對沖基金界說

摘 要：伴隨著20世紀90年代一系列金融危機的發生，研究對沖基金的重要性日益凸顯。對沖基金是指通過非公開方式向少數富裕個人和機構投資者募集資金而設立的，對包含對沖、杠桿等在內的投資策略的使用不受或很少受到限制，基金經理通常也作為基金的一個主要投資者，具有以絕對回報為中心的業績提成費用結構的投資資本組合。對沖基金的特點主要包括：募集方式的非公開性和募集對象的特定性、投資策略的高度復雜性、獎勵性傭金結構的特殊性、杠桿投資和收益的杠桿性、信息披露義務的相對寬松性以及操作的靈活性等。我國發展對沖基金既有可能性，又有必然性。

關鍵詞：對沖；對沖基金；界定

中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A 文章編號:1006-3544(2007)04-0040-04

對沖基金的概念傳入我國的時間并不長，很多人認識對沖基金，大都是從1997年東南亞金融危機開始的。隨著對沖基金近幾年在全球的興盛，對沖基金也日益為我國投資者所熟悉和了解。人們大多能說出對沖基金的諸多別名，如套頭基金、套利基金和避險基金等，但卻很少有人能說清楚對沖基金到底是什么。本文擬對對沖基金的概念進行界說。

一、對沖的含義

（一）對沖的一般含義

“對沖”的英文為“hedge”，原意指在賭博中為防止損失而采用兩方下注的投機方法，①被譯作“套期保值”、“護盤”、“扶盤”、“頂險”、“套頭交易”等 [1]。1848年，作為一種交易方式或交易行為，對沖同期貨貿易一起誕生于美國芝加哥。當時的大農場主為避免糧食價格下跌的風險，在糧食未收獲前預先同糧食加工商簽訂糧食收購協議，這樣農場主便避免了糧食價格下跌的風險；同時，糧食加工商也避免了糧食價格上漲的風險，這便是最初的對沖交易，即套期保值交易。套期保值者一般都是實際生產者和消費者，或擁有商品需要將來出售者，或將來需要購進商品者，或擁有債權將來需要收款者，或負有債務將來需要償還者等，這些人的共同點在于都面臨著因商品價格變動而遭受損失的風險。其對沖行為指的是為回避風險而做的一種金融操作，目的是將暴露的風險用期貨或期權等形式回避掉或轉嫁出去，從而使自己的資產組合中沒有敞口風險。因此，早期的對沖，即通過在期貨市場做一手與現貨市場商品種類和數量相同，但交易部位相反之合約來抵消現貨市場交易中所存價格風險的交易方式。 [2]

在今天，對沖已發展成為現代金融市場上回避風險的常用手段。舉例來說，一家德國出口商在四個月后要出口一批汽車到美國，將收到100萬美元，但他不知道四個月以后美元對歐元的匯率為多少，如果美元大跌，他將蒙受損失。為避免風險，可以采取在期貨市場上賣空同等數額的美元（四個月以后交款），即鎖定匯率，從而避免匯率浮動帶來的風險。對沖既可以賣空，又可以買空。如果已經擁有一種資產并準備將來將其賣掉，就可以采用賣空該資產的方式來鎖定價格。如果將來需要買一種資產，并擔心這種資產漲價，可以現在就購買此資產的期貨。由于問題的關鍵在于期貨價格與到期時現貨價格之差，所要交割的就是期貨價格與到期時現貨價格之差。從這個意義上而言，對該資產的買賣即為買空和賣空。廣義地說，對沖是指為降低市場波動風險，保證利潤不受價格波動的影響，同時持有方向相反的兩種或兩種以上頭寸的交易行為。

（二）對沖基金中“對沖”的含義

作為現代金融市場上回避風險的常用手段，“對沖基金”的“對沖”強調的就是在證券市場同時進行的買進和賣出的操作。

在此，以對沖基金的鼻祖瓊斯的投資策略為例加以闡釋。瓊斯悟出對沖是一種市場中性的戰略，通過對低估證券做多頭和對高估證券做空頭的操作，可以有效地將投資資本放大，并使得有限的資源可以進行大筆買賣。當時，金融市場上廣泛運用的兩種投資工具是賣空和杠桿。 ② 瓊斯將這兩種投資工具組合在一起，創立了一個新的投資體系。他將股票投資中的風險分為兩類：來自個股選擇的風險和來自整個市場的風險，并試圖將這兩種風險分隔開。他將一部分資產用來維持一籃子的被賣空的股票，以此作為沖銷市場總體水平下降的手段。在將市場風險控制到一定程度的前提下，同時利用杠桿效應來放大從個股選擇中獲得的利潤。其策略為：買進特定的股票作多頭，再賣空另外一些股票。通過買進那些價值低估的股票并賣空那些價值高估的股票，就可以期望不論市場的行情如何，都可以從中獲得利潤。

