韓國：從奇跡到危機

政策的錯誤、危機管理的失誤、低估市場對政策變化的反應，都將遭到市場的懲罰

1997年7月，沒人想到韓國會在六個月后深陷危機。韓國一直是亞洲奇跡的典范。1994年，韓國成為世界第11大經濟體，1996年更加入了經合組織（OECD）這個發達國家俱樂部。

作為日本模式的翻版，韓國也采取了“銀行－產業”一體化的出口導向模式，且更為激進。1997年底，韓國最大的30個產業集群平均債務/凈股本比率高達519％，而美國這一比率約為154％，日本為193％，臺灣為86％。韓國政府和銀行的全力支持，使大財團能夠在承擔高風險的情況下照樣進行大規模長期投資。

那時，韓國就像一個負債率很高的“股份有限公司”，主要由銀行系統提供資金。資本市場很不發達，在強化企業的公司治理和風險管理能力方面也無足輕重。

政府的支持使得韓國這個“大公司”迅速崛起。但是，韓國政府忽視了在全球資本流動日益加大的情況下本國國際收支平衡表的脆弱性。這種發展模式成就了韓國經濟奇跡，也為金融危機埋下了禍根。

為滿足OECD成員國的條件，韓國從20世紀90年代早期起實行金融自由化，并逐步放松金融管制，特別是降低了對短期資本流入的控制。大財團擁有或者控制著主要的商業銀行和證券公司，這些中介機構開始進入國際短期資本市場融資，并積極參與日元的利差交易，將大筆資金投向風險極高的俄羅斯債券和巴西債券。

事后看，韓國的金融系統存在三個致命的不匹配。第一，久期失調，借短期貸款進行長期投資；第二，外匯失調，以美元和日元進行外幣借款，而用本幣進行貸款；第三，經典的委托代理問題，因為固有的利益沖突問題，貸方或者銀行必須確保不能受制于借款者。

金融危機前，韓國的經濟結構似乎很合理。1996年經濟增長7%，而且財政收支平衡，外債占GDP的30%，這在OECD國家中也是很低的。雖說通貨膨脹稍高于5%，財政赤字也達到了GDP的4.1%，但這并沒有引起認真關注。

面對通貨膨脹，貨幣政策開始收緊，此時韓國大財團開始通過商業銀行向國外借貸，尋求廉價資金。但在泰銖危機后，外資銀行削減了對韓國的信貸。韓國財團只能在國內融資。短期貸款年利率由此從14%上升到40%，資本流出增加。從1997年11月初到12月末，韓元對美元的匯率下跌超過70%，KOSPI股市指數跌了26%以上。同時，出口銳減，投資下降，大財團開始出現麻煩。1997年11月21日，韓國不得不開始向IMF求助。

對韓國金融危機的解釋主要集中在三個方面：日元對美元的匯率大幅貶值；金融自由化過程控制不善；投資者喪失信心。外部和內部壓力以及由于政治選舉產生的政權轉移，也為金融危機創造了條件。

日元/美元匯率對韓國有兩種影響。首先，當日元貶值到1997年4月的127日元兌1美元時，韓國商品失去了競爭優勢。韓國的經常賬戶赤字越來越大，更糟糕的是，韓國的出口商嚴重依賴其出口現金流。其次，日元的貶值致使日本廠商減少了外國直接投資，日本的銀行也削減了海外借貸，而日本是韓國最大的境外投資者和債權人。1997年11月，韓國中央銀行擁有大約73億美元的可用儲備，而短期外債則多達889億美元。日本和其他海外銀行拒絕韓國的銀行延期償還貸款，更導致了銀行的流動性危機。

第二個原因源于韓國的金融自由化進程，以及為不斷增長的經常項目赤字所提供的金融支持。韓國對資本賬戶自由化的范圍和次序的管理都存在相當大的誤區，并不只是先自由化短期資本流動然后自由化長期資本流動這樣一個單獨錯誤。由于此前一直處于高度保護中，韓國的金融機構和市場沒能獲得充分發展，以應對自由化進程的風險。例如，國內的金融機構缺乏相關的知識和技能來管理其資產、負債。財團的公司治理水平和風險管理能力也比較弱；不適當的金融監管，政府對資產負債表脆弱性的理解力，以及全球市場市值的蒸發，都對此次危機推波助瀾。

國際投資者對韓國經濟的信心受到重挫。透明度的缺失，更加重了信心危機。由于缺乏與國際會計、信息披露準則之間的接軌，國外投資者對韓國的銀行和財團的積弊知之甚少。信息的缺乏也導致了政府當局的自滿情緒和排斥傾向，認為過去行得通的方法在當時依舊適用。突遭打擊之下，投資者紛紛從對韓國撤資。

韓國危機最重要的教訓是：如果不建立一套成熟的危機管理系統，即使是強大的工業化國家，同樣會遭受挫折。要想在變幻莫測的全球市場中立足，危機管理體系必不可少。政策的錯誤、危機管理的失誤、低估市場對政策變化的反應，都將遭到市場的懲罰。當國家邁進了新的發展規模之時，我們應該牢記：私人和公共治理框架以及管理理念必須加以改變。