日元為何如此疲軟

短期內(nèi)日本加息動(dòng)力不足，日元將維持疲軟；而由于人口結(jié)構(gòu)等因素影響，日元長期中將趨于貶值，兌美元匯率最終會(huì)貶到140－180的水平

五年來，大多數(shù)分析師都預(yù)期美元疲軟，日元強(qiáng)勁。美元確實(shí)不強(qiáng)勁，但令人吃驚的是，日元也一直疲軟，而且是對(duì)其他所有貨幣都非常疲軟。過去五年間，日元相對(duì)其他貨幣都貶值頗多，兌歐元更是不斷創(chuàng)造新低，從五年前的100跌到了現(xiàn)在的159。

日元的疲軟已經(jīng)引起了法國和德國政府的驚慌。因?yàn)樗麄兒腿毡驹诤芏嘀匾a(chǎn)業(yè)上存在競爭，其中最明顯的例子包括汽車、機(jī)械以及家用電器等行業(yè)。

看漲理由不成立

分析師們對(duì)日元看漲的主要原因是日元“便宜”。過去15年，日本一直維持接近于零通貨膨脹率，而同期美國乃至全球的通脹率大約是每年2％。這使得日本的價(jià)格水平比其他國家低大約三分之一。看漲日元的人認(rèn)為即便日元升值30％，也能達(dá)到15年前日元的競爭力水平。

但是我認(rèn)為，這樣的想法犯了致命的錯(cuò)誤。我們首先應(yīng)該問的是，日本的通脹率為什么這么低？我認(rèn)為，日本事實(shí)上需要通過疲軟的日元來引入通貨膨脹。在日本出現(xiàn)明顯的通脹，并且日本央行將利率提高到與其他工業(yè)化國家可比的水平之前，日元都將維持疲軟。

第二個(gè)看漲日元的理由，是日本有大量的經(jīng)常賬戶盈余（2006年相當(dāng)于GDP的3.9％），而美元之所以走弱，是因?yàn)槊绹木薮蠼?jīng)常賬戶赤字（2006年相當(dāng)于GDP的6.8％）。

經(jīng)常賬戶余額表示一個(gè)國家資金的盈余或者赤字情況。其他條件不變時(shí)，一個(gè)國家的經(jīng)常賬戶發(fā)生赤字，那么該國貨幣就應(yīng)該貶值，從而吸引外資流入，消除赤字；反之則反是。這個(gè)理論實(shí)際上將貨幣等同于白菜蘿卜這樣的普通商品：當(dāng)白菜供給增加超過蘿卜的時(shí)候，白菜的價(jià)格相對(duì)于蘿卜就應(yīng)該下跌。不過貨幣既是交易的媒介，也是價(jià)值的傳遞工具。在貨幣主要體現(xiàn)前一種功能的時(shí)候，“蘿卜白菜法則”是成立的。

但是，貨幣的第二種功能，使得匯率對(duì)經(jīng)常賬戶余額并不那么敏感。即使是白菜蘿卜，如果可以無成本、無限期地完好保存，那么暫時(shí)的供給波動(dòng)對(duì)它們的相對(duì)價(jià)格也不會(huì)有任何影響，因?yàn)槿藗儗?duì)它們的長期相對(duì)供給會(huì)有一個(gè)預(yù)期。

當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中這是不可能的。事實(shí)上，一種商品的存儲(chǔ)成本越高，該商品價(jià)格對(duì)當(dāng)前的供求關(guān)系就越敏感。貨幣的存儲(chǔ)成本表現(xiàn)為利息，因而也是大于零的。我將在后文解釋這個(gè)因素對(duì)匯率的重要性。

由于日元未能走牛，看漲日元者又將疲軟歸咎于日本的低利率。今年2月21日，日本央行自去年7月后第二次加息，提高利率至0.5％。但相對(duì)于美國5.25％及歐洲3.5％的基準(zhǔn)利率，日本利率仍然很低。日本十年期國債收益率是1.7％，而美國十年期國債收益率為4.7％，德國國債則為4％。超低的日本利率，已經(jīng)導(dǎo)致許多投資銀行及對(duì)沖基金進(jìn)行借入日元并購買其他貨幣債券的操作。例如，借入日元以購買美元，一年就能獲得約4.7％的利差。有估算指出，這類交易的規(guī)模約為1萬億美元。這種利差交易（carry trade）被廣泛認(rèn)為是日元疲軟的原因所在。

不過，利差交易并不是日元疲軟的惟一原因。日本金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人出于投資目的，都會(huì)購買外國債券。乍一看這很危險(xiǎn)。因?yàn)槿毡臼且粋€(gè)老齡化社會(huì)，購買外國債券的人可能很快就需要使用這筆錢。如果匯率向他們所不希望的方向發(fā)展，他們就可能會(huì)遭遇嚴(yán)重的資產(chǎn)縮水，并導(dǎo)致退休后生活水平的大幅下降。