因此，瓊斯基金的投資組合被分割為性質相反的兩部分：一部分股票在市場看漲時獲利，另一部分則在市場下跌時獲利。此即對沖基金的“對沖”的含義之所在。盡管瓊斯認為股票選擇比看準市場時機更為重要，他還是根據對市場行情的預測增加或減少投資組合的凈敞口風險。由于股價的長期走勢是上漲的，瓊斯的投資總的來說是有利可圖的。

加入金融衍生工具后，對沖基金中的“對沖”的結果又有所不同。如果適當地運用衍生工具，只需以較低成本就可以獲得較多利潤，正如物理學中的杠桿原理，在遠離支點的作用點以較小的力舉起十分靠近支點的重物。在此情況下，假如說不是為了避險，也就是實際上不對沖，而純粹依靠判斷市場的方向，并且運用杠桿來進行賭博，一旦做對了，當然能獲暴利，不過風險也極大，一旦失手，損失也因杠桿效應放大。如，美國長期資本管理公司（Long Term Capital Management，簡稱LTCM）曾用自有資金22億美元作抵押，貸款1250億美元，其總資產1200多億美元，它所持有的金融產品涉及的各種有價證券的市值超過1萬億美元，杠桿倍數高達56.8，只要有千分之一的風險就可遭滅頂之災。①

二、對沖基金的定義

（一）國內外有關對沖基金的定義

隨著立法機構和金融監管機構對對沖基金的重視以及各專業媒體的聚焦報道，對沖基金已經引起我國各界的極大關注。但頗為遺憾的是，各方針對對沖基金的探討更多地是專注于別國對沖基金發展態勢及對我國可能造成的影響，而對其含義的界定， 無論是經濟學界還是法學界都鮮有闡述。當然，迄今為止，國際上對其也并沒有一個統一的定義，即使在對沖基金的誕生地美國，也同樣如此。

1．我國有關對沖基金的定義

由于對沖基金的操作手法靈活多樣，特別是其誘人的高投資回報率，使對沖基金近年來發展迅猛，成為一股實力強勁的國際游資。它們以短線為主，大量運用金融衍生工具，專門在國際上尋找各種獲利機會。因此國內一般投資者對對沖基金的普遍理解為： 對沖基金是基金中比較特殊的一類，這些基金在運作上除了對投資市場的優質證券長期持有外，更結合賣空及金融衍生產品的買賣來進行對沖和降低風險。

國內實務界的專業人士認為，對沖基金是既具高風險又具高回報的投資工具，其回報率一般高于其他金融市場的投資工具，對沖基金在很大程度上都是瞄準富有私人投資者或者機構的客戶群體。 [3]

國內一些學者認為，對沖基金是指基金管理公司利用股票市場上的認股證和股票指數期貨這兩種高風險投資工具進行對沖，從而達到套期保值目的的投資基金。 [4]

香港證券及期貨事務監察委員會（Securities and Futures Commission，簡稱SFC）頒布的《對沖基金指引》中，對對沖基金也沒有給出明確的定義，只是規定，“被普遍稱為對沖基金或另類投資基金或絕對回報基金的任何投資計劃，對沖基金一般被視為非傳統基金，具備不同的特點及使用不同的投資策略”。

2．國外有關對沖基金的定義

國外對對沖基金的理解也頗為混亂，較有影響力的定義主要如下：

全球最大的對沖基金經理喬治·索羅斯，將其定義為：“使用杠桿和運用各種對沖技巧的共同基金。”全球第三大對沖基金的經理邁克爾·斯坦恩哈特將其定義為：“一般合伙人以業績表現為基礎獲得報酬的有限合伙，……其典型特征在于對沖基金的經理較傳統基金的經理有更大的靈活性，這是對沖基金的真正的關鍵。” [5]國際清算銀行的定義是：“為私人投資者管理投資的投機基金。” [6]

