Ｈ股險(xiǎn)于Ａ股

在香港交易的中資股短期內(nèi)勢(shì)必成為全球基金規(guī)避中國(guó)政策風(fēng)險(xiǎn)和新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的“替罪羊”，調(diào)整幅度預(yù)計(jì)比A股更深

豬年伊始，中國(guó)股票市場(chǎng)迎來了十年來最兇猛的大跌市，并觸發(fā)全球股市經(jīng)歷了一個(gè)“黑色星期二”。

這表明，A股市場(chǎng)在進(jìn)入第17個(gè)年頭之后，已發(fā)展成足以影響全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定的龐大新興市場(chǎng)。中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中所發(fā)揮的作用，比以往已不可同日而語。

中國(guó)A股在2月27日急挫后，翌日迅速出現(xiàn)技術(shù)反彈。但反觀在港國(guó)企，不單未能跟隨A股回升，反而面對(duì)沉重沽盤壓力，持續(xù)下挫3.1％，并拖累恒指一舉跌破2萬點(diǎn)，下跌幅度達(dá)2.5％。值得關(guān)注的是，港股在大調(diào)整中創(chuàng)下單日成交量達(dá)805億元的歷史紀(jì)錄，反映出投資者拋售股票套現(xiàn)的愿望急升，港股后市短期內(nèi)不容樂觀。

內(nèi)地A股與在港國(guó)企在市場(chǎng)調(diào)整結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)迥異，帶出一個(gè)有趣的問題。盡管A股平均估值已達(dá)38倍預(yù)期市盈率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于H股14.8倍的平均預(yù)期市盈率，但筆者預(yù)計(jì)，H股進(jìn)一步下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)將比A股為高，H股面對(duì)的不明朗因素遠(yuǎn)較A股復(fù)雜，因此H股的調(diào)整幅度將比A股為大。

最關(guān)鍵的問題是，H股與A股的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)截然不同。香港是一個(gè)容許全球資金自由進(jìn)出的國(guó)際金融市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者來自世界各地。驅(qū)動(dòng)資金流向的原動(dòng)力，來自資金在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)成本后所能贏取的投資回報(bào)。

但中國(guó)A股仍是一個(gè)基本上處于封閉狀態(tài)中的市場(chǎng)，目前國(guó)際投資者所持有的A股股票低于A股總市值的1％，因此A股市場(chǎng)的行為更大程度上受國(guó)內(nèi)資金流向和政策因素所主導(dǎo)，并不完全反映宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利狀況的基本面因素。正由于A股仍為大致封閉的市場(chǎng)，因此A股更有條件回避全球金融市場(chǎng)波動(dòng)和世界經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的直接沖擊。

雖然A股實(shí)質(zhì)上與國(guó)際股票市場(chǎng)完全脫節(jié)，但愈來愈多的國(guó)際投資者已把A股市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r視為顯示中國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的“寒暑表”。當(dāng)這個(gè)全球市值增長(zhǎng)最快的新興市場(chǎng)亮起“股市出現(xiàn)泡沫”的信號(hào)時(shí)，國(guó)際投資者對(duì)新興市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)上升的警惕性馬上被觸動(dòng)。全球股市隨A股下跌，并非因?yàn)橹袊?guó)股市與國(guó)際市場(chǎng)有任何聯(lián)動(dòng)性；更重要的原因，是全球基金把A股的投資風(fēng)險(xiǎn)視為新興市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

筆者預(yù)期，正在上升的中國(guó)政策風(fēng)險(xiǎn)將令全球基金進(jìn)一步提高它們投資新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并促使國(guó)際投資者加強(qiáng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意愿，這個(gè)趨勢(shì)對(duì)于H股短期前景相當(dāng)不利。

事實(shí)上，H股所具有的國(guó)際投資者參與中國(guó)市場(chǎng)的平臺(tái)地位，猶如一把雙刃劍。當(dāng)市場(chǎng)充斥著對(duì)中國(guó)無限樂觀的投資情緒時(shí)，在游資蜂擁驅(qū)動(dòng)下，H股就反映出所謂“中國(guó)溢價(jià)”；但當(dāng)國(guó)際投資者承受風(fēng)險(xiǎn)的意愿逆轉(zhuǎn)時(shí)，隨著資金流走，國(guó)際市場(chǎng)都往往會(huì)為H股算入“中國(guó)折讓”。

在當(dāng)前新一輪全球股票市場(chǎng)調(diào)整中，由于A股市場(chǎng)不受國(guó)際資金流向和全球宏觀經(jīng)濟(jì)氣候的直接影響，加上國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫問題在短期內(nèi)難以根本解決，在消費(fèi)物價(jià)指數(shù)再度升溫的情況下，中國(guó)將進(jìn)入實(shí)際利率為負(fù)的時(shí)期。

可以預(yù)期，即使政府采用強(qiáng)硬的行政干預(yù)和金融緊縮政策來為A股市場(chǎng)降溫，也難以遏制銀行系統(tǒng)內(nèi)33.5萬億元人民幣儲(chǔ)蓄存款為追求更高回報(bào)，而繼續(xù)流入股市的巨大力量。因此，中國(guó)政府成功調(diào)控股市的難度極高，這也令A(yù)股調(diào)整的空間收窄。

反觀在香港交易的中資股，在短期內(nèi)勢(shì)必成為全球基金規(guī)避中國(guó)政策風(fēng)險(xiǎn)和新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的“替罪羊”，調(diào)整幅度預(yù)計(jì)比A股更深。

根據(jù)新興市場(chǎng)組合基金研究的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)字，內(nèi)地和香港基金在過去四周出現(xiàn)凈流出情況；經(jīng)過2月27日的A股“股災(zāi)”，預(yù)料內(nèi)地和香港基金在3月的贖回壓力將會(huì)加劇，這一現(xiàn)象將直接沖擊在港中資股的表現(xiàn)。

近日，由于國(guó)際投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提高，市場(chǎng)上出現(xiàn)大量日元套利盤的平倉(cāng)活動(dòng)，反映出規(guī)模龐大的以低息借貸日元來進(jìn)行股票投機(jī)活動(dòng)的國(guó)際熱錢正從股票市場(chǎng)撤退，而香港市場(chǎng)從1月底就已開始出現(xiàn)國(guó)際游資退卻的現(xiàn)象。資金流走將構(gòu)成中資股進(jìn)一步下調(diào)的最大壓力。

由于這一輪調(diào)整的速度和幅度較過去半年的幾次調(diào)整來得更快、更深，筆者維持原來的預(yù)期，即這輪國(guó)企股的調(diào)整可望于全國(guó)人大會(huì)議閉幕和調(diào)控股市措施相繼出臺(tái)后，大約3至4月間完成。

從基本因素來分析，恒生國(guó)企指數(shù)若調(diào)整至8700點(diǎn)，意味著H股估值將再度返回14倍2007年市盈率的區(qū)間，應(yīng)是投資者重新吸納H股的適當(dāng)時(shí)機(jī)。我們維持2007年底H股指數(shù)回升至1萬點(diǎn)的預(yù)期，這相當(dāng)于H股估值為16倍預(yù)期市盈率。