股市高處不勝寒

滬深股市突創十年來下跌紀錄，海外市場普遍同步劇挫，揭示全球股市在多年上漲之后已進入脆弱恐高的震蕩期

中國股市的“黑色星期二”，在2007年2月27日來臨。

當天，A股市場的上證綜指下挫268.81點，跌幅為8.84％；深證成指下跌797.88點，跌幅更達9.29％。兩市的成交創出2007.57億元的天量，為A股史上僅見。

具有諷刺意味的是，此前一天，上證綜指剛剛站上3000點大關，此次回調又重新落在2800點之下。滬深兩市的市值在一天之內蒸發了超過1萬億元。

投資者已經十年沒有看到A股經歷如此突然的下挫。

上一次如此暴跌，還要追溯到1997年的2月18日，當天上證綜指下跌8.91％。自1996年設立限制性跌幅以來，這是市場所經歷過的最大兩次下跌。這個“黑色星期二”，也因此必定成為A股市場一個歷史性事件。

與以往任何一次下跌不同，A股這次下跌迅速波及全球股市。2月27日當天，全球主要股指隨之大幅下挫。美國主要股指道瓊斯工業平均指數、納斯達克指數均創下四年來最大跌幅；亞洲除了越南與臺灣市場，主要股指全線下挫；歐洲主要股指也都下跌1％以上。

一位遠在歐洲主管大中國市場的基金經理一覺醒來，發現市場已經跌下來了；隨后電話一個接著一個，來自各國的投資者擔心：A股市場估值是不是太高了？中國股市會不會有大泡沫？會不會重演日本在上世紀80年代的股災——過剩的流動性和低利率催生泡沫，最后失控破滅？

“我當時的壓力很大。”該人士坦言。

A股市場突然經歷如此放量下跌，實為各方始料未及。海內外投資者驚詫之余，紛紛尋找A股暴跌的成因；謠言與恐慌在下跌中迅速在市場彌漫并擴散，并引發進一步的下跌。只是最終大家都沒有找到十分具體的“利空”之源。

多數市場人士猜測，A股經歷前期過高的上漲之后，已經進入調整的時間。

2月27日大跌之后的兩個交易日，A股均出現不穩定的震蕩，上證綜指在2月28日（上周三）大漲3.94％后，周四又回落2.91％，周五振幅才逐漸收窄；到本周二（3月6日），連續三個交易日在2720點至2870點之間震蕩。

突如其來的“黑色星期二”其實并非沒有先兆。2007新年后，A股市場一直處于高位之下草木皆兵的狀態。上證指數數次沖擊3000點未果，并發生幅度較深的調整；且一有風吹草動，人們便開始擔心或有的調控政策。在這種忐忑不安的心態下，恐慌心理極容易產生，被大多數人遺忘了十年的大跌不期而至，并非無因。

對于新進入者而言，是次經歷更能清楚地表明，股市并非有漲無跌；在看到自己股票賬戶不斷增值的同時，風險也隨時可能發生。

拋售

于事后看，“黑色星期二”并沒有一個明顯的推動因素。2月27日開盤半小時后，各指標股和權重股出現普跌現象：中國銀行跌7.23％，工商銀行跌8.04％，長江電力、寶鋼股份、萬科A等均以跌停報收。滬深兩市當天共有800多只股票跌停。

自A股始，亞洲除越南與臺灣，主要股指全線下挫，至3月5日收市之時，澳大利亞和日經225指數連續五個交易日下跌，韓國股市也連續四天收跌，直到3月6日，亞太股市才普遍有所反彈；全球其他新興市場紛紛下跌，拉美地區、非洲主要國家的股指也出現了暴跌；歐洲三大市場自2月27日也紛紛下挫；美國納斯達克綜合指數下跌了3.86％，道瓊斯30種工業股票更創下“911”事件以來單日下跌3.29％的最大跌幅。

摩根士丹利前中國區首席經濟學家、《財經》特約經濟學家謝國忠認為，中國股市下跌對海外市場的影響主要是心理影響，海外投資者原本遠未料及中國股市會有這樣大的跌幅。一旦中國市場出現下跌，整個市場就會有恐慌，一些資金就會有出售的沖動。

