海外股權融資：ＳＰＡＣ模式及其風險

摘 要:20世紀90年代出現的金融創新特別并購上市模式融資有利于拓寬我國中小企業國際融資渠道#65377;SPAC模式股權融資有一個演變過程，其融資過程中存在著一定的風險，應采取措施加以防范#65377;

關 鍵 詞:中小企業;股權融資;SPAC模式;風險

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)02-0006-02

一#65380;引言

近年來我國中小企業蓬勃發展，但又普遍存在著融資困難的問題#65377;深圳中小企業上市資源調查報告(2005)認為，一方面國內資本市場發展滯后，中小企業板塊現有的制度安排難以適應科技型中小企業的融資需求;另一方面中小科技企業從銀行融資又受資產規模#65380;可抵押財產等諸多限制，難以獲得足夠的銀行信貸支持#65377;近年來我國經濟快速增長，產業技術不斷升級，中小企業對長期資金需求若渴，為獲取穩定與多元的資金來源，提升企業海外知名度，遂掀起一股企業赴海外籌資的熱潮，選擇國際資本市場籌資儼然成為一種新興的國際融資趨勢#65377;中國市場的巨大潛力為全球投資者所看好，這正為國內融資困難的中小企業提供了融資契機和國際資金源泉#65377;

過去國外文獻大多在宏觀上論述中小企業融資難的成因，很少研究中小企業的融資創新#65377;SPAC模式融資是20世紀90年代涌現的金融創新，對于國內大多數企業還很陌生#65377;推介適用于中小企業的融資創新SPAC模式，將減少中小企業的知識缺口，豐富中小企業融資渠道#65377;

二#65380;SPAC模式股權融資

(一)SPAC模式股權融資的本質及其演變

SPAC(Special Purpose Acquisition Company)，即特別并購上市，是美國金融界為投資者設計的一種基金產品#65377;投資銀行以信托形式發行普通股#65380;優先股與期權給市場合格投資者，以信托基金的方式托管確保不準挪用，從而創造一個只有現金而沒有實業資產的空殼上市公司(特殊目的收購公司)，通過收購需要融資的企業，然后注入資產到這個特殊目的公司里去，整個并購交易必須在18個月之內完成，在資產置入滿足上市最低標準后，即可申請轉到主板上市，這個交易過程就是SPAC模式融資#65377;

SPAC上市融資方式集中了直接上市#65380;合并#65380;反向收購#65380;私募等金融產品特征及目的于一體，并優化各個金融產品的特征，集中于一個金融產品，完成企業上市融資之目的#65377;SPAC模式通常由具有行業經驗的投資#65380;投行專業團隊組成的殼公司(具有上市地位)，旨在合并特定行業(通常為高科技#65380;高成長行業)中經營不錯的公司#65377;SPAC是繼IPO#65380;APO之后更適合國內中小企業的海外融資方式#65377;中國企業利用SPAC在美國上市和融資方式，與傳統的通過IPO在美國上市運作模式和融資方式完全不同#65377;

SPAC融資是權益融資中資本私募的一種金融創新方式，實際上是對美國1933年規范“空頭支票公司”419法令的改革和演變#65377;1933年美國的證券法就對私募設定了免除條款，在證券法的框架下，1935年從四個標準界定了私募的范圍，對參與私募的投資者人數#65380;募集證券的數量#65380;募集的資金額#65380;募集方式等方面進行了界定#65377;隨后又以一系列免除條款來限定私募證券發售和轉讓的監管，如1982年頒布的“D”條款中第506條對私募證券發售進行了詳細規定，以及1990年的Rule144a對私募證券轉讓的規定#65377;Rule144a解決了美國私募發行市場的流動性問題，保持了美國證券市場的國際競爭力#65377;

(二)SPAC模式股權融資的交易結構

SPAC模式進行私募的整個發行流程與公開募集并無太大差異，只是SPAC模式股票私募中一般不組建承銷團，發行人最多只委托主要承銷商銷售#65377;同時，發行公司考慮的主要對象是僅限于合格投資者(Qualified Institutional Buyers， QIBs)#65377;而且Rule144a規定，私募只可以在“合格機構購買者”之間轉讓證券#65377;

從SPAC模式的交易結構(圖1)可以看出，在融資過程中，投資銀行的第一要務就是幫助目標公司在海外設立一個空殼公司，通過境外特殊目的公司支付巨額現金收購國內項目公司，成為國內企業的控股母公司，再用這家境外特殊目的公司在海外市場上市#65377;同時它還是股權融資SPAC模式的組織者與股份配售的安排人，以信托形式發行普通股#65380;優先股與期權給市場#65377;Licht(1988)和Stulz(1999)都強調“中介機構聲譽”在美國資本市場中的作用，它們聲譽的高低直接影響到公司的融資成功與否#65377;

