中國個人投資者交易行為偏差及其防范

摘 要:從行為金融的角度看，個人投資者的交易行為常常出現一些偏差，導致他們的投資業績下降#65377;這些偏差在很大程度上是投資者內在心理因素作用的結果，往往難以完全避免#65377;個人投資者必須采取相應措施，努力防范和減少這些偏差，改善他們的交易行為#65377;

關 鍵 詞:行為金融;股票市場;個人投資者;交易行為;偏差

中圖分類號:F832.48 文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)03-0037-02

國外行為金融的研究成果表明，個人投資者交易行為常表現出以下偏差:他們的買入行為受注意效應的影響，賣出行為表現出意向效應，交易組合分散化有限，交易過于頻繁，因而投資收益減少#65377;國內一些學者研究發現，這些行為偏差也不同程度地存在于我國個人投資者的交易行為中，并提出加強投資者教育#65380;完善信息披露制度#65380;加強監管#65380;完善交易制度等對策#65377;但是對這些偏差的具體防范措施卻鮮有論述#65377;這些行為偏差會減少投資者收益，有可能加劇證券市場波動，導致市場無效#65377;本文在介紹我國個人投資者交易行為偏差的基礎上，試圖給出相應的防范措施，以期有助于改善我國個人投資者的交易行為#65377;

一#65380;我國個人投資者的交易行為偏差

(一)買入行為方面

個人投資者在買入股票時有更大選擇的可能性，但他們并不是系統地對許多股票進行篩選，直到找到一只好的股票買入為止，而是買入那些引人注意的股票#65377;這種交易行為受注意因素影響的現象被稱為注意效應(Odean，1998)#65377;Barber和Odean(2002)使用不同標準來構造引起注意的投資組合，如有異常高交易量的股票，有異常高或低收益的股票，有消息公布的股票#65377;結果發現，不論使用哪種標準，樣本中的個人投資者更注意股票的購買者而不是賣出者#65377;

我國股市個人投資者的買入行為也明顯受到個股價格和成交量變化#65380;大盤走勢和波動#65380;重大政策和事件等引人注意因素的影響#65377;何基報(2003)對某證券營業部近萬個股票賬戶在1998-2000年之間交易數據的研究發現，剔除大盤影響后的近期個股價格的上漲幅度越大，小投資者的買入傾向越大;在過去2個月內，剔除大盤影響后的個股價格的下跌幅度越大，選擇買入的小投資者的比例越大;個股收益的長期波動增加了小投資者的買入傾向，但增加的幅度較小;大盤指數收益短期波動的增加則增加其買入傾向;前1個交易日中市場的普遍大漲(下跌)大大增加(減小)了小投資者的買入傾向;前60(20)個交易日內，若波峰先于波谷出現，小投資者的買入傾向增加#65377;許柳英#65380;陳啟歡(2005)對我國兩個營業部近8000個資金賬戶在2000年8月至2003年8月的交易記錄的研究表明，小投資者的買入行為與公眾注意力高低正相關#65377;無論用異常收益率#65380;異常交易量還是有關新聞來衡量公眾注意力的高低，小投資者都是高關注度股票的凈買入者#65377;投資者對注意力的態度是我國股市莊家坐莊#65380;散戶跟莊這一經典模式的寫照#65377;這種受注意因素影響的買入行為，顯然不是依賴于對股市的客觀分析，而是一種非理性的交易行為#65377;

(二)賣出行為方面

國外研究發現，個人投資者賣出決策的方式不同于買入決策，較不注意賣出情形#65377;由于賣空限制，當投資者要賣出股票時，就局限于在當前已有的股票中尋找#65377;并且，投資者不愿低于買入價賣出股票#65377;個人投資者更可能賣出那些與購買價相比已經上升的股票，而不是下降的股票(Odean，1998)#65377;這種厭惡虧損賣出的現象有很深的心理根源，反映了人們傾向于保持盈虧平衡的心理#65377;Shefrin和Statman(1985)把人們預先傾向于保持盈虧平衡的現象稱為意向效應#65377;它是投資領域的常見現象#65377;

我國個人投資者的賣出行為與國外的研究結果既有相似的一面，又有不同的一面#65377;我國個人投資者也存在著意向效應，而且比國外投資者的更為嚴重 (趙學軍，王永宏，2001)#65377;而且，這種意向效應在年末相對增強;與機構投資者相比，我國個人投資者的意向效應更強烈(李學，2001)#65377;在剔除投資者所處的虧損或盈利狀態與其他因素的交互作用所產生的影響后，處于中等虧損程度的小投資者具有較強的意向效應(何基報，2003)#65377;