“當天，我們的日本組、歐洲組、亞洲組全天開了很多電話會。”一位海外基金的投資主管事后告訴記者，日本、歐洲市場也在下跌，并因此產生了恐慌性拋盤。

隨后，市場在探究A股為何大幅下挫時，“謠言造成的恐慌”成了基本一致的結論；諸如征收資本利得稅、加息預期、銀監會嚴查違規資金入市，甚至監管層領導更換等等，一切未經證實或早就公布的政策與傳言，都成了市場做空的理由。遠離A股的國際股市出現恐慌性拋盤，也就并不奇怪了。

各種傳言中，資本利得稅征收最讓市場關注，也最能觸發市場的即時反應；但從操作復雜性看短期也最難成為事實，第二天亦很快被財政部出面否認。財政部稅政司人士告訴《財經》記者，從工作層面并未有此意向，近期亦從未討論過此事。

銀監會嚴查銀行違規資金入市，自2006年底以來就已曾明確，并不是什么新聞。中國銀監會人士也向《財經》記者表示，銀監會2月27日的監管工作會議，并未就嚴查資金入市做過特殊強調，提及此事也僅僅是正常的工作部署而已。

至于央行3月將再次限制流動性、監管層領導更換等傳言，既未經證實，在正常情況下也不足以在一個時點迅速觸發一場放巨量的下跌。

瑞士信貸中國研究主管陳昌華在接受《財經》記者采訪時認為，中國股市下跌的直接原因，主要是一些政策性的不利流言。此外，在連續上漲之后，市場對于下跌的擔心也是一個重要心理原因。

雖然利空政策未出現，但前期官方媒體已數次發文為股市降溫，央行亦在春節前宣布提高存款準備金率。這些舉措表明，管理層認為股市已過熱。這也增加了投資者對管理層采取措施為股市降溫的擔憂。

此外，“大非”（限售流通股占總股本5％以上者在股改兩年以上方可流通）在2月的過度減持，也給市場增加了心理壓力。瀘州老窖、中信證券、三一重工等個股，均出現了“大非”集中減持現象。瀘州老窖的國有控股股東瀘州市國有資產管理局更是連續減持，短短幾日累計減持比例就高達4.83％；中信證券2月同樣遭到雅戈爾、中信國安兩家“大非”合計約1.23億股的減持。

與“小非”（限售流通股占總股本比例小于5％，在股改一年后方可流通）相比，“大非”減持更能產生直接的心理影響。作為最了解上市公司質地的大股東在高位減持，市場難免會對上市公司后續股價的上漲能力產生足夠的懷疑。

進入3月，據統計將有92家上市公司限售股解禁，解凍的股份數量和市值規模均超過今年前兩個月的總和。

調整

在過去12個月，上證綜指上漲了1700點，漲幅達130％，在過去三個月更上漲了1000點。

交銀施羅德基金管理有限公司總經理雷賢達認為，去年四季度以來，市場幾乎每天都在漲，而上市公司的業績顯然沒有這個漲幅，股票的增長是需要業績支撐的。

他認為，供求關系也是導致A股過高的一個因素。以中國人壽為例，在A股市場發行了總股份的5％，在香港則是25％，造成了中國人壽香港比內地股票價格每股低30％以上。

申銀萬國證券首席策略分析師桂浩明認為，市場有結構性調整的要求。“‘二八現象’突然變為‘八二現象’，本身就不合理。”這個現象去年年底就已出現，基金重倉股和權重股的上漲動力不足，相反一些績差股和概念股暴漲，從而推高了整個市場的估值。

事實上，最近一段時間以來，多空分歧的程度從未達到當前之大。市場的整體心態也在不斷起伏，處于既擔心“踏空”，又害怕“被套”的矛盾之中。

以最近四個季度業績為盈利股票作為參考，至3月2日，深圳綜指和上證綜指的靜態市盈率分別為39.16倍和34.7倍；而如根據2007年普遍預計，上市公司業績增長在25％左右，目前滬深300的市盈率大概是22－23倍左右。據這個市盈率，上證指數在2700點左右風險并不高。

