日元為何如此疲軟

短期內日本加息動力不足，日元將維持疲軟；而由于人口結構等因素影響，日元長期中將趨于貶值，兌美元匯率最終會貶到140－180的水平

五年來，大多數分析師都預期美元疲軟，日元強勁。美元確實不強勁，但令人吃驚的是，日元也一直疲軟，而且是對其他所有貨幣都非常疲軟。過去五年間，日元相對其他貨幣都貶值頗多，兌歐元更是不斷創造新低，從五年前的100跌到了現在的159。

日元的疲軟已經引起了法國和德國政府的驚慌。因為他們和日本在很多重要產業上存在競爭，其中最明顯的例子包括汽車、機械以及家用電器等行業。

看漲理由不成立

分析師們對日元看漲的主要原因是日元“便宜”。過去15年，日本一直維持接近于零通貨膨脹率，而同期美國乃至全球的通脹率大約是每年2％。這使得日本的價格水平比其他國家低大約三分之一。看漲日元的人認為即便日元升值30％，也能達到15年前日元的競爭力水平。

但是我認為，這樣的想法犯了致命的錯誤。我們首先應該問的是，日本的通脹率為什么這么低？我認為，日本事實上需要通過疲軟的日元來引入通貨膨脹。在日本出現明顯的通脹，并且日本央行將利率提高到與其他工業化國家可比的水平之前，日元都將維持疲軟。

第二個看漲日元的理由，是日本有大量的經常賬戶盈余（2006年相當于GDP的3.9％），而美元之所以走弱，是因為美國的巨大經常賬戶赤字（2006年相當于GDP的6.8％）。

經常賬戶余額表示一個國家資金的盈余或者赤字情況。其他條件不變時，一個國家的經常賬戶發生赤字，那么該國貨幣就應該貶值，從而吸引外資流入，消除赤字；反之則反是。這個理論實際上將貨幣等同于白菜蘿卜這樣的普通商品：當白菜供給增加超過蘿卜的時候，白菜的價格相對于蘿卜就應該下跌。不過貨幣既是交易的媒介，也是價值的傳遞工具。在貨幣主要體現前一種功能的時候，“蘿卜白菜法則”是成立的。

但是，貨幣的第二種功能，使得匯率對經常賬戶余額并不那么敏感。即使是白菜蘿卜，如果可以無成本、無限期地完好保存，那么暫時的供給波動對它們的相對價格也不會有任何影響，因為人們對它們的長期相對供給會有一個預期。

當然，現實中這是不可能的。事實上，一種商品的存儲成本越高，該商品價格對當前的供求關系就越敏感。貨幣的存儲成本表現為利息，因而也是大于零的。我將在后文解釋這個因素對匯率的重要性。

由于日元未能走牛，看漲日元者又將疲軟歸咎于日本的低利率。今年2月21日，日本央行自去年7月后第二次加息，提高利率至0.5％。但相對于美國5.25％及歐洲3.5％的基準利率，日本利率仍然很低。日本十年期國債收益率是1.7％，而美國十年期國債收益率為4.7％，德國國債則為4％。超低的日本利率，已經導致許多投資銀行及對沖基金進行借入日元并購買其他貨幣債券的操作。例如，借入日元以購買美元，一年就能獲得約4.7％的利差。有估算指出，這類交易的規模約為1萬億美元。這種利差交易（carry trade）被廣泛認為是日元疲軟的原因所在。

不過，利差交易并不是日元疲軟的惟一原因。日本金融機構和個人出于投資目的，都會購買外國債券。乍一看這很危險。因為日本是一個老齡化社會，購買外國債券的人可能很快就需要使用這筆錢。如果匯率向他們所不希望的方向發展，他們就可能會遭遇嚴重的資產縮水，并導致退休后生活水平的大幅下降。

但實際上，情況并沒有那么嚴重。如果某人購買1000美元的十年期美國國債，十年后可獲得1583美元。目前日元兌美元匯率是121，若這個人購買價值12.1萬日元的十年期日本國債，十年后他將獲得13.3739萬日元。所以，如果十年后日元兌美元匯率漲到90.5以下，這個人就可能遭受資產損失。

但是，沒有多少日本人會相信十年后日元能如此堅挺。當日本投資者繼續輸出資金用于購買外國債券的時候，日元就維持疲軟。這種對外國金融資產的投資需求，對日元疲軟的影響很可能遠遠大于利差交易的影響。

加息動力不足

上述分析顯示，日元疲軟的基本原因，是伴隨著整條收益率曲線的低利率。如果日元要進入牛市，日本利率必須提高到與其他國家相近的水平。

很多日元多頭都寄希望于日本央行加息。不過，在日本通脹明顯處于低水平時，日本央行憑什么要加息呢？去年，日本真實GDP增長率為2.1％；但名義GDP僅增長1.2％，這是一個相當低的數字。從通脹的角度看，日本央行沒有加息的充分理由。

另一種需要加息的狀況是資產價格泡沫。這是一年前日本央行所最關心的。現在他們仍然感到擔心。在過去三年中，東京市中心的房價升幅超過50％，日經指數也翻了番。外國資本流入推動了資產市場的活躍。投資銀行和國際地產基金在東京到處購買地產。這些投資最早是建立在高租金收益基礎上的——三年前，東京寫字樓的出租收益是資金借入成本的兩倍。外國投資機構借入日元購買這種資產，以賺取租金收入與借款成本之間的利差。這實際上是另一種形式的利差交易。此外，許多外國對沖基金投身于日本股市，希望日本的公司利潤能隨著經濟走出通縮而顯著增長。

