Ｈ股險于Ａ股

在香港交易的中資股短期內勢必成為全球基金規避中國政策風險和新興市場風險的“替罪羊”，調整幅度預計比A股更深

豬年伊始，中國股票市場迎來了十年來最兇猛的大跌市，并觸發全球股市經歷了一個“黑色星期二”。

這表明，A股市場在進入第17個年頭之后，已發展成足以影響全球金融市場穩定的龐大新興市場。中國在全球經濟中所發揮的作用，比以往已不可同日而語。

中國A股在2月27日急挫后，翌日迅速出現技術反彈。但反觀在港國企，不單未能跟隨A股回升，反而面對沉重沽盤壓力，持續下挫3.1％，并拖累恒指一舉跌破2萬點，下跌幅度達2.5％。值得關注的是，港股在大調整中創下單日成交量達805億元的歷史紀錄，反映出投資者拋售股票套現的愿望急升，港股后市短期內不容樂觀。

內地A股與在港國企在市場調整結構中表現迥異，帶出一個有趣的問題。盡管A股平均估值已達38倍預期市盈率，遠遠高于H股14.8倍的平均預期市盈率，但筆者預計，H股進一步下調的風險將比A股為高，H股面對的不明朗因素遠較A股復雜，因此H股的調整幅度將比A股為大。

最關鍵的問題是，H股與A股的市場結構截然不同。香港是一個容許全球資金自由進出的國際金融市場，市場參與者來自世界各地。驅動資金流向的原動力，來自資金在計算風險成本后所能贏取的投資回報。

但中國A股仍是一個基本上處于封閉狀態中的市場，目前國際投資者所持有的A股股票低于A股總市值的1％，因此A股市場的行為更大程度上受國內資金流向和政策因素所主導，并不完全反映宏觀經濟和企業盈利狀況的基本面因素。正由于A股仍為大致封閉的市場，因此A股更有條件回避全球金融市場波動和世界經濟變動的直接沖擊。

雖然A股實質上與國際股票市場完全脫節，但愈來愈多的國際投資者已把A股市場的發展狀況視為顯示中國金融市場穩定性的“寒暑表”。當這個全球市值增長最快的新興市場亮起“股市出現泡沫”的信號時，國際投資者對新興市場投資風險上升的警惕性馬上被觸動。全球股市隨A股下跌，并非因為中國股市與國際市場有任何聯動性；更重要的原因，是全球基金把A股的投資風險視為新興市場投資風險的指標。

筆者預期，正在上升的中國政策風險將令全球基金進一步提高它們投資新興市場的風險溢價，并促使國際投資者加強規避風險的意愿，這個趨勢對于H股短期前景相當不利。

事實上，H股所具有的國際投資者參與中國市場的平臺地位，猶如一把雙刃劍。當市場充斥著對中國無限樂觀的投資情緒時，在游資蜂擁驅動下，H股就反映出所謂“中國溢價”；但當國際投資者承受風險的意愿逆轉時，隨著資金流走，國際市場都往往會為H股算入“中國折讓”。

在當前新一輪全球股票市場調整中，由于A股市場不受國際資金流向和全球宏觀經濟氣候的直接影響，加上國內流動性泛濫問題在短期內難以根本解決，在消費物價指數再度升溫的情況下，中國將進入實際利率為負的時期。

可以預期，即使政府采用強硬的行政干預和金融緊縮政策來為A股市場降溫，也難以遏制銀行系統內33.5萬億元人民幣儲蓄存款為追求更高回報，而繼續流入股市的巨大力量。因此，中國政府成功調控股市的難度極高，這也令A股調整的空間收窄。

反觀在香港交易的中資股，在短期內勢必成為全球基金規避中國政策風險和新興市場風險的“替罪羊”，調整幅度預計比A股更深。

根據新興市場組合基金研究的最新統計數字，內地和香港基金在過去四周出現凈流出情況；經過2月27日的A股“股災”，預料內地和香港基金在3月的贖回壓力將會加劇，這一現象將直接沖擊在港中資股的表現。

近日，由于國際投資者風險意識提高，市場上出現大量日元套利盤的平倉活動，反映出規模龐大的以低息借貸日元來進行股票投機活動的國際熱錢正從股票市場撤退，而香港市場從1月底就已開始出現國際游資退卻的現象。資金流走將構成中資股進一步下調的最大壓力。

由于這一輪調整的速度和幅度較過去半年的幾次調整來得更快、更深，筆者維持原來的預期，即這輪國企股的調整可望于全國人大會議閉幕和調控股市措施相繼出臺后，大約3至4月間完成。

從基本因素來分析，恒生國企指數若調整至8700點，意味著H股估值將再度返回14倍2007年市盈率的區間，應是投資者重新吸納H股的適當時機。我們維持2007年底H股指數回升至1萬點的預期，這相當于H股估值為16倍預期市盈率。