外匯儲備管理的國際比較及啟示

摘要：外匯儲備積極管理可以提高本國儲備資產的長期購買力、提升本國的國際競爭力并消除外匯儲備增加對宏觀政策自主性的影響。我國應借鑒國際外匯儲備管理的經驗，建立適合我國國情的外匯儲備管理體制。

關鍵詞：外匯儲備；積極管理；外匯投資公司

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A 文章編號:1006-3544(2007)04-0017-03

近年來我國外匯儲備激增，如何管理中國的巨額外匯儲備目前已引起國內外許多學者的關注。本文通過對世界主要國家外匯儲備管理體系的簡要介紹和比較， 借鑒他國經驗，據此提出我國改善外匯儲備管理的相關政策建議。

一、問題的提出：我國外匯儲備激增

中國人民銀行統計顯示，2006年2月，中國外匯儲備達到8536億美元，超過日本成為全球外匯儲備第一大國，2006年末中國外匯儲備達到10 663億美元。

我國外匯儲備自1996年末首次突破1000億美元以來，就一直處于迅速增長的趨勢（見表1）。一定規模的外匯儲備有助于保持匯率的穩定，保證正常的進口和償債支出，并能有效應對外部沖擊導致的金融風險。但是，中國當前的外匯儲備規模已經遠遠超過了最優規模，巨額的外匯儲備對資源的合理配置與資金的使用效率提出了更高的要求。因此有必要構建更為市場化的外匯儲備管理體制。

二、歐元區、日本：雙層次的外匯儲備管理體系

（一）歐元區的外匯儲備管理體系

根據ECB的統計， 歐洲中央銀行外匯儲備在2001年達到2354億歐元的峰值， 此后急劇下降為2004年的1363億歐元，新近的統計顯示，截至2005年，歐洲中央銀行掌握的歐元區外匯儲備為1357億歐元，其中外國證券為1003億歐元，外匯存款為354億歐元。此外，由歐元區成員國中央銀行自行持有的外匯儲備規模大致有3220億歐元。

歐元區的外匯儲備管理體系由歐洲中央銀行(ESCB)負責，ESCB成立于1998年， 它由歐洲中央銀行ECB和歐盟各成員國中央銀行組成， 其中歐洲中央銀行扮演著決策者的角色。歐洲中央銀行和歐元區各成員國的中央銀行都持有并管理外匯儲備。

歐洲中央銀行主要通過制定戰略性投資決策來進行外匯儲備管理。歐洲中央銀行管理外匯儲備的目標是保持外匯儲備的流動性和安全性，以滿足干預外匯市場的需要，在此基礎上追求外匯儲備資產價值最大化的目標。其管理過程如下：（1）根據《歐洲中央銀行系統法》的規定，各成員國中央銀行向ECB轉移的國際儲備資產是由他們各自在歐洲中央銀行的資本所占份額決定的，其中15%以黃金的形式轉移，85%以由美元和日元組成的外匯形式轉移。（2） 歐洲中央銀行的外匯儲備管理體系主要分為兩個層面：一是由歐洲中央銀行的決策機構制定戰略性的投資決策，投資決策主要涉及外匯儲備的貨幣結構、利率風險與回報之間的平衡、信用風險、流動性要求等。二是各成員國中央銀行依此采取一致行動，對歐洲中央銀行的外匯儲備進行管理。（3）ECB為外匯儲備管理定義了四個關鍵的參數。一是對每種儲備貨幣定義了兩個級別的投資基準，即戰略性的基準與策略性的基準；二是風險收益相對于投資基準的允許偏離程度，以及相關的糾正措施；三是外匯儲備交易的操作機構與可投資的證券；四是對信用風險暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的參數細節，以避免對金融市場產生不必要的影響。

歐元區各成員國中央銀行主要通過實施和ECB儲備戰略一致的策略性投資，以及對自有儲備獨立決策來實施外匯儲備管理。其管理過程如下：（1）根據《歐洲中央銀行系統法》第31條的規定，如果成員國中央銀行在國際金融市場上的投資操作對于其匯率或國內流動性狀況的影響， 有可能超過ECB指導原則所規定的范圍時， 這種交易要得到歐洲中央銀行的許可，以保證ECB匯率政策和貨幣政策能夠保持連續性。除此以外，各成員國中央銀行在國際金融市場上的外匯投資操作或者為了履行其在BIS、IMF等國際組織中的義務所進行的操作，都不需要先得到ECB的許可。（2）各成員國中央銀行持有并自主管理它們沒有轉移給歐洲中央銀行的國際儲備。自從歐洲中央銀行開始對外匯市場進行干預以來，各成員國的中央銀行不必再制定有關外匯干預的目標，而只是制定執行策略。