值得注意的是，我國個人投資者在賣出行為方面也存在注意效應#65377;何基報(2003)的實證研究表明，剔除大盤影響后的近期個股價格的上漲幅度越大，處于盈利狀態的投資者的賣出傾向越大，受影響的時間也越長，而處于虧損狀態的投資者的賣出傾向越小;剔除大盤影響后的近期個股價格的下跌幅度越大，處于虧損狀態的投資者的賣出傾向越大，而處于盈利狀態的投資者的賣出傾向變化不明顯;近期正(負)換手率的增加(減小)將顯著增加(減小)投資者賣出股票的傾向，增加(減小)程度與間隔時間成反比;并且，投資者的虧損狀態減輕了因近期正(負)換手率增加(減小)而增加(減小)其賣出股票的傾向，處于虧損狀態的中小投資者的賣出決策還受過去較遠期正(負)換手率變化的顯著影響;前60(20)個交易日內，若波峰先于波谷出現，投資者的賣出傾向顯著減小，減小程度隨投資者資金規模的減小而增加;若換手率高于前60(20)個交易日的平均值，投資者的賣出傾向增加;小投資者尤其關注近期大盤指數的變化，指數下跌增加其賣出傾向，指數上升則減少其賣出傾向;前1個交易日中市場的普遍大跌增加了小投資者的賣出傾向#65377;另外，楊海成#65380;陳工孟和芮萌(2006)利用某證券公司提供的近5萬個個人投資者賬戶在1998年5月到2002年9月的交易數據，發現個人投資者具有很強的賣出羊群行為#65377;

(三)投資組合分散化方面

投資者分散其投資組合時，實際持有證券的數量比規范資產選擇模型推薦的要少得多#65377;Blume，Crockett和Friend(1974)研究了17 056個投資者的投資組合的構成情況，發現34.1%的人僅有1只分紅的股票，50%的人持有的股票不多于2只，僅有10.7%的人持有多于10只股票#65377;美聯儲關于消費者財務特征的研究表明，投資組合中股票的平均數量是3.41(Blume和Friend，1975)#65377;最近研究也得出了相似的結論(Starr-McCluer，1995)#65377;Blume和Friend(1978)發現，樣本中70%的投資者實際分散化投資的程度，比專家建議的組合中的證券數量更少#65377;

陳斌等人(2002)對我國6個中心城市2500余名投資者的調查表明，我國投資者也存在有限分散化的問題#65377;在持有股票數量方面，近七成個人投資者經常持有的股票個數介于2-5只之間，這一數字與投資者知識結構的相關性不大，但與年齡結構#65380;收入結構以及資金規模有一定關系#65377;股票和基金是投資者們最主要的金融資產，其比重高達60.67%，其次是銀行儲蓄和現金，而國債#65380;保險和企業債券所占比重很小#65377;被調查者的股票投資總額平均占家庭總資產的50%左右#65377;近一半投資者沒有購買過封閉式基金，還有少部分是舉債炒股#65377;這樣的投資組合結構降低了投資者的市場風險承受力，也大大增加了股市波動所可能產生的社會風險#65377;

在有限分散化中，投資者表現出著名的本地偏見，即投資者往往集中持有本地股票#65377;French和Poterba(1991)發現，美國#65380;日本和英國的投資者分別將自己整個證券投資的94%#65380;98%和82%分配到本國證券#65377;Huberman(2001)研究了美國RBOC(Regional Bell Operating Companies)公司股東的地理分布，發現投資者更可能持有當地RBOC的證券而不是外州的#65377;本地偏見在我國股市的一個表現就是本地股效應，即很多股民傾向于購買本地股票#65377;這種現象出現的原因可能有:一是研究當地公司的成本較低;二是厭惡模糊性，因為在不熟悉或模糊的情況下，預先占優勢的情緒是恐懼，相對而言，投資者對本地股票更加熟悉，投資本地股有助于避免恐懼情緒#65377;

(四)交易頻率方面

理性投資模型最明確的預測之一是應該很少交易#65377;但與這種預測相反，世界股票市場的交易量實際很高#65377;在線交易也使個人交易股票更容易和更便宜，進一步放大了交易量#65377;Barber和Odean(1998a)還描述了男性和女性投資者交易頻率的差別#65377;在1991年2月至1997年1月的樣本期內，二者選擇的股票業績基本相同，但男性交易次數比女性多45%#65377;

我國個人投資者的確也存在過度交易的傾向#65377;陳斌等人(2002)調查發現，在股票的平均持有時間方面，七成投資者持有1只股票的時間在6個月以下，投資者短期行為明顯;在投資者的年交易次數方面，42.5%的投資者年均交易次數在13次以上，90%以上的投資者年均交易次數在3次以上#65377;而李心丹等人(2002)調查表明，樣本中的個人投資者的平均年交易次數竟達到115次，最高者竟達到578次，遠遠高于美國的6次#65377;雖然數據有差別，但都可得出我國投資者交易頻繁的結論#65377;這種現象在某種程度上反映出投資者急于求成#65380;渴望一夜暴富的心理偏差，以及投資者存在過度自信的心理特點，即認為自己有能力獲得超過平均收益的超額利潤，故頻繁買賣#65377;另外，非常希望控制環境和忍受控制幻覺的投資者也傾向于頻繁交易#65377;