SPAC模式股權融資是一個典型的信息不對稱市場，SPAC模式股權融資時委托投資銀行承銷的重要目的在于通過投資銀行的認證和信息傳遞，保證SPAC模式股權發行價格與其內部信息內含的企業價值是相一致的#65377;SPAC公司發起人和組織者以它的聲譽去吸引它們的客戶，保證發行的順利進行#65377;Booth和Smith(1986)最早建立的“認證中介理論＂對這一問題進行了探討#65377;沿著Booth和Smith 的思路，Chemma-nur和Fulghieri(1994)拓展了“認證中介理論”，他們構建了一個發行企業#65380;承銷商和投資者三者參與的兩期博弈模型，從發行企業避免投資者“逆向選擇”的角度分析了證券承銷商聲譽與發行企業質量之間的關系#65377;該理論認為，投資銀行作為金融中介的認證功能實際上是提供了一種保證機制，有利于使投資者相信發行價確實反映了企業的內在價值，并從實證的角度驗證了投資銀行金融認證的有效性，它有利于減少發行人與投資者之間的信息不對稱#65377;

Coffee(2003)在Miller(1999)對144a條款私募的實證研究的基礎上，認為上市工具的不同類型有重大的法律差異#65377;Berger和Udell(1998)提出的金融成長周期理論，認為中小企業融資方式隨著中小企業生命成長階段的不同而不同#65377;陳曉紅和劉劍(2006)實證研究檢驗了在經濟轉軌時期我國中小企業的融資行為符合西方成熟國家的金融成長周期理論#65377;SPAC模式發行證券類型可由發行人根據企業的成長階段#65380;實際需要和可能來考慮確定，投資者和企業之間的權利#65380;義務關系也主要依靠相關法律文件來加以確定#65377;SPAC模式融資中可供選擇的形式包括:向投資者發行普通股股票#65380;債券#65380;可轉換債券#65380;優先股#65380;可轉換優先股或上述形式的結合#65377;企業應當在考慮企業的實際資金需求量#65380;企業償債能力#65380;企業的控制力以及對企業未來上市發行的影響等因素之后，來確定發行證券的類型#65377;

美國證券法對私募融資有著融資數量的限制，因此公司只能在規定數量限制內進行融資，D條例就規定，在融資額小于100萬美元或500萬美元兩種情況下，如果在本次私募融資前12個月內，發行人曾進行過融資，該次融資將與本次融資視為同一次融資，前次的融資額應從私募融資最高限額(即100萬美元或500萬美元)中減去#65377;因此發行人要與承銷商#65380;律師#65380;會計師等制定一個融資計劃，使在私募中的籌資數量和實際發行量相協調，避免因被視為“一次融資”而減少融資數額，以保證私募能達到最大限額#65377;

盡管與公開上市相比，SPAC模式融資手續相對簡單，但是，由于涉及到D條例中的諸多例外條款，因此，公司仍應首先確定有關專業中介機構，包括律師#65380;會計師事務所和股票承銷商#65377;然后，在上述專業機構的參與和指導下，確定融資方案，包括原始股本的確定#65380;在原始股本基礎上的私募計劃，乃至將來公開發行股票的計劃#65377;如果最終要通過SPAC模式到納斯達克上市，對中國企業要求是凈資產500萬美元以上，年盈利水平不低于100萬美元，每股股價不低于6美元，上市后每股股價不低于8.5美元#65377;

通過SPAC模式交易過程分析可知，中介機構特別是投資銀行的選擇以及并購目標項目本身的前景是SPAC模式融資成功最關鍵的兩個因素#65377;

(三)SPAC模式股權融資的特點

SPAC模式與傳統買殼在美國上市是全然不同的運作模式和融資效果#65377;SPAC融資方式集直接上市#65380;合并#65380;反向收購#65380;私募等金融產品特征及目的于—體，并優化各個金融產品的特征，集中于一個金融產品，完成企業融資之目的#65377;SPAC模式跟反向收購(又稱買殼上市)有相似之處，但是與其相比有獨特優點(見表1)#65377;

1.融資能力強#65377;SPAC模式的殼體公司已上市交易，并且合格投資者籌集到資金，自身無業務但并購目標企業業務明確，目標公司資產重組達到要求后可轉板上市#65377;融資金額平均在3000萬美元以上，最高可達近10億美元#65377;