(二)日本的外匯儲備管理體系

根據日本財務省的統計，從1996年至2002年間，其外匯儲備從2179億美元逐漸上升至4514億美元， 截至2004年底，外匯儲備已達8242億美元。

日本財務省在外匯儲備管理體系中扮演戰略決策者的角色。日本的外匯儲備管理體系由財務省負責，根據日本《外匯及對外貿易法》的規定，財務相為維持日元匯率的穩定，可以對外匯市場采取各種必要的干預措施。 而日本銀行根據《日本銀行法》的規定，作為政府的銀行，在財務相認為有必要采取行動干預外匯市場時，按照財務省的指示，進行實際的外匯干預操作。

日本銀行主要通過金融市場局的外匯平衡操作擔當，以及國際局的后援擔當來實施外匯市場干預。其中外匯平衡擔當負責外匯市場分析及決策建議，并經財務省批準；而后援擔當則負責在財務省做出決定后，進行實際的外匯交易。

日本財務省主要通過存放于日本銀行的外匯資產特別賬戶進行外匯儲備管理。 一旦開始進行外匯市場的干預，所需資金都從外匯資產特別賬戶劃撥。日本銀行的外匯市場介入操作通常在東京外匯市場上進行。 但東京外匯市場收市后，外匯交易在歐洲市場、美國紐約市場上仍可連續進行。當需要賣出外匯時，日本銀行主要通過在外匯市場上出售外匯資產特別賬戶中的外匯資產來實現； 當需要買進外匯時，所需要的日元資金主要通過發行政府短期證券來籌集。如有必要，日本銀行也可向國外的貨幣局提出委托介入請求，介入資金、手段等仍由財務省決定。

三、新加坡：多層次的外匯儲備管理體系

新加坡的外匯儲備管理體系，是由財政部主導或財政部和中央銀行共同主導，由政府所屬的投資管理公司進行積極的外匯儲備管理的多層次的儲備管理體系。所謂外匯儲備的積極管理，就是在滿足儲備資產必要流動性和安全性的前提下， 多余儲備則單獨成立專門的投資機構， 拓展儲備投資渠道，延長儲備資產投資期限，以提高外匯儲備投資收益水平。

新加坡的外匯儲備管理采用的是財政部主導下的GIC+Temasek+MAS體制。20世紀70年代以來，由于新加坡經濟增長強勁、儲蓄率高以及鼓勵節儉的財政政策，新加坡外匯儲備不斷增加。新加坡政府在對經濟前景進行評估之后，確認國際收支平衡將保持長期盈余。為了提高外匯儲備的投資收益，新加坡從1981年開始對外匯儲備實行積極管理，政府決定改變投資政策，減少由新加坡金融管理局(MAS)投資的低回報的流動性資產，允許外匯儲備和財政儲備投資于長期、高回報的資產。

新加坡金融管理局（MAS）即新加坡的中央銀行，是根據1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月1日成立的。MAS持有外匯儲備中的貨幣資產，主要用于干預外匯市場和作為發行貨幣的保證。新加坡外匯儲備積極管理的部分，由新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股負責。1981年5月新加坡政府投資公司(GIC)成立。GIC主要負責固定收入證券、房地產和私人股票投資。它的投資是多元化的資產組合，主要追求所管理的外匯儲備的保值增值和長期回報。其投資領域除了美、歐政府債券之外，也投資于股票、房地產以及直接投資，目前管理的外匯儲備資金超過1000億美元，規模位居世界最大基金管理公司之列。

淡馬錫控股(Temasek，以下簡稱淡馬錫)是另外一家介入新加坡外匯儲備積極管理的企業。淡馬錫原本負責對新加坡國有企業進行控股管理，從20世紀90年代開始，淡馬錫利用外匯儲備投資于國際金融和高科技產業，至今公司資產市值達到1003億新元。淡馬錫的主要職能是對本國戰略性產業進行控股管理的同時，提升新加坡企業的盈利水平和長期競爭力。淡馬錫的投資原本主要在新加坡，但由于新加坡地理和市場空間狹小，因此從20世紀90年代后期開始，淡馬錫已經開始調整投資結構，大規模投資國外金融、高新技術行業。

就對外匯儲備積極管理而言，發揮主導作用的為新加坡財政部。GIC與淡馬錫所管理的不僅僅是新加坡的外匯儲備，也包括了新加坡歷年累積的財政儲備(主要由GIC管理)。GIC和淡馬錫都為新加坡財政部全資擁有。GIC幾乎所有的投資都在海外，這主要基于以下考慮：（1）投資國內會造成國內貨幣供應量的增加，導致通貨膨脹；（2）投資國內需兌換成本幣，從而導致本幣的升值，而本幣的升值不僅將削弱本國的出口競爭力，還會產生不利的收入分配效應；（3）外國資本市場具有更強的流動性和市場投資空間，有利于大規模外匯儲備投資獲得較高回報；（4）海外投資不僅能夠適當降低外匯儲備水平，更有助于獲取難以在國內逐步積累的關鍵性市場、資源和技術，提高企業的國際競爭力。

除新加坡外， 韓國也借鑒GIC的運作模式對外匯儲備進行積極管理。韓國國會2005年3月2日通過立法成立韓國投資公司(簡稱“KIC”)，來管理部分外匯儲備。根據這項法案，韓國投資公司的注冊資本金定為1.89億美元，將替韓國央行管理將近200億美元的外匯儲備資產(約占韓國現有外匯儲備的十分之一)。該機構預計將模仿新加坡政府投資公司(GIC)的形式，主要投資于外國資產包括國債、地產等，以追求更高的投資收益。