頻繁交易并沒有給投資者帶來好處，相反，交易最多的投資者收益最差(Barber和Odean，1998b)#65377;他們(1998a)發現，過高的交易頻率必然會導致高昂的交易成本，男性投資凈收益每年下降2.5%，而女性下降1.72%，而且單身男性較女性交易次數多67%，風險調整后的盈利少2.3%#65377;隨著時間的推移，投資組合收益的差異可能導致女性有更多的凈財富#65377;

在我國，交易頻率高的投資者所獲取的投資回報大大低于交易頻率低的投資者#65377;李學(2001)發現，高換手率并不能帶來高的總收益率，反而會大幅度降低凈收益率;對于不同規模的投資者，總收益率都低于自身基準投資組合收益率#65377;李心丹等(2002)研究表明，投資者的交易頻率與其投資收益呈顯著的負相關關系，投資頻率愈高，其投資收益就愈低，更令人驚詫的是，最高交易頻率組的平均收益不僅沒有達到無風險的同期銀行利率，甚至是負數，相反，僅有低交易頻率的投資者獲取了較高的收益#65377;

二#65380;防范交易行為偏差的措施

從投資者自身的角度看，為防范以上這些交易行為偏差，投資者應針對不同的偏差，采取與之相應的防范措施，改善自身的交易行為#65377;

為克服注意效應對交易行為的不良影響，投資者應該注意:(1)投資者應該對引起注意的股票進行全面客觀的投資分析，再做出交易決策#65377;引起注意的股票與投資分析的結果不存在關聯#65377;(2)記錄自己的交易歷史，分析那些由于注意效應而引起交易失敗的例子，經常提醒自己#65377;(3)應該記住自己注意到的因素別人也會注意到，這些因素包含的信息可能已經反映到市場價格中，可能已經沒有什么利用價值了#65377;

為避免或減少意向效應，投資者可遵循的建議有:(1)從行為金融的角度看，厭惡損失和厭惡后悔的心理是導致意向效應的重要因素，因此投資者要保持良好的心理素質，認真分析研究，而不是完全讓自己的情緒支配自己的行動#65377;(2)在進行每次交易前，應設定一個目標價格和止損范圍#65377;要確信目標利潤大約是準備承擔風險數量的3倍#65377;不要把止損范圍定得太小，允許市場有一定的變動空間#65377;(3)要記住過早實現利潤的表現是交易的高成功率，交易的高成功率并不保證有高利潤，小額收益可能被大額損失所抵消#65377;為避免過早實現利潤，可以假想自己(相對于目標價格)正遭受賬面損失而不是賬面利潤，這樣就不會輕易去實現它#65377;(4)如果發生損失，嚴格按照事先設定的止損范圍操作，不要超過止損點，也不要增加頭寸#65377;(5)“繼續持有獲利股票，賣出虧損股票”的規則有助于抵消意向效應#65377;(6)不要因為后悔而買入那些自己賣掉后仍在上漲的股票，也不要買入那些曾經想買而未買的股票#65377;要認識到股市充滿了機會，失去了一個機會，可以再去尋找另一個合適的機會#65377;

為避免或減少分散化有限引起的風險，以下建議會有所幫助:(1)投資者應該調整自己資產組合的結構，一方面要減少風險資產所占的比例，另一方面要有意識地增加風險資產的種類和數量，以分散風險#65377;(2)應該看到各個國家或地區#65380;行業#65380;公司的表現都是此消彼長，呈周期性變化，因此應以整體的眼光看待市場，不能只盯住自己熟悉的國家或地區#65380;行業#65380;公司#65377;(3)應當以獲得最大預期投資收益為目標，全面評估各種投資機會，不管是熟悉的還是不熟悉的#65377;尤其是對于熟悉的投資機會，不要想當然地盲目投資，也要全面評估#65377;

為防止頻繁交易，投資者應該注意:(1)投資者應堅持買入持有策略，短期內盡量減少操作#65377;(2)應注意避免過度自信的傾向，要使自己的信心水平和自己的判斷保持一致#65377;要有意識地記錄自己過度自信的例子，分析其原因是否有依據#65377;(3)要記住每次交易都有交易成本，多次交易的成本必然會更高，從而導致收益減少#65377;(4)要告誡自己每個人控制環境的能力都是有限的，即使相信自己控制了一切，也不要粗心大意，貿然交易#65377;

三#65380;結束語

我國個人投資者的交易行為偏差主要表現在買入和賣出方面存在注意效應#65380;意向效應，投資組合分散化有限和交易過于頻繁#65377;這些交易行為偏差與投資者的一些心理因素有很大關系#65377;受這些心理因素的制約，他們難以完全避免這些偏差的不良影響#65377;但是，通過學習培訓，讓他們了解自己交易行為偏差的特征及防范措施，可以降低這些偏差的幅度和產生的可能性#65377;個人投資者要想戰勝市場，獲得良好的收益，就必須不斷努力矯正自身交易行為偏差，改善自己的交易行為#65377;

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(責任編輯:封俊國;校對:龍會芳)