日本央行所擔心的，是本國投資者會追隨外國投資者，借入資金在股市和樓市進行投機。20年前的教訓依然籠罩在日本央行心頭。1985年“廣場協議”后，日本的股市和樓市飛漲。同時，受到強勢日元的影響，日本通脹水平仍然很低。日本央行當時面臨一個困境，即通脹水平不支持加息，但資產價格大規模膨脹，這將在未來帶來嚴重后果。當日本央行終于下決心干預時，卻為時已晚。

日本資產價格目前這一輪上漲，的確是隨2005年外資蜂擁進入日本股市而起的。但2006年，外資對股市的熱情明顯降溫，當年日本股市是全球表現最差的股市之一。很多投機過度的股票，如百貨零售業，從最高點下跌了50％之多。而在房地產市場，日本人完全沒有跟隨外資，幾乎沒有任何投機跡象。總之，資產市場看上去令人放心。因此，日本央行在決定是否及何時加息時，仍擁有很大的靈活度。

當然，日本央行會強烈地感受到加息的必要。各國對日本低利率政策的批評與日俱增，很多決策者都認為這鼓勵了利差交易，不利于全球金融穩定。歐洲領導人則指責低利率使得日元疲軟，損害了歐洲的出口。另外，日本三年前就解決了壞賬問題；企業已經降低了成本，資產回報水平成倍提高，且擁有充足的現金流；就業水平也很高——總之，經濟基本面狀況良好，完全能承受更高的利率。

日本經濟的弱點只在于名義GDP的低增長。過去四年中，全球名義GDP增速平均為6％－7％，而日本只有0.8％。一般認為，低利率和本幣貶值會刺激名義GDP的增長和通貨膨脹，但這一效應在日本幾乎沒有任何體現。只要日本不出現大的通脹，名義GDP的增速繼續在低位徘徊，資產不出現泡沫化的風險，日本央行就仍然可以推遲升息的時間。這意味著日元還將繼續疲軟。

結構挑戰

盡管日本解決了自身的壞賬問題，日本企業也不再盲目決策，但日本經濟仍面臨著更大的挑戰。沒有什么能比人口更能給經濟帶來本質的變化，而日本正經歷著人口負增長。

日本在數年前成功完成經濟重組時，很多分析師認為，日本會出現一波大的繁榮和資產市場的活躍。事實卻并非如此，至少牛市的廣度和深度都遠小于預期。其背后的原因在于，日本就像一個50歲的人，在投資上采取非常保守的策略，保護財富成了他的首要任務。這是日本投資者沒有從低息日本國債中撤出，同時也增持高息外國債券的原因所在。

除了影響投資行為，人口變化還會改變整個經濟運行的方式。最重要的變化是，對住宅的需求將出現負增長。當家庭數量減少時，房地產價格會具有下降傾向，除非以某種形式毀掉現有的住房。一個人口負增長的經濟體的房地產市場，面臨的是結構性的熊市。這是一個揮之不去的陰影。房地產市場占全部家庭財富的三分之一。若房價不再上漲，家庭對高風險資產如股票的需求自然也會下降。

房地產缺少升值動力，也會抑制通貨膨脹。房租在成本構成中的重要性僅次于工資。如果租金不上漲，整體通貨膨脹也會缺乏動力。這可能是日本在近五年的零利率后，仍沒有出現顯著通貨膨脹的最重要原因。

此外，真實經濟的增長會隨著人口老齡化而下降。在成熟的經濟體中，可持續的GDP增長率等于勞動力的增長率和勞動生產率的增長之和。對日本而言，前者是負數，后者約為1.5％左右，這意味著日本可持續的名義GDP增長率在1％－2％之間。

這種名義GDP的低增長對企業利潤的增長構成了很大的壓力。在長期，公司利潤的增長應該和名義GDP的增長同步；但短期內，由于公司利潤在經濟中所占的份額上升，公司利潤的增長可能更快。公司利潤增長率與GDP增長率之比，可被稱作“運營杠桿”（operating leverage）。即便日本的杠桿比例為2——這在全球水平算是高的——其公司利潤的增長最多也只能保持在3％的水平。

市場普遍預測，與2006年的7％相比，日本企業2007年的盈利增長在15％左右。對此我深表懷疑。日本企業盈利增長的主要動力來自出口，對世界經濟的變化十分敏感；而全球經濟增長在放緩，因此日本企業利潤也會相應下降。惟一的積極因素是日元貶值。我估計，日本企業的盈利表現會令人失望。再考慮到長期盈利前景的暗淡，日本股市不會太有吸引力。

除了以上經濟原因，還存在著導致低利率的政治因素。目前，日本的國民負債相當于GDP的170％。不算現有債務的利息，日本每年財政赤字為11.2萬億日元，占GDP 的2.3％。如果包括償債支出的話，赤字占GDP的大約6％；若利率繼續上升，將會對政府的財務狀況產生巨大的影響。

因此，日本政府希望將利率保持在很低的水平。如果低利率能引起通貨膨脹，則政府收入將會增加，政府財務狀況得到改善。安倍首相希望在2011年實現預算平衡。要實現這一目標，日本需要有2％左右的通脹率，并保持利率不變。

自亞洲金融危機以來，我就對日元的走勢看空。理由有三：第一，日本人口結構的變化會使日元利率保持在相當低的水平；第二，中國制造業的崛起，最終將削弱日本的出口定價權；第三，通過日元貶值和通貨膨脹來解決財政問題，符合日本政府的利益。盡管日元在短期內會繼續波動，但其長期將趨于貶值。我估計，日元對美元匯率最終會貶值到140－180的水平。