四、對我國的啟示

（一）采取積極的外匯儲備管理戰略

外匯儲備積極管理的基本目標是要獲取較高的投資回報，以保證外匯儲備資產購買力的穩定。中國外匯儲備的積極管理應該考慮以下幾個方向：第一，由短期投資轉變為長期投資，主要考慮資產的長期投資價值；第二，采取積極的外匯儲備管理戰略，減少持有外匯儲備的機會成本；第三，改革投資機制，積極研究外匯儲備資產的增值投資方式，增加盈利能力；第四，外匯儲備投資應該著眼于提升本國企業國際競爭力，優化產業結構，支持具有競爭力的大型企業擴大海外投資，并購國外戰略性資產；第五，作為全球制造業大國，中國在重要資源市場缺乏定價能力，中國應該憑借相對充足的外匯儲備，建立與本國龐大制造業相稱的戰略物資儲備，擴大對全球大宗商品交易的參與。

（二）建立專業化的儲備經營操作機構

目前通過國家外匯管理局來進行操作，保持了一定的高流動性。但我們仍然建議，應該建立中國的政府投資公司(GIC)，負責外匯儲備在國際金融、外匯、房地產市場的積極管理。在2007年的“兩會”期間，國家外匯管理局局長胡曉煉透露暫定名為“聯匯公司”的國家外匯投資管理公司將于年內成立。聯匯公司目前已經確定首批將發行相當于2000億－2500億美元的人民幣債券，然后向央行購買相應額度的外匯進行投資，購匯額度相當于目前1萬億美元外匯儲備的20％-25％，此后的外匯管理額度將逐步擴大。聯匯公司首批投資對象為類似于中海油等的能源型企業，投資方式為長期戰略投資。成立外匯投資公司的原本目的在于分流超額部分的外匯儲備，進行專業化的投資管理，以提高外匯資金運用的效率和效益。

（三）進一步調整優化外匯儲備的資產結構

對中國而言，外匯儲備的結構調整尤為重要。在今后一個較長時期內，關注的重點應該是如何對國際儲備進行管理和運營，調整和優化國際儲備結構：

1.增加黃金儲備。中國是世界產金大國，位居世界第5位。但是即使中國的黃金儲備以最新的600噸(1929萬盎司)計算，占國際儲備的比例與主要發達國家也大相徑庭(美國和歐元區國家儲備的黃金約2.2萬噸， 占世界黃金總儲備的60%以上)。中國作為開放的發展中大國，在復雜多變的國際金融環境中，應該逐步擴大黃金儲備規模，使其作為有效應對各種不確定因素、維護人民幣幣值和人們心理預期穩定的重要手段。

2.外匯儲備增加是今后一段時期的客觀趨勢。為化解中國巨額外匯儲備在美元資產上的集中性風險，增強外匯儲備幣種的多樣化是必然選擇。在美元走弱的國際環境下，應調整外匯儲備資產的幣種構成，擴大歐元、英鎊和日元等的外匯儲備份額， 還可關注亞洲債券市場等國際新興投資領域，充分保障我國外匯儲備的安全性和較高的投資收益，分散美元貶值帶來的匯率風險。

（四）配套政策措施的綜合運用

為充分發揮中國國際儲備的功能和作用，實現儲備規模的適度和儲備結構的優化，除了增加黃金儲備數量和提高非美元貨幣儲備份額，還可采取一些相關的配套措施，以取得綜合效應：第一是利用現有外匯儲備推行國家寬口徑的儲備戰略，如石油、天然氣等能源儲備，鐵礦石等原材料儲備等；第二是改革結匯政策，放寬國內出口企業持有外匯額度，擴大企業支配外匯的自主權，向限額結匯或意愿結匯轉變；第三是制定更積極的對外投資戰略，拓寬資本流出渠道，將外匯儲備與國有企業的跨國經營戰略、銀行的國際化經營戰略相結合；第四是加強外匯儲備風險管理，建立風險管理框架，運用先進的風險管理技術，完善內部風險披露制度；第五是推進金融體制改革，為實現低儲備創造條件，如加快人民幣可自由兌換步伐，放松人民幣匯率波動幅度，發展金融衍生產品等。

參考文獻：

［1］丁志杰.我國外匯儲備激增的成因與對策[J].國際貿易，2006（9）.

［2］李南，中國國際儲備結構的特征、效應與優化[J].投資研究，2006（3）.

［3］張明.美元貶值背景下外匯儲備的結構調整[J].中國金融，2006（20）.

［4］何帆.外匯儲備的積極管理：新加坡、挪威的經驗與啟示[J].國際金融研究，2006（9）.

［5］鐘偉.儲備管理的國際比較及對中國的啟示[J].國際貿易，2005（5）.

（責任編輯：尹繼志；校對：龍會芳）