也很大，但是筆者傾向認為中國目前仍處在工業化發展階段，實體產業部門的增長還需要大量資金支持，因此即便在一定的流動性過剩的背景下，也不可能出現社會資金的主體大規模向資本市場流動的局面，所以即便存在資本過剩也不是造成中國股市過熱的主要原因。 [4]衡量資本過剩的主要指標是銀行存貸差。1992年中國第一次出現存貸差， 到1999年為止以每年2000億元的速度遞增。2000年以后存貸差出現快速增長的勢頭，2005年達到近3萬億元，而同期中國股票市場卻始終處于低迷狀態。2006年股市繁榮而該年度存貸差卻不增反降為1.75萬億元。 通過對中國流動性過剩歷程的分析可以看出，流動性過剩也并不是我國股市過熱的直接原因。

2.錯誤的宏觀經濟政策導向是泡沫破滅的誘因。日本經濟泡沫破滅并不是一日之事，也不是不可避免的，究其原因，政府宏觀經濟政策的失誤應對其負責。日本政府自廣場協議以來，為了防止出現因日元升值而帶來的蕭條，采取擴大內需刺激經濟的政策，從1986年起開始實行長期低利率貨幣政策。1986年1月到1987年2月，一年間連續五次下調貼現率，將貼現率從5％下調至歷史最低水平2.5％。 [5]與此同時，為維持相對穩定的匯率比價，防止美元過度貶值，日本政府向市場大量購入美元拋售日元，從而擴大了貨幣供給量，在物價相對穩定的情況下， 猛增的貨幣供應量無法通過物價上升被吸收，而是大量的流向股票市場，為股市泡沫的形成準備了資金方面的條件。其次，政府采取了促進企業運用剩余資金購買股票的制度改革，即特定貨幣信托。特定貨幣信托是指委托者可以事先指定投資對象的一種特殊貨幣信托， 并對特定貨幣信托采用了特別會計處理——“財技術”。 當企業購入股票后， 可以與其他持有的有價證券分離記賬， 即使市價提高了，賬面價值也不改變，從而可以在賬外資產不受損失的情況下將資金運用于股票， 該制度促使企業積極地將本應投入到實體產業的資金大量投入到股票市場中。 由于日本政府追求金融自由化目標，放寬對金融機構業務范圍的限制，銀行業也同其他非金融企業一樣將大量的資金通過特定貨幣信托與基金信托投向股票市場，支持了股票價格的異常上漲。

2005年10月27日，《中華人民共和國證券法（修訂）》經十屆全國人大第十八次會議修訂通過， 自2006年1月1日起實施。“禁止銀行資金違規流入股市”是原《證券法》的規定，新《證券法》取消禁止銀行資金入市的規定，將此條修訂為“依法拓寬資金入市渠道，禁止違規資金流入股市”，從而為未來合規資金的入市預留了空間。 從我國金融體系的現實來看，要解決直接融資和間接融資比例失調的問題，必須實現銀行業與證券業的密切合作， 解決途徑之一是大力發展資本市場，鼓勵銀行等合規資金進入股票等證券市場，以連通貨幣市場和資本市場。但是就目前情況來看，由于我國金融監管較嚴，以及銀行業自身風險化解與防范手段欠缺，銀行資金入市還未形成規模。同時，新《證券法》根據企業自主投資的相關規定， 取消政府對國有企業投資股市的限制性規定。將原《證券法》第七十六條“國有企業和國有資產控股的企業，不得炒作上市交易的股票”，修訂為“國有企業和國有資產控股的企業買賣上市交易的股票，必須遵守國家有關規定”，為國有企業入市提供了政策上的默許。但在國資委下發的《國務院國資委關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》 的第五條規定中指出：“股權分置改革完成一定時期后，國有股東所持國有控股上市公司的最低持股比例需要調整的，應根據本意見和有關監管要求規范、有序進行。必要時，國有股東可以通過從資本市場增持公司股份的方式， 鞏固和增強自身控股地位， 以保證國有經濟布局和結構戰略性調整目標的順利實現”。這就表明雖然新《證券法》打開了國有企業入市的閘門，但也設定了“股權分置改革完成一定時期后”以及“必要時”這兩個前提，國有企業真正入市尚需時日。

