外匯儲備“虛胖”

央行可以相當低的成本回籠過剩資金，幾乎不可能公正衡量央行投資回報，因此管理外匯儲備與運用外匯投資絕不能混為一談

春節期間，日本央行的加息舉動（從0.25％調到0.50％）完全處于市場預期內。實際上，市場普遍預測，日本短期利率2007年底才會升至0.75％。因此，日元的加息無法改變利差交易（金融機構借日元然后把收益存在高息貨幣上）當前的大格局。

盡管許多評論家反復談到利差交易過大對全球金融系統的潛在危害，但當外匯市場波動較小時，利差交易格外吸引人，這一點也不奇怪。金融機構也拼命迎合消費者獲得高息的心理，銀行外匯理財業務就是錯綜復雜的利差交易的表現。

因此，利差交易的流行，實際上是風險被低估的狀況得到市場普遍接受的結果。但市場追逐風險，并不等于投資者喪失了理智。也就是說，當前投資者仍然是在理性地進行投資決策。

以香港為例。香港市場金融競爭白熱化，可以準確比較各種外匯產品的相對回報，不同投資者的偏好也能得到反映。而香港“外匯基金”實際上是特區的外匯儲備，用于影響港元匯價。既然公眾希望得到比一般銀行存款較高的收益，香港金管局亦一直在努力促進港元債券市場的發展，那么，把外匯基金拆開分銷散戶，按理說是兩全齊美的好事。但信手翻開香港的財經報紙，外匯基金廣告赫然入目，入場最低額為5萬港元，五至十年的年利息為4％。

4％是否吸引人？眾所周知，港元與美元以7.8的聯系匯率掛鉤；對一般人來說，港元與美金沒有任何區別。特區政府的信譽也不至于好過山姆大叔，但比之目前美國十年期國債利率在4.7％，外匯基金的定價顯然太低！更何況，消費者可以直接到美國財政部網站購買國債；在這樣一個外匯交易波動不大的環境里，0.7％不是一個小數字，難怪外匯基金的零售債券在市場上被冷落。

但銀行為何不把入場額度降低呢？答案很簡單——對銀行來說，替金管局推銷外匯基金實在是吃力不討好，如果把門檻降低，銀行豈非要搭上更多的人力物力？

外匯基金銷路不好的另一原因，是香港類似產品實在太多。比如，由特區政府支持的按揭公司擁有大量從銀行買來的按揭貸款，在經過證券化打包后重新賣給消費者。按通常的理解，特區的按揭公司具有與特區政府同等的信譽。我們可以設想一下，在市場對香港經濟持續增長充滿樂觀情緒時，有誰會計較外匯基金與按揭公司間微小的信譽區別呢？如果消費者真的需要把錢放在超低風險的港元固定利息產品上，按揭公司的零售債券不失為稍好的選擇（利率大約超過外匯基金0.3％）。

如果說外匯基金債券和按揭公司的零售債券均是雞肋，那么到底誰是它的主要買家呢？答案也很簡單，是本地商業銀行。一方面，銀行需要把不能完全放出的存款投放到流動性高且安全的資產；另一方面，商業銀行也得給金管局“面子”，從實際操作上看，監管當局往往可以通過制定相應的規則，“半硬性”地讓商業銀行購買外匯基金。

香港外匯基金的例子對中國外匯管理有何啟示？

嚴格說來，香港金管局并不是中央銀行，但作為在最開放金融市場上的一個準中央銀行，它仍可以通過多種形式以低于市場的成本來籌集資金。在目前資本項管制很嚴的中國，央行的運作空間更大了不知多少倍。國際貨幣基金組織去年一篇題為《中國加強貨幣政策實施》的論文明確認為，中國人民銀行可以通過相當低的成本回籠過剩資金，是中國資本項目不開放及央行道德勸說力量強大的原因所在。筆者完全同意其推理。

既然中國是通過資本項目管制減少投資者選擇，以實現同時鎖定匯率和利率這樣一個在開放經濟體中無法實現的目標，那么，目前中國外匯儲備“過多”實際上就不免有“虛胖”成分。而解決外匯儲備“過多”，勢必要求人民幣升值與外匯管制放開齊頭并進，否則“藏匯于民”就成了葉公好龍之舉。也正是由于央行在銀行監管等方面的“優勢”，央行管理外匯儲備與運用外匯投資絕不能混為一談，其原因很簡單——要公正地衡量中央銀行的投資回報，幾乎不可能。

根據事態的最新發展，中國拿出幾千億美元以國家投資形式投資于海外資產已成定局。從外貿形勢來判斷，2007年中國貿易順差很可能突破2000億美元，加上目前巨額外匯儲備所帶來的利息收益，中國外匯儲備在2007年底超過1.2萬億美元完全有可能。在這個意義上講，用幾千億美元嘗試海外投資，近中期對經濟影響的確不大。

但是，需要明確指出，通過國家行為花掉“過多”外匯儲備，算的絕不是經濟賬——“過剩”的外匯儲備并不是白來的財富，它體現的是目前國民在投資選擇有限情況下的過高儲蓄。