據中證投資資訊有限公司首席分析師徐輝的研究，目前在A股，藍籌股占市場權重在70％，非藍籌股占市場權重在30％；從藍籌股比價看，A股市場比H股市場溢價在10％左右，非藍籌股A股比H股市場溢價在200％。

假設A股估值回歸到與H股相近的水平上，參照上述溢價折算，以3月2日A股收盤2831點算，A股上證綜指將有622點的回落。但徐輝也在報告中認為，考慮到未來三到五年內多數企業的價值有望保持20％左右增長，這意味著目前上證綜指2500點是合理的。

光大證券首席經濟學家高善文則認為，由于兩地市場并未打通，上述A股對H股的溢價處在什么位置是合理的，并不很清楚；再說H股并不是沒有變化，也是處在波動過程中。從大陸債券市場收益率曲線的長端看，兩地的資金成本很不相同，也有證據表明兩地的風險溢價是不一樣的。

對于股市而言，巨大的意見分歧往往意味著市場調整期的到來。申萬巴黎基金管理公司投資管理總部研究總監伍海郡稱，市場達成一個階段性共識，即春節前夕新進入資金沒有在目前價位創新高的突破，短期機構獲利回吐，這導致了2月27日的單邊下滑。

市場此前曾經有過短暫的調整。自1月30日開始，上證綜指在2960點經歷連續五個交易日之后，迅速調整至2610點左右，隨后就反彈快速拉升至3050點左右。不過，多數機構投資者認為，這次短暫而急速的調整，并沒有到位，市場有進一步向下調整的可能。這種市場心理不斷累積，并在27日觸發了深度的回調。

雖然機構投資者多認為市場進入了階段性下調，不過，由于進場資金充裕且前期新進入資金的成本較高，下調幅度并不會很大。據統計，2月26日，兩市投資者新開戶數超過13萬戶，新增A股開戶數11萬戶，均創出歷史記錄。今年第一只獲得批準發行的股票型基金——建信優化配置基金，26日上市首日，就在一小時內將100億元發行限量銷售一空。

高盛高華的一份報告分析認為，預計H股和A股市場分別在14倍和20倍預期市盈率水平上將獲得有力支持，這意味著兩個市場將分別有2.5％－15％的下跌空間。“如果市場繼續下挫，我們將建議投資者積極買入。”

恐高

與以往A股市場大跌不同的是，是次調整時，中國經濟基本面和政策并未出現任何變化。突然放量下跌如此之大，市場的恐慌心理凸現無疑。

花旗集團董事總經理、中國研究部主管薛瀾直言，周二（2月27日）的下跌“完全是恐慌性拋售”。她認為，跑的主要是散戶，接盤的主要是以新成立基金為主的機構投資者。

一位QFII（合格境外機構投資者）基金經理坦言，散戶對基本面的掌握要比機構投資者少很多，市場大跌散戶根本不敢進入，反而給基金創造了機會。

另一方面，散戶的恐慌性拋售，也給隨時可以贖回的開放式基金帶來了壓力。謝國忠對記者說，現在投資基金的短線資金太多，這些資金一拋售，基金經理也不得不做出調整。

薛瀾亦稱，中國很多機構投資者的資金還是來自于散戶，一旦面臨贖回的壓力，這些機構的自主權有限。

多數基金經理表示，春節后的贖回量要明顯小于節前；但目前一些基民贖回基金凈值較高的老基金，轉而投向凈值較低的新基金情況嚴重。“這反映了中國基金市場不成熟的一面。”一位基金經理坦言。

對中國股市的新進入者而言，這次調整是最好的風險教育。

另一方面，機構投資者對市場前景大體仍抱有信心。他們認為，中國整體經濟增長能夠帶動上市公司業績的持續上漲。

高善文稱，從事后基金贖回情況看，基金被動集中減倉的情況并不很普遍，主動減倉的情況有一些，但市場主要參與者在事后比較鎮定。

長城證券研究所研究員劉昆的一份報告顯示，自1月底以來選取的最具代表性的五個交易日（1月31日、2月2日、2月16日、2月26日、2月27日）看，假設滬深300成份股為開放式含股型基金投資標的，可大致測出含股型基金在市場大跌的三天中平均倉位分別為77％、79％和84％，十分接近2006年末78％的水平。由此得出的結論是，開放式含股型基金并沒有減倉。