五、現階段我國股市出現牛市的原因分析

1.國內良好的政治經濟形勢以及穩定的國際環境是其條件。在國內，中國政治局勢保持長期穩定，改革開放穩步進行，積極建設社會主義和諧社會，臺獨等民族分裂勢力得到有效遏制。在國際關系方面，中國積極參與國際爭端協調，妥善處理朝核危機與伊朗核問題，亞非論壇期間又減免了部分國際債務，受到國際社會的一致好評，給我國經濟發展創造了良好的外部環境。我國經濟保持高速健康發展，近幾年來始終保持10％以上的增長速度，經濟總量已經超過英國，成為世界第四大經濟體，全世界都看好中國經濟發展的前景。

2.股市周期效應使其走出折價估值洼地。股票市場的漲跌是其存在的必然，周期性的波動是公認的，有升必有降、有降必有升，只有這樣的股市才是健康的。2001年以來，我國股市出現了持續的低迷，這與我國經濟的持續發展相背離，主要是由于中國股市中存在高風險及政策的不穩定，造成了股市的熊市局面。 [6]在經歷了5年多的熊市之后，在良好的經濟穩定發展前提下，牛市行情可謂一觸即發。投資公司、上市公司、莊家、大戶以及中小散戶都對利好消息特別敏感，“股市也該好了吧？”的疑問不絕于耳。

3.股改取得可喜成績為其提供契機。股權分置是指中國股市因為特殊歷史原因和特殊的發展演變， 中國A股市場的上市公司內部普遍形成了“兩種不同性質的股票”——非流通股與社會流通股，這兩類股票形成了“不同股不同價不同權”的市場制度與結構。股權分置在很多方面制約了資本市場的規范發展和國有資產管理體制的根本變革，正是由于股權分置的存在，使上市公司大股東有“圈錢”的沖動，而不去關心公司股價的表現。 為解決制約我國股票市場發展的癥結，2005年6月政府痛下決心， 實行了以送股為主要方式的股改方案，并發布了首批股改試點。到目前為止，全部上市公司大多已完成股改。在巨大的利好形勢下，以QFII、基金為代表的主流投資機構開始大膽做多， 進而在二級市場形成合力，推動大盤指數上行。

4. 上市公司業績持續快速增長是其基礎。2006年在經濟持續快速增長、消費增長動力更趨強勁、能源原材料價格趨于回落等有利形勢下，鋼鐵、電力、汽車、石化等行業效益明顯好轉，紡織、農產品、食品等行業效益進一步提高。數據顯示①， 在經歷了低谷和回升后，2006年我國A股上市公司整體業績呈現爆發式增長。截至2007年3月23日，共有442家上市公司公布年報，扣除已經退市的公司與相關盈利數據不完整的公司，一共431家上市公司的業績具有可比性。從已公布的數據來看，上市公司2006年凈利潤增長58％，投資收益總和由2005年的14億元大幅上升到85億元，占2006年凈利潤總額的9％，直接帶動凈利潤上漲12％。

5. 宏觀調控過熱經濟給其帶來利好。2006年經濟工作會議將控制固定資產投資，防止房地產市場過熱作為重要經濟目標。 政府各職能部門采取措施加緊進行房地產市場調控，具體措施有房地產5年內出讓將全額征收5.5％的營業稅，且加征個人所得稅，致使房地產投資的流動性、收益性大受影響，房地產行業已逐步降低其金融產品投資價值。前幾年投資房地產領域的大量資金部分選擇悄悄退出，在缺乏其他投資渠道的情形下，社會資金必然選擇進入股市。

6.人民幣升值是其重要推動力。人民幣自匯改之日連創新高，但距國外預期的升值20％還有很大的距離，人民幣緩慢升值的政策， 使人民幣升值預期越來越明朗。 在這樣的背景下，境外逐利資本開始大量涌入中國，希望能分食人民幣升值帶來的利潤。根據目前的統計數據顯示，國際游資大約達7.2萬億美元，而已進入我國的游資大約為200－500億美元之巨②。而另有資料顯示，掌控1.2萬億美元的國際對沖基金也悄悄通過地下渠道進入中國資本市場。只要人民幣升值預期不發生變化， 國際資本持續流入我國股票市場的動力就不會減小，它對股市的影響就會大于經濟增長與公司業績因素帶來的影響，股市在人民幣長期升值趨勢的影響下必將演繹出一輪牛市行情。