但實(shí)際上，情況并沒有那么嚴(yán)重。如果某人購買1000美元的十年期美國國債，十年后可獲得1583美元。目前日元兌美元匯率是121，若這個(gè)人購買價(jià)值12.1萬日元的十年期日本國債，十年后他將獲得13.3739萬日元。所以，如果十年后日元兌美元匯率漲到90.5以下，這個(gè)人就可能遭受資產(chǎn)損失。

但是，沒有多少日本人會(huì)相信十年后日元能如此堅(jiān)挺。當(dāng)日本投資者繼續(xù)輸出資金用于購買外國債券的時(shí)候，日元就維持疲軟。這種對(duì)外國金融資產(chǎn)的投資需求，對(duì)日元疲軟的影響很可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利差交易的影響。

加息動(dòng)力不足

上述分析顯示，日元疲軟的基本原因，是伴隨著整條收益率曲線的低利率。如果日元要進(jìn)入牛市，日本利率必須提高到與其他國家相近的水平。

很多日元多頭都寄希望于日本央行加息。不過，在日本通脹明顯處于低水平時(shí)，日本央行憑什么要加息呢？去年，日本真實(shí)GDP增長率為2.1％；但名義GDP僅增長1.2％，這是一個(gè)相當(dāng)?shù)偷臄?shù)字。從通脹的角度看，日本央行沒有加息的充分理由。

另一種需要加息的狀況是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這是一年前日本央行所最關(guān)心的。現(xiàn)在他們?nèi)匀桓械綋?dān)心。在過去三年中，東京市中心的房價(jià)升幅超過50％，日經(jīng)指數(shù)也翻了番。外國資本流入推動(dòng)了資產(chǎn)市場的活躍。投資銀行和國際地產(chǎn)基金在東京到處購買地產(chǎn)。這些投資最早是建立在高租金收益基礎(chǔ)上的——三年前，東京寫字樓的出租收益是資金借入成本的兩倍。外國投資機(jī)構(gòu)借入日元購買這種資產(chǎn)，以賺取租金收入與借款成本之間的利差。這實(shí)際上是另一種形式的利差交易。此外，許多外國對(duì)沖基金投身于日本股市，希望日本的公司利潤能隨著經(jīng)濟(jì)走出通縮而顯著增長。

日本央行所擔(dān)心的，是本國投資者會(huì)追隨外國投資者，借入資金在股市和樓市進(jìn)行投機(jī)。20年前的教訓(xùn)依然籠罩在日本央行心頭。1985年“廣場協(xié)議”后，日本的股市和樓市飛漲。同時(shí)，受到強(qiáng)勢日元的影響，日本通脹水平仍然很低。日本央行當(dāng)時(shí)面臨一個(gè)困境，即通脹水平不支持加息，但資產(chǎn)價(jià)格大規(guī)模膨脹，這將在未來帶來嚴(yán)重后果。當(dāng)日本央行終于下決心干預(yù)時(shí)，卻為時(shí)已晚。

日本資產(chǎn)價(jià)格目前這一輪上漲，的確是隨2005年外資蜂擁進(jìn)入日本股市而起的。但2006年，外資對(duì)股市的熱情明顯降溫，當(dāng)年日本股市是全球表現(xiàn)最差的股市之一。很多投機(jī)過度的股票，如百貨零售業(yè)，從最高點(diǎn)下跌了50％之多。而在房地產(chǎn)市場，日本人完全沒有跟隨外資，幾乎沒有任何投機(jī)跡象。總之，資產(chǎn)市場看上去令人放心。因此，日本央行在決定是否及何時(shí)加息時(shí)，仍擁有很大的靈活度。

當(dāng)然，日本央行會(huì)強(qiáng)烈地感受到加息的必要。各國對(duì)日本低利率政策的批評(píng)與日俱增，很多決策者都認(rèn)為這鼓勵(lì)了利差交易，不利于全球金融穩(wěn)定。歐洲領(lǐng)導(dǎo)人則指責(zé)低利率使得日元疲軟，損害了歐洲的出口。另外，日本三年前就解決了壞賬問題；企業(yè)已經(jīng)降低了成本，資產(chǎn)回報(bào)水平成倍提高，且擁有充足的現(xiàn)金流；就業(yè)水平也很高——總之，經(jīng)濟(jì)基本面狀況良好，完全能承受更高的利率。

日本經(jīng)濟(jì)的弱點(diǎn)只在于名義GDP的低增長。過去四年中，全球名義GDP增速平均為6％－7％，而日本只有0.8％。一般認(rèn)為，低利率和本幣貶值會(huì)刺激名義GDP的增長和通貨膨脹，但這一效應(yīng)在日本幾乎沒有任何體現(xiàn)。只要日本不出現(xiàn)大的通脹，名義GDP的增速繼續(xù)在低位徘徊，資產(chǎn)不出現(xiàn)泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)，日本央行就仍然可以推遲升息的時(shí)間。這意味著日元還將繼續(xù)疲軟。