一般市場參與者的看法是：“運用賣空、衍生工具及其他形式的杠桿等策略，經常對市場有敏銳看法的基金。” [5]

國際貨幣基金組織將其定義為：“對沖基金是私人組合，常離岸設立，以充分利用稅收和管制的好處。” [7]

美國第一家提供對沖基金商業數據的機構MAR的定義是“采取獎勵性的傭金（通常占15%-20%），并至少滿足以下各標準中的一個：基金投資于多種資產；只做多頭的基金一定利用杠桿效應；或者基金在其投資組合內運用各種套利技術。”

美國另一家對沖基金研究機構HFR則將對沖基金概括為：“采取私人投資合伙公司或離岸基金的形式，按業績提取傭金，運用不同的投資策略。”

著名的美國凡氏對沖基金顧問公司VHFA所做的定義是“采取私人合伙公司或有限責任公司的形式，主要投資于公開發行的證券或金融衍生產品。”②

美聯儲前主席格林斯潘在美國國會就長期資本管理公司（LTCM）問題作證時給出一個對沖基金的間接定義。①他認為，對沖基金是通過將客戶限定于少數十分老練而富裕的個體或組織安排以避開管制，并追求大量金融工具投資和交易運用下的高回報率的投資基金。

英格蘭銀行的研究指出，對沖基金并沒有統一的定義，因而對其規模也沒有一致的估計；對沖基金的投資者力圖逃避監管，追求高風險高收益。②

而巴塞爾委員會則引入了“高杠桿機構”（Highly Leveraged Institutions，簡稱HLIs）的概念來回避對對沖基金的定義，但對HLIs也未給出明確定義，只是指出HLIs是那些掌握了大量金融資源，較少受到金融監管，不需公開披露信息，以及大量運用杠桿投資的金融機構；③對沖基金是最主要的HLIs，但對沖基金也并不都是高杠桿比率的。

除此之外，還有許多私營研究機構對對沖基金都做出了不同的定義。這些定義有的過于籠統，界定不明；有的則限定過多而未能把握對沖基金整體，在此不一一冗述。

上述定義盡管內容不一，但其共同點就是側重從對沖基金的特征出發對對沖基金進行闡述，總的來說，都不夠全面。但綜合起來看，筆者可以得出一個結論，即各界普遍認同對沖基金具有如下特征：（1） 募集對象限于富裕人士和機構投資者；（2）募集方式的非公開性；（3）投資策略靈活多變，可以使用杠桿；（4）采用獎勵性的傭金結構，追求絕對回報；（5）受監管程度相對較低。

造成對沖基金定義上的這種混亂局面的主要原因在于對沖基金之間千差萬別，不同的對沖基金在交易策略、風險偏好、投資目標和杠桿運用等方面大相徑庭。因而國內外的研究一般以分析對沖基金的特征來提供對對沖基金的感性認識，而避免直接下定義。筆者認為這并不妨礙對其進行研究，因而沿用這種做法。這樣的特點也使我們在研究時必須謹慎分析各種類型的對沖基金，而不能過于情緒化而籠統地一概而論。

（二）本文關于對沖基金的定義

對事物的任何一種界定，往往都可以在一定程度上，或從某一個側面揭示事物的一種或幾種性質，但作為一事物的本質，則是界定一事物區別于他事物的根本特征。在此，筆者所關心的并非對沖基金一詞在語義上的澄清，而是尋求一種有助于更好地理解對沖基金本質特征的理論概括。

如前文所述，即便是在對沖基金業最發達的美國，其立法對對沖基金也沒有做出明確的定義。對沖基金的英文為“hedge fund”，1949年1月1日成立的A·W瓊斯集團（A·W Jones Group）是第一個被稱為“對沖基金”的實體。④之所以有“對沖”二字，僅僅是因為該基金同時買賣相關證券進行對沖操作以降低風險，增加收益。也就是說，對沖基金的稱謂來源于其投資策略，在證券市場上，對沖基金是在運用杠桿的基礎上買賣證券，在“做多”（即買賣自有的證券）的同時，又“做空”（即賣空，買賣向他人借來的證券，以期在較低的價位補進）。 [9]