2.時間短#65377;目標公司與SPAC公司合并后即可私募到資金，目標公司重組完成后，約3個月完成合并，合并后1-3個月完成轉板#65377;

3.風險可控#65377;資產透明，合并前殼體公司資金為信托管理，此現金供于收購及收購后的運營#65377;殼公司提供一個具有豐富資本市場和并購經驗以及相關行業經驗的管理團隊#65377;

4.成本低#65377;初期費用低，無沉淀成本，無需購買殼體費用，完成支付時間快，機會成本低#65377;

SPAC模式不僅具有上述優點，同時還會給中小科技企業帶來增值功能#65377;SPAC模式融資可以幫助企業較好地解決員工激勵問題;SPAC模式可以通過引進戰略資本幫助企業迅速擴大規模，從而在未來上市的時候更容易獲得投資銀行的調研支持和投資者的追捧;同時私募投資人所帶來的市場視野#65380;產業運作的經驗和戰略資源，可以幫助企業更快地成長和成熟起來，在比較短的時間內改善企業的收入#65380;成本結構，提高企業核心競爭力并最終帶來企業業績和股權價值的提升#65377;比較而言，私募戰略投資人更加著眼于未來市場的長期利益，而不像金融投機者那樣往往尋求短期的投資回報#65377;

三#65380;我國企業通過SPAC模式股權融資的風險

1.政策風險#65377;SPAC模式上市最終繞不過紅籌上市，改變的只是它在美國市場操作#65377;通過空殼公司收購國內目標公司，進行資產重組，依舊需要反向收購，這就需要通過離岸公司方式進行，這就受到我國外管局75號文的限制#65377;由于跨境換股的細則仍沒有出臺，所以這方面的操作仍舊不順暢#65377;2006年我國商務部#65380;國資委等6部委出臺的《關于外國投資者并購境內企業的規定》明確界定了外國投資者可以通過換股方式進行并購，并特別加強“特殊目的公司境外上市交易”的監管#65377;欲通過SPAC模式融資的企業，仍舊要注意國內政策的變化#65377;

2.運作風險#65377;SPAC模式融資的國內公司，需要通過境外特殊目的公司支付巨額現金收購國內項目公司，成為國內企業的控股母公司，再用這家境外特殊目的公司在海外市場上市#65377;這一運作過程是一個高度專業和復雜的過程，這就要選擇有經驗和聲譽的投資銀行等中介機構#65377;市場要求專業的投資銀行機構為海外SPAC模式融資提供全方位服務，這些機構具有資金雄厚，信息靈通和專業技術強的優勢，他們將協助企業設計收購方案#65380;選擇海外殼公司#65380;起草協議#65380;推薦律師及公關公司協助#65377;并購對象本身的價值是上市后能否提升價值的基本條件，畢竟上市需要大量的成本及上市后的維持成本#65377;只有確實有發展前景，技術含量高的企業才能夠真正達到上市籌資的目的#65377;運作過程中，選擇投資者類別也得根據公司發展的需要來制定，引進戰略投資者更能夠引進先進的管理經驗和技術手段，促進企業完善公司治理結構，提高管理水平，但同時也可能成為跨國產業資本的犧牲品;而引進財務投資者以獲得資本回報為目的，股權可隨時轉讓#65377;可見，從并購目標的篩選到上市及其退出過程中都面臨不同程度的風險#65377;

3.法律風險#65377;購股期權#65380;反稀釋權#65380;售股期權等是國際私募發行中慣常使用的公司控制權安排，在國際資本市場對于國際投資人而言極其普通，但是對于引進國際投資的國內公司而言則相對陌生，國際投資人將SPAC模式這種投融資工具運用于中國企業時，他們發現中國的法律制度實際上仍然是一片空白#65377;面對海外私募這一嶄新的國際投資法課題，中國的外商投資和公司立法顯然尚未做好準備，既缺乏必要的法律機制為各種復雜交易安排的實現提供充分的可能，又無必要的制度對此類的安排可能引致的問題進行必要的規范#65377;

通過SPAC模式海外融資將化解我國科技型中小企業“融資瓶頸”，推動中小企業的技術進步，使其從處于高新技術產業鏈的價值低端向高附加值價值鏈提升，使“中國制造”轉變為“中國創造”#65377;政策風險#65380;運作風險及法律風險是SPAC模式融資過程中值得注意的問題#65377;中小科技企業在融資過程中的不完全契約的設計，公司控制權安排是值得進一步研究的課題#65377;

參考文獻:

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(責任編輯#65380;校對:尹繼志)