結(jié)構(gòu)挑戰(zhàn)

盡管日本解決了自身的壞賬問題，日本企業(yè)也不再盲目決策，但日本經(jīng)濟(jì)仍面臨著更大的挑戰(zhàn)。沒有什么能比人口更能給經(jīng)濟(jì)帶來本質(zhì)的變化，而日本正經(jīng)歷著人口負(fù)增長。

日本在數(shù)年前成功完成經(jīng)濟(jì)重組時(shí)，很多分析師認(rèn)為，日本會(huì)出現(xiàn)一波大的繁榮和資產(chǎn)市場的活躍。事實(shí)卻并非如此，至少牛市的廣度和深度都遠(yuǎn)小于預(yù)期。其背后的原因在于，日本就像一個(gè)50歲的人，在投資上采取非常保守的策略，保護(hù)財(cái)富成了他的首要任務(wù)。這是日本投資者沒有從低息日本國債中撤出，同時(shí)也增持高息外國債券的原因所在。

除了影響投資行為，人口變化還會(huì)改變整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方式。最重要的變化是，對(duì)住宅的需求將出現(xiàn)負(fù)增長。當(dāng)家庭數(shù)量減少時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)具有下降傾向，除非以某種形式毀掉現(xiàn)有的住房。一個(gè)人口負(fù)增長的經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)市場，面臨的是結(jié)構(gòu)性的熊市。這是一個(gè)揮之不去的陰影。房地產(chǎn)市場占全部家庭財(cái)富的三分之一。若房價(jià)不再上漲，家庭對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股票的需求自然也會(huì)下降。

房地產(chǎn)缺少升值動(dòng)力，也會(huì)抑制通貨膨脹。房租在成本構(gòu)成中的重要性僅次于工資。如果租金不上漲，整體通貨膨脹也會(huì)缺乏動(dòng)力。這可能是日本在近五年的零利率后，仍沒有出現(xiàn)顯著通貨膨脹的最重要原因。

此外，真實(shí)經(jīng)濟(jì)的增長會(huì)隨著人口老齡化而下降。在成熟的經(jīng)濟(jì)體中，可持續(xù)的GDP增長率等于勞動(dòng)力的增長率和勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長之和。對(duì)日本而言，前者是負(fù)數(shù)，后者約為1.5％左右，這意味著日本可持續(xù)的名義GDP增長率在1％－2％之間。

這種名義GDP的低增長對(duì)企業(yè)利潤的增長構(gòu)成了很大的壓力。在長期，公司利潤的增長應(yīng)該和名義GDP的增長同步；但短期內(nèi)，由于公司利潤在經(jīng)濟(jì)中所占的份額上升，公司利潤的增長可能更快。公司利潤增長率與GDP增長率之比，可被稱作“運(yùn)營杠桿”（operating leverage）。即便日本的杠桿比例為2——這在全球水平算是高的——其公司利潤的增長最多也只能保持在3％的水平。

市場普遍預(yù)測，與2006年的7％相比，日本企業(yè)2007年的盈利增長在15％左右。對(duì)此我深表懷疑。日本企業(yè)盈利增長的主要?jiǎng)恿碜猿隹冢瑢?duì)世界經(jīng)濟(jì)的變化十分敏感；而全球經(jīng)濟(jì)增長在放緩，因此日本企業(yè)利潤也會(huì)相應(yīng)下降。惟一的積極因素是日元貶值。我估計(jì)，日本企業(yè)的盈利表現(xiàn)會(huì)令人失望。再考慮到長期盈利前景的暗淡，日本股市不會(huì)太有吸引力。

除了以上經(jīng)濟(jì)原因，還存在著導(dǎo)致低利率的政治因素。目前，日本的國民負(fù)債相當(dāng)于GDP的170％。不算現(xiàn)有債務(wù)的利息，日本每年財(cái)政赤字為11.2萬億日元，占GDP 的2.3％。如果包括償債支出的話，赤字占GDP的大約6％；若利率繼續(xù)上升，將會(huì)對(duì)政府的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生巨大的影響。

因此，日本政府希望將利率保持在很低的水平。如果低利率能引起通貨膨脹，則政府收入將會(huì)增加，政府財(cái)務(wù)狀況得到改善。安倍首相希望在2011年實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，日本需要有2％左右的通脹率，并保持利率不變。

自亞洲金融危機(jī)以來，我就對(duì)日元的走勢看空。理由有三：第一，日本人口結(jié)構(gòu)的變化會(huì)使日元利率保持在相當(dāng)?shù)偷乃剑坏诙袊圃鞓I(yè)的崛起，最終將削弱日本的出口定價(jià)權(quán)；第三，通過日元貶值和通貨膨脹來解決財(cái)政問題，符合日本政府的利益。盡管日元在短期內(nèi)會(huì)繼續(xù)波動(dòng)，但其長期將趨于貶值。我估計(jì)，日元對(duì)美元匯率最終會(huì)貶值到140－180的水平。