開放式基金對股價波動影響的實證分析

摘 要:開放式基金的投資行為對股價產生的影響一直是學術界關注的焦點#65377;對開放式基金持有個股的比重與個股股價波動的關系進行實證檢驗的結果表明，開放式基金持有個股的比重與個股的股價波動呈顯著的正相關性，即開放式基金持有個股的比重越高，該股票的波動越大#65377;

關 鍵 詞:開放式基金;波動性;線性回歸分析

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)02-0046-03

一#65380;引言

隨著我國證券市場的發展，管理層為了促進市場理性投資，優化投資者結構，實施了超常規發展機構投資者的重要舉措#65377;在此背景下，我國在2001年9月推出第一只開放式基金——華安創新#65377;經過幾年的發展，截至2005年12月31日，我國開放式基金已達164只，其份額規模合計3897.86億份#65377;但由于中國股市本身固有的制度缺陷，信息的壟斷性以及基金試點階段的不規范性等因素，開放式基金的運作與預期的功能定位產生了一定程度的偏差，尤其是在開放式基金穩定市場方面引起了管理層#65380;新聞界和理論界的廣泛關注與爭論#65377;

由于開放式基金作為一種市場行為主體，它并沒有穩定市場的義務，因而我們不能從義務和責任的角度來探討證券投資基金穩定市場的功能，而只能從其運作特點看它是否起到了穩定市場的作用#65377;因此，本文試圖在回顧相關理論分析和實證研究的基礎上，主要從開放式基金的運作特點出發，就開放式基金的投資行為對股價波動及市場穩定的關系進行實證檢驗，以期深入認識開放式基金投資行為對個股股價波動的影響，為如何加快開放式基金改革，深化

開放式基金發展，提供一些建議#65377;

二#65380;文獻回顧

股票波動性是指股票價格圍繞某一基準的雙向反復振蕩#65377;一定的股價波動有利于市場活躍，但股價波動超過一定幅度則會產生負面效應#65377;關于股價波動，學者們從不同的角度進行了細化研究#65377;其中在機構投資者成為各國證券市場主體之后，關于機構投資者與股價波動的研究得到了充分發展，但機構投資者的交易行為究竟對股價波動產生何種影響卻一直是一個有爭議的問題#65377;Delong，Shleifer， Summer and Waldmann(1990)曾指出，由于股票市場上存在正反饋交易者，使得理性投資者無法發揮原有穩定股價的功能，并且可能造成市場更加不穩定#65377;另外，Nofsinger，John R和Richard W.Sias(1999)以1977到1991年紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為樣本，分析了股票的波動性與機構投資者持有比例的關系，認為在控制公司規模的情況下，機構投資者的持有比例與股票價格波動存在正相關性#65377;而有些學者認為機構投資者多元化的投資策略會使單個股票的超額需求趨近于零，對股價的波動率影響不大#65377;在國內，施東暉(2001)通過實證分析發現，國內投資基金存在較嚴重的羊群行為，投資理念趨同，投資風格模糊，并且在一定程度上加劇了股價的波動#65377;在我國開放式基金超常規發展的背景下，徐妍等(2003)從定性和實證檢驗兩個角度，對證券投資基金從整體上進行了研究，認為我國證券投資基金投資行為促進了市場波動性的下降，但同時指出基金巨大的資金進出對股價波動可能產生非正面影響#65377;王春紅(2004)則對開放式基金對我國證券市場的效應進行了描述性分析，闡明開放式基金延長了股市的波動周期并增大了市場彈性#65377;耿志明(2002)在對開放式基金#65380;封閉式基金的制度結構及其市場效應進行比較分析的基礎上，從理論上說明封閉式基金能夠穩定市場，而開放式基金會增大中國股市運行周期的波動性#65377;本文則試圖從實證方面對此進行進一步的研究#65377;