基于本文的研究目的，本文所稱對沖基金是相對于一般證券投資基金而言的，是指通過非公開方式向少數富裕個人和機構投資者募集資金而設立的，對包含對沖、杠桿等在內的投資策略的使用不受或很少受到限制，基金經理通常也作為基金的一個主要投資者，具有以絕對回報為中心的業績提成費用結構的投資資本組合。

對沖基金最初的宗旨是，利用期貨、期權等衍生金融工具，進行相關聯的金融操作，求得風險對沖，達到規避和化解風險的目的，因此也被稱為套期保值基金。今天，對沖基金已演變成運用高級投資理論作為投資決策的指導，通過“杠桿效應”擴大交易規模，利用各種金融工具和復雜的投資技巧進行實際操作，承擔高風險、追求高收益的投資手段。

三、對沖基金的特征

從上述有關對沖基金的概念分析中，我們可以看到，對沖基金作為一種新興的投資工具，具有如下顯著特征：

第一，募集方式的非公開性和募集對象的特定性。由于對沖基金的高風險性和復雜的投資機理，許多西方國家都禁止其向公眾公開招募資金，以保護普通投資者的利益。對沖基金的資本主要來自商業銀行、投資銀行、保險公司、養老基金等機構投資者和富裕階層，募集對象是特定的。

第二，投資策略的高度復雜性。對沖基金的投資策略高度復雜，運用期權、股票指數、利率期貨、互換等金融衍生工具，配以復雜的組合設計進行投資，以降低風險，提高收益。這些金融衍生工具本為對沖風險而設計，但因其低成本、高風險、高回報的特性，成為許多現代對沖基金進行投資的得力助手。 對沖基金將這些金融工具配以復雜的組合設計，根據市場預測進行投資，在預測準確時獲取超額利潤，或者利用短期內市場波動而產生的非均衡設計投資策略，在市場恢復正常狀態時獲取差價。

第三，獎勵性傭金結構的特殊性。對沖基金的一個創造，在于對沖基金的管理人可以收取業績表現費（performance fee），而且基金管理人也通常作為基金的主要投資者。各國的法律大都禁止一般證券投資基金收取這種費用，其管理人只能按資產總額收取一定比例的管理費。對沖基金的做法則一般是收取1%的資產管理年費，另外從利潤中提取一定比例（通常為20%左右）的分紅作為酬金。一般來說，收取業績表現費受到一定的限制。例如，最常見的就是設有“高水位”條款來計算酬金，即對沖基金在某個財務年度達到凈資產最高值，就可收取業績表現費。⑤但是，在收取額外激勵前，基金經理必須彌補造成的損失。

第四，杠桿投資和收益的杠桿性。杠桿投資就是用較少資金進行信用交易。對沖基金的有利條件就是應用杠桿投資于金融衍生工具。利用杠桿投資已經成為對沖基金經常使用的投資手段。①另外一些投資者也可以杠桿投資，但是杠桿率一般會受到法律規定的限制，如商業銀行和投資銀行的自營業務部門，所以對沖基金的杠桿投資特征表現就尤為突出。典型的對沖基金往往利用銀行信用，以較高的杠桿借貸，在其原始基金量的基礎上幾倍甚至幾十倍地擴大投資規模，從而達到最大程度地獲取回報的目的。對沖基金資產的高流動性，使對沖基金可以利用基金資產方便地進行抵押貸款。一個資本金只有1億美元的對沖基金，可以反復抵押其證券資產，借入高達幾十億美元的資金。這種杠桿效應的存在，使得一筆交易扣除貸款利息后，凈利潤遠遠大于僅使用1億美元的資本金運作可能帶來的收益。同樣，也恰恰因為杠桿效應，對沖基金在操作不當時，往往亦面臨承擔巨大損失的風險。

第五，信息披露義務的寬松性。②對沖基金由于大多采取非公開方式發行，受到較少的管制，因此信息披露義務較少。許多一般證券投資基金也參與一些與對沖基金投資組合相同的操作，并且是對沖基金的重要投資者，但是這些機構與對沖基金的不同之處即在于這些機構受到的監管更多，信息披露的要求更高，義務更多。

第六，操作的靈活性。對沖基金不受投資工具的選擇和比例上的限制，可以利用一切可操作的金融工具和組合， [9]最大限度地使用信貸資金，以牟取高于市場平均利潤的超額回報。由于操作上的靈活性，以及杠桿效應，對沖基金在現代國際金融市場擔當了重要角色。