從2月27日的一些基金凈值數據看，主流基金公司的股票型基金與2006年底倉位基本持平，只有一些混合型基金倉位有所減少；此外，一些基金公司在2月27日之前完成了調倉。

高盛高華認為，對全球和中國增長前景總體看好的建設性觀點沒有顯著改變。加上匯率可能進一步升值以及流動性方面的其他有利因素，中國的宏觀和企業基本面依然強勁。

根據泰達荷銀的研究，2006年中國股市130％的漲幅中，有近四分之三來自股票價值重估的拉動，來自基本面的驅動力僅占四分之一。2007年，大幅價值重估的機會微乎其微，A股的漲幅會主要來自上市公司盈利增長的拉動。

但是，目前國內上市公司似乎并不能完全反映中國整體的經濟狀況。

中信證券董事總經理、研究部和股票銷售交易部行政負責人徐剛的研究表明，目前國內上市公司的利潤總額大約是1960億元，僅相當于實體經濟中全部企業盈利的11.2％；即使加上海外上市的中國公司，上市企業的利潤總額也僅相當于全部企業盈利的30％。

這意味著，尚有大量的盈利性資產并沒有進入到股市。國有工業企業的盈利能力自2001年以后一直高于上市公司，這意味著資產注入方的質量要好于資產接受方；即使把上市公司中的工業企業單獨拿出來比較，依然發現國有工業企業的盈利數據要好于上市公司中的同類公司。國有工業企業2005年的凈資產收益率為14.4％，工業類上市公司則只有10.4％。

“指數有短期震蕩，消化前期的獲利盤，給整個市場一個調整的機會。”伍郡海表示，“在一段時間政策明朗化之后，會有向上的突破。”

不過目前市場仍對未來存在擔憂。進入3月中下旬，關于2月經濟運行的統計數據結果將陸續出籠，屆時，央行會否加息限制流動性，股指期貨是否推出，種種政策不確定性對市場均產生向下的壓力。

風險

2月27日肇端于中國A股的全球性股市下跌，開始讓人驚嘆中國股市對全球市場的影響力，甚至有人議論中國在全球資本市場的決定性能力。真的是這樣么？

德意志銀行2月28日發表的一篇報告認為，此次由中國開始的全球性股市普跌，主要有三個原因：一是中國、印度兩大新興市場國家的通貨膨脹壓力；二是美國經濟增長放緩；三是日本政府加息。對于中國首先出現大幅下跌，該報告認為，近期中國政府將使用緊縮政策擠壓中國A股市場泡沫的輿論起到了一定的影響。

針對A股市場暴跌引發全球股市全面下跌的觀點，該報告認為，兩者之間并不存在任何直接的聯系。報告分析，外國投資者在中國A股市場的份額十分有限；如果一定要說聯系，那么這種聯系只系于投資者信心。

全球金融市場的反應與其說是出于中國A股的國際影響力，不如說是因為投資者對中國經濟的擔心。陳昌華認為，在最近幾年的全球經濟增長中，新興市場經濟體的份額不斷加大，其中中國的影響尤為突出；當中國股市突然大幅下跌，國外對中國經濟放緩的擔心成為導致全球股市聯動的直接因素。

但他強調，主要原因還是經過近幾年的牛市行情之后，股市普遍處于高位，人們對于下跌的擔心也不斷增強，任何風吹草動都可能引發心理恐慌。與其說是中國股市影響了全球股市的走勢，不如說是全球股市都處于類似的脆弱恐高狀態。中國股市突然下跌正好引發了這種心理，導致全球股市普跌。

從目前來看，過分夸大中國資本市場在全球的影響力還為時尚早；全球股市下跌中國至多是充當一個觸發器而已，其內在因素還在于國外市場。

東驥基金董事總經理龐寶林認為，日本加息和美國經濟數據轉弱，才是全球股市大跌的主要原因。

美聯儲前主席格林斯潘近日曾告誡，美國在今年后期經濟可能會面臨衰退。更早的日本央行加息，都令市場對全球經濟不是非常樂觀。

美國商務部2月27日公布的一份報告顯示，包括房地產在內的耐用品訂貨1月下降7.8％，是去年10月以來單月訂貨下降最多的月份。同時，信貸市場上抵押信貸巨頭Freddie Mac宣布收緊貸款標準，亦對市場信心產生負面影響。