三#65380;實證分析過程

(一)數據說明與變量選擇

為了實證分析開放式基金的投資行為對我國股票市場個股波動的影響，本文使用的數據來源于對基金每季度公布的投資組合的統計和分析#65377;我國證券投資基金從1998年第二季度開始每季度公布十大重倉股投資組合(即投資前10名的股票)，通過這些數據可以知道基金每季度重倉股的持有及變化情況#65377;這些信息對于研究基金持股對股價波動的影響有一定的參考價值#65377;因而，我們選取了基金每季度公布的十大重倉股為研究對象#65377;我國第一只開放式基金于2001年誕生，為使研究結果更具說服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度為研究的時間跨度，并假設這些股票的買賣都是一次性完成(因為從目前情況來看，我們只能知道基金在固定時間所公布的投資組合，而無法詳盡了解其間基金的交易詳情)#65377;為了保證數據的有效性，把基金通過一級市場申購新股而進入前十名的個股予以刪除#65377;

本文需要運用如下研究變量:

1.公司規模(Cap)#65377;基金投資組合中重倉股股票在每季末的流通股股本數量#65377;

2.基金持股比重(IO)#65377;被基金重倉持有的股數占這些股票流通股股本的比例#65377;

3.持有基金數目(IN)#65377;同時持有同一重倉股股票的基金數目#65377;

4.股價波動(Vol)#65377;基金投資組合的重倉股在每季度中各交易日漲跌幅的方差#65377;

(二)模型設計

價格波動是股市和整個經濟中眾多因素變動的集合點#65377;股票的價格一方面反映了個股的內在價值，另一方面也是市場條件的直接標尺#65377;在市場條件中，證券投資基金的投資行為作為重要的一方面，其對股票的供求關系和價格水平都會產生顯著影響，進而引起股票價格的波動#65377;

徐妍等(2004)在證券投資基金的投資行為與股價波動的實證研究中，采用模型:

ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt

為了更好地把握證券投資基金在價格波動中的作用力度，本文在采用其模型的基礎上對原模型進行了修正，在回歸分析中，本文亦引入持有基金數目(IN)作為外生變量#65377;此外，在實證研究中發現雖然本季度基金對個股持股比例對本季度個股股價波動的解釋能力較差，卻能較好地解釋下季度個股股價波動，這可能與基金經理能夠根據上市公司的季報及其他有關信息對下季度中的股價變化做出預測有關#65377;因此，本文在實證研究中采用的IO為基金在本季度的個股持股比重， Vol為與之相對應的下季度個股股價波動的大小#65377;經過上述修正，本文構建了如下模型:

ln(Volt+1)=α+β1 ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt

另外，本文對回歸模型誤差項的獨立性進行Durbin-Watsons檢驗，發現其D值約等于2#65377;這表明殘差與外生變量相互獨立，因而對回歸模型的估計與假設所做出的結論具有一定的可靠性#65377;

(三)實證分析的回歸結果與分析

IO取開放式基金十大重倉股持股比重，用SPSS進行回歸分析，回歸結果見表1#65377;

從表1的回歸結果我們發現，β2的回歸系數大部分為正，且比較顯著#65377;這說明開放式基金對個股的本期持股比重越高，該股票下期的波動越大，表明開放式基金在一定程度上加劇了個股的股價波動#65377;

經過上述回歸分析，可以確認在樣本期內開放式基金在一定程度上加劇了個股股價的波動#65377;下面對這一現象作進一步分析，討論其可能的成因:

1.開放式基金起到“追漲殺跌”的作用#65377;開放式基金有著特殊的運行機制，其發行的基金單位#65380;基金總額不封頂，投資者可以按基金的報價在規定的營業場所申購或贖回基金單位#65377;當市場處于一個波段的上升時期時，往往會追加投資，基金的規模在短期內迅速增加，基金管理人必須在市場上揚的過程中為追加的資金尋找新的投資品種和機會，在客觀上對大盤起到助漲的作用#65377;一旦大盤進入調整期，投資者會產生基金凈值損耗的預期，要求贖回基金，使基金管理人在短時間內面臨大量贖回壓力，被迫賣出部分流動資產，以應對贖回行為，這樣基金管理人的投資行為將導致大盤加速下滑，起到助跌的作用#65377;特別是在證券市場沒有做空機制和風險對沖機制的情況下，基金管理人很難從容應付大盤的大幅波動，操作難度加大，其投資行為對市場波動的不利影響的可能性也增加#65377;如圖2，開放式基金資產配置中的持股比重與大盤走勢基本同步#65377;

2.短期投資行為較嚴重#65377;我國的開放式基金的資產組合買賣頻繁，如表2，從而在多方面改變了股票市場傳統的波動方式#65377;這主要是由于市場對開放式基金的激勵機制著重于相對業績的表現，基金管理人隨時面臨著投資者贖回的壓力，基金資產不能充分運用，尤其是不能把全部資本都用來進行長期投資，增量資金的流入容易導致股票價格趨勢未經必要的調整與換手即“一步到位”，只能增加投資頻率，提高短期投資額比重和縮短投資周期#65377;

3.我國的開放式基金遭巨額贖回#65377;2003年基金首次取得了加權平均凈值增長達到20.27%的驕人業績#65377;但基金的好業績，并沒有使基金擺脫巨額贖回的命運，據統計，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投資組合公告，開放式基金再遭巨額贖回，甚至有的基金規模已經跌破2億的設立下限#65377;而且，根據Wind資訊2005年的統計顯示，2005年第四季度開放式基金總體遭遇凈贖回，所有基金總共被贖回了296.18億份，總體贖回比例達7.17%#65377;

目前市場中普遍存在投資者在基金凈值上漲時贖回業績好的基金，反而去購買凈值較低的“便宜”基金#65377;實際上，基金業績差別體現了管理人的投資能力，業績差的基金不會因為“便宜”就會有高的回報，除非它的管理人在投資能力上有所改善#65377;這種贖回行為在一定程度上說明了投資者不理性的投資行為，不但抬高了投資成本，也降低了投資收益，有悖于基金長期投資的理念#65377;這種不理性行為必然會在一定程度上加劇股價波動#65377;另一方面，從開放式基金發展的外部投資環境看，可供選擇的優質投資對象較少，許多上市公司的經營能力低下，甚至存在會計信息造假等欺詐行為，這在客觀上促使開放式基金進行短期投資并選擇相同的投資對象#65377;

四#65380;政策建議

本文的實證結果表明，開放式基金在一定程度上加劇了股價的波動#65377;但我們既要看到開放式基金加劇市場波動的一面，也要看到其增加股市流量資金#65380;活躍市場的一面#65377;按照市場有效理論，在市場受到外來沖擊而偏離其均衡位置時，其自平衡能力能使其逐步修復#65377;開放式基金對市場波動的影響，只要能控制在一定的程度之內，都可以對市場產生積極的作用#65377;為此，對于開放式基金的改革與發展提出以下政策建議:

1.完善開放式基金的投資運作的監管機制，加大基金的內部治理，健全基金立法，防止其操作行為對市場可能產生的巨大波動以及存在的其他負面影響，引導其活躍市場#65380;增加市場彈性的積極作用#65377;

2.改變開放式基金的市場結構，加大市場競爭力度#65377;政府對開放式基金的培育，不應只看重其數量和規模，更應該看重其結構#65380;質量，應在一定的數量和規模基礎之上，以均衡的市場結構來實現其市場功能的有機整和#65377;

3.維護市場的“生物多樣化”與生態平衡#65377;加快基金的產品創新，提高上市公司的整體素質，加快企業年金等長期投資主體的直接入市，改變廣大投資者的投機心理，樹立理性投資觀念，提高金融市場的投資價值，使市場參與各方互為補充，相得益彰#65377;

參考文獻:

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(責任編輯:封俊國;校對:龍會芳)