六、促進股市繁榮，防止股市過熱，謹防股市泡沫

通過以上細致分析，不難看出人民幣升值后我國股市牛市現象與20世紀90年代初日本簽署廣場協議后的股市泡沫之間還是存在巨大差別的， 針對差別我們必須仔細分析，找出異同，區別對待，不能盲目臆斷、危言聳聽。同時，我國股市還存在一些突出問題， 通過考察日本經濟史的經驗教訓，也可以給我們以有益的啟示。

1.加強股市監管力度，規范上市公司行為，防患于未然，建立公正、公開和透明的證券市場。完善證券市場監管體系，提高監管水平，以公正、高效、透明為目標，健全與資本市場發展階段相適應的監管方式和監管手段，提高監管效率和監管效果。第一、逐步完善法律體系，細化市場監管立法制度。完善的市場監管必須具有可操作性較強的法律體系。 第二、改進監管方式、注重監管效果、提高監管透明度。通過監管方式實現股市風險的充分揭示，風險控制就會自然地成為投資者、 上市公司及中介機構等市場參與者的自覺反應和行動，從而對股市泡沫風險的膨脹產生抑制。第三、嚴格規范上市公司行為，轉變以“圈錢”為理念的運行機制。解決好國有股減持以及解決上市公司法人治理結構問題，制定和完善各種規章制度，包括退市制度、信息披露制度、賠償制度、違規懲罰高管人員等。

2.加強金融創新，拓寬資本市場投資手段，分化市場投資風險，及時推出股指期貨品種。首先要建立市場賣空機制。股票市場的賣空行為不僅是消除股票市場泡沫的有效手段，也是防止市場惡意炒作和大戶操縱的有效手段。再次，創造條件及時推出股票價格指數期貨，以保護廣大投資者利益。股票價格指數期貨是以股價指數為期貨品種的金融期貨， 這種交易可以增加證券市場的流動性，平抑股票價格的波動，使市場風險轉移能時刻進行。因此，深入研究和及早推行股票賣空行為和股票指數期貨對穩定中國的股票市場、防止股票市場的過度投機以及及時消除股票泡沫有著深刻的現實意義。

3.大力發展機構投資者，引導、規范其健康發展，為穩定市場做出貢獻。證券市場中存在大量以獲取長期穩定投資收益為目的的機構投資者，是抑制股市過度投機，推進股市規范、穩定發展的重要條件。而我國股票市場投資者結構不盡合理，“全民炒股”現象嚴重 [7]，機構投資者所占的比例太低，造成市場波動劇烈，阻礙了股票市場的健康發展。當務之急是大力培育信托投資基金等機構投資者，使之成為股票市場的主要投資力量。同時，還應盡快出臺有關信托投資基金等機構投資者方面的法律、法規，保護廣大投資者的利益，維護公平競爭，保證信托投資基金等機構投資者的健康發展。

4.逐步完善外匯市場，在增強匯率靈活性的同時采取循序漸進的匯改方式，真正實現有管理的浮動匯率制。人民幣匯率改革應該根據“建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定的匯率改革目標，堅持主動性、可控性和漸進性的匯率改革”①的原則，根據我國的實際經濟情況的需要和世界經濟環境的變化， 有條不紊地推進我國人民幣的匯率機制改革，使人民幣匯率機制能夠真正地有助于我國金融體制改革和社會主義市場經濟的建立。從長期看，匯改應增加匯率的彈性，擴大匯率的浮動空間，逐步實現人民幣的獨立浮動。人民幣實現浮動匯率是一個過程，這個過程應該隨著資本項目的開放而不斷推進，而資本項目的開放是漸進的過程，應貫徹積極穩妥、收益大于成本的原則，穩步推進，為人民幣將來的完全自由浮動與國際化提供一個市場制度基礎。

5.積極疏導流動性過剩，謹防國際熱錢股市暗涌。日本的教訓表明，隨著經濟增長，經常項目下的貿易順差持續放大，本幣升值預期將引起資本項目下的熱錢不斷涌入，導致外匯儲備繼續增加，使本幣升值面臨的壓力有增無減。對此，一方面由于擔心本幣升值造成通縮而增加貨幣供應量，另一方面由于被動對外匯市場進行持續性的大規模干預，必然使貨幣供應量增加，引發流動性過剩問題。加強對跨境短期資本流動特別是投機資本的有效監控，加強對貿易信貸等資金流入的管理，嚴格監控異常資金流入是外匯監管當局下一步的工作重點。此外，還應深化外匯管理體制改革，有序拓寬資本流出渠道，大力發展外匯市場，嚴格資金流入和結匯監管。

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（責任編輯：封俊國；校對：閻東彬）