聯邦住房抵押貸款公司（Freddie Mac）和聯邦國民抵押貸款協會（Fannie Mae）是美國政府支持的兩大房貸機構，其掌握的抵押貸款金額高達4萬億美元，占全國獨立住房貸款總額的75％以上。匯豐銀行2月間突發盈利預警，因其美國住房按揭業務將撥備增至106億美元，引發市場強烈震動。

此外，美國商務部2月28日公布，去年四季度美國經濟增長按季年率修正后僅為2.2％，不及市場預期的增長2.4％，亦遠低于初值的增幅3.5％。美聯儲前主席格林斯潘近日也曾公開告誡，美國在今年后期經濟可能會面臨衰退。

影響國外市場的另一個重要原因是日本因素。光大證券首席經濟學家高善文認為，日本的財政年度在3月份結束，這時通常都有大量利潤匯回，形成日元的升值；日元的低利率形成的利差交易是另外一個背景。

不巧的是，在這兩個背景下，剛好趕上美國最新披露的經濟數據不太理想，格林斯潘關于美國可能在年底陷入衰退的言論對市場也產生了影響，再加上市場在心理上的恐高，結果造成了比較大的波動。值得注意的是，這一波動伴隨了日元升值、以及全球各主要經濟體長期債券收益率的下跌，顯示資金流動、對基本面的擔心和風險回避行為可能都有一定關系。

在這個背景下，日本央行近期的加息就顯得特別微妙。高善文認為，盡管這個加息在市場預期之內，但畢竟對資金面產生一些影響；在正常情況下，這種預期之內的加息不會有什么影響，但在日本財政年度末和美國經濟不明朗的時刻，日本加息就成了催化劑，影響了全球大規模的利差交易（carry trade）以及全球資金流動。

目前比較一致的看法認為，全球大約有1萬億美元的利差交易規模，而日本長期的零利率導致其利差交易的主要資本提供方。日本加息導致利差交易者資金成本上升，平倉壓力加大，對全球股市形成下行壓力。

利差交易的盛行使得日本資金在全球有比較大的流動，日本的匯率的全球影響比較大。當日元資金回流造成日元升值時，就會導致大量日元結清頭寸回流。利差交易因素和財政年度因素互相此時起了加強的作用。日本央行在2月21日開始調高基本利率0.25個百分點，上調基準利率至0.5％，隨后日元對美元匯率便開始出現上漲，從2月22日的121日元兌1美元上漲至目前的115日元兌1美元左右。

不過，美國經濟數據反映的并不全是壞消息。這些數據令市場對美經濟面產生憂慮，但亦反映聯儲局加息壓力不大。

3月1日，美國供應管理研究所（ISM）公布的數據顯示，美國2月的制造業指數為52.3，顯示制造業活動全面復蘇，令市場看到美國經濟可能并非如預期的差。

格林斯潘亦在3月1日改口，否認美國經濟面臨衰退的可能。現任聯儲主席伯南克也表示，美國經濟今年晚些時候可能會升溫。

這些因素無疑對全球市場起到相當大的支撐作用。

謝國忠認為，目前包括中國股市在內的全球股市變化仍屬于技術性調整，這一調整將持續三到四個月，日元的回流趨勢也將隨著利差的重新建立以及新財政年度的開始而逐漸消失。市場在上半年不會出現基本面的變化，但是，如果美國經濟在下半年沒有出現預期中的回暖而是出現變壞的局面，那么市場將有可能進入實質性的下跌行情。

龐寶林對未來市場走勢也提出了類似看法。他指出，從今年年初直至二季度，全球股市可能需要調整，市場也需要確定美國經濟未來的發展方向。由于變數較大，二季度股市的波動也會很大。

雖然暫時已經趨于穩定，但無論如何，全球股市未來將更為動蕩，已是市場參與者的共識。