換裝引擎

資產注入將在一兩年內徹底改造和優化中國股市的微觀結構

關于股市泡沫的討論余音未了，“黑色星期二”（2月27日）就突襲全球，中國、美國、香港和韓國股市均遭重挫。

但現在并非本輪下跌的預見者們怡然自得的時候（筆者有幸在上次專欄中剛剛論述了“擠壓泡沫”），因為情況正在發生新的變化。通過本輪下跌，A股市場有可能改變傳統的演進軌跡，在置換新的驅動引擎后，重裝上陣。

2006年6月，上證指數突破1600大關，指數累計漲幅驚人，估值水平也引發關于泡沫的爭議。不過，市場驅動因素的兩個重大變化很快將人們的泡沫爭議驅散，原因在于：

第一，從7月份起IPO重新開閘，新股發行成為了推動市場新的驅動力（去年下半年新股漲幅剔除首日上漲后也超過57％，而老股票漲幅只有45％）；

第二，上市公司業績發生超預期好轉，2006年中報上市公司業績增長走過拐點，三季度更是單季同比增長超過50％。這兩個因素使得市場在經歷了一段痛苦的迷茫振蕩以后，重拾上升態勢。

從當前的市況看，過去半年引領市場的核心動力開始減速。IPO雖然依舊發行，但大盤新股的發行速度明顯減緩，后續儲備尚不能及時供應；上市公司內在業績增長的邊際貢獻開始退化，分析師對2007年業績增長預期普遍低于2006年，且大規模的業績驚喜不太可能再度出現。按照宏觀經濟給上市公司帶來的正常業績增長計算，A股公司的市盈率水平確實已經處于高位。所謂泡沫即是針對此估值要素而言。而“黑色星期二”亦是上述估值恐慌的必然結果。

不過，就中國股市而言，當前市場特征只是中國股市正處于“換裝引擎”階段的典型特征，很可能在重演去年年中相似的一幕。

2006年6月以前的市場上漲，以股權分置改革為最基本的推動因素，屬于價值重估行情。而6月以后，隨著上市公司業績轉暖和優質新股上市，市場掀起了一波業績推動行情，并由此完成了中國股市的第一次“引擎換裝”。

而當前推動市場的核心因素依然是業績增長，所不同的在于，上市公司內涵業績增長已經被充分挖掘，我們很難想象上市公司業績基礎依然能夠支撐股市當前的估值水平和后續上漲，只有依靠外延式資產重整，而從2007年開始啟動的資產注入（特別體現為央企整合）恰恰提供了這樣一個歷史機遇，這必將成為今后推動中國股市的新型“引擎”。

當前，A股市場不斷涌現的資產注入已成為投資者關注的焦點。與主流的分析糾纏于打探資產注入消息不同，我們以為，資產注入應是中國經濟中具有整體性和長期性的經濟現象。對資產注入的分析不能僅從猜測注入目標著眼，而更應該分析資產注入與當前股市運行機理的關系，分析資產注入的整體經濟效果。從這個層面分析，我們把資產注入視為與股權分置改革同等級別的重大變革。

如果我們把整體經濟作為一個資產注入案例分析，我們可以前瞻性地判斷資產注入如何影響未來數年的股市發展軌跡。首先，中國實體經濟中存在著巨大的“可注入資產”存量。或許一個數據更能說明當前中國的情況，目前國內上市公司的利潤總額大約是1960億元，這僅相當于實體經濟中全部企業盈利的9.4%，即使加上海外上市的中國公司，上市企業的利潤總額也僅相當于全部企業盈利的30％，這意味著尚有大量的盈利性資產并沒有進入到股市。

此次，我們可以把上市公司作為資產注入的接受方，非上市公司（不少是上市公司的控股公司）作為資產的注入方。國家統計局所提供的國有工業企業的盈利數據，恰好可以成為描述資產注入方盈利能力的指標。我們驚奇地發現，國有工業企業的盈利能力自2001年以后一直是高于上市公司的，這意味著資產注入方的質量要好于資產接受方。

因此，從“宏觀大賬”分析，資產注入將在一兩年內徹底改造和優化中國股市的微觀結構。與2006年相似，2007年最主要的投資機會依然來自于市場結構的變化。但與2006年不同，影響結構的最大因素不是股權結構（股權分置），而是資產結構（資產注入）。

鑒于上述分析，資產注入應不是一個時髦的短線主題，而可能成為今后中國股市一種常態的運行模式，可能的泡沫也會在未來結構變化中被消解。因此，我們建議從資產分布、行業政策、股東背景和上市公司與控股公司的關聯度等多種角度，來尋找資產注入的板塊和公司，而央企最為密集的電力、煤炭、汽車、機械、航天、軍工和航運、交通等行業更是值得重點挖掘。