以上這些特征對于對沖基金取得高額回報和有效調動基金經理的積極性具有重要意義，尤其是其特殊的傭金結構直接影響基金經理的投資策略。一方面，基金經理的收入與基金的業績掛鉤，有助于鼓勵其爭取最高的回報，而不同于一般證券投資基金經理注重以基金平均回報為基礎的業績指標。這是對沖基金回報高于一般證券投資基金的一個重要原因；另一方面，基金經理也是基金投資者，和其他投資者一起共同享有利益和承擔風險，而且由于高水位條款的影響，會有強烈的動機去減少虧損，因為在虧損的情況下，不能取得業績分紅酬金。但是，在某些情況下，特別是為了彌補虧損的情況下，這種機制也可能會使基金經理鋌而走險，而當基金經理借助杠桿投資， 會使對沖基金更容易造成市場風險。因此，高杠桿是導致國際金融市場動蕩的重要因素，它與對沖基金的受監管程度較低共同構成了對沖基金具有市場沖擊性的基礎。

對沖基金與一般證券投資基金同為集體投資機構，都是將許多投資者的資產集中起來， 利用合力效應和信息優勢，降低交易成本和管理成本，達到單個投資者難以獲得的高收益和較強的流動性。但對沖基金的這些顯著特征，使其明顯區別于一般證券投資基金，同時又與一般證券投資基金相互補充，共同發展，滿足了不同投資群體的需要。所謂“籮卜白菜各有所愛”， 一般證券投資基金在20世紀80年代初期就已經獲得投資者認同并被廣泛追隨，對沖基金則是20世紀90年代末期開始受到世人矚目的新興投資工具，兩者在金融市場上共同發揮作用，相得益彰，缺一不可。

四、中國發展對沖基金之展望

在我國，隨著經濟的發展和個人儲蓄的增加，個人對投資理財工具的需求越來越多。為滿足人們不同的投資偏好和風險承受能力，金融創新工具不斷出現，對沖基金就是其中一種。作為社會經濟發展到一定階段的必然產物，對沖基金是具有高風險、高收益的中產階級的理想投資工具，我們也應當借鑒發達國家的立法及實踐經驗，順應市場規律，首先允許其當前的雛形——“私募基金”的存在，在此基礎上發展對沖基金。③相關法律的制定是私募基金合法存在、規范發展的前提條件。然而，一方面，我國私募基金長期沒有得到法律的確認和規范，這勢必導致私募基金的畸形發展，從而無法創立有競爭力的對沖基金。對沖基金如同市場這個“母親”腹中的“胎兒”，在發育成熟以前是不能獲得“準生證”的。然而，市場瞬息萬變，發展迅速，我們必須要在“胎兒”出生以前，做好一切準備，就對沖基金的法律監管問題考慮全面，才能使其“出生”后健康地成長。在完善的立法體系下，在有效的法律監管下，對沖基金也將成為我國未來基金市場的一支重要力量。

參考文獻：

[1]程翼．對沖基金研究［CD］．中國博士學位論文全文數據庫，2000．

http://lsg.cnki.net/grid20/scdbsearch/cdbIndex.aspx.

[2]劉鴻儒．新國際金融辭海［M］．北京:改革出版社，1995:12.

[3]瑞士，徐千惠．對沖基金給中國同行留下什么教訓[EB/OL]．（2005-

06-10）.http://www.eastmoney.com.

[4]袁文平．投資基金［M］．成都：西南財經大學出版社，1998：57.

[5]Matthias Bekier， Marketing of Hedge Funds， European Academic

Publishers， 1998， p.23.

[6]Nandita Das， Essays on Hedge Funds， a Dissertation for the Degree of Doctor of Philosophy in Business and Economics， Lehigh University， June 2003， p.15.

[7]Barry Eichengreen， Donald Mathieson， Hedge Funds: What Do We Really Know? International Monetary Fund， 1999.

[8][美]威廉·J·科里蘭．對沖基金投資指南［M］．陳鍵，譯．北京：經濟科

學出版社，2000：2．

[9]See Anthony P.Hanlon，Proposals for Reform of Hedge Fund Regulation， Cambridge， Massachusetts， April 24， 2002， p.13.

（責任編輯：郄彥平；校對：閻東彬）