國字號ＰＥ漸行漸近

監(jiān)管層正在選擇更為市場化的核準模式，由市場來決定誰是合格的基金管理人，力圖避免其成為政府審批、政府主導(dǎo)下的投資機構(gòu)

目睹了凱雷集團、新橋資本、黑石集團等“資本大鱷”近年在全球及中國的縱橫捭闔之后，發(fā)起設(shè)立中國本土的私人股權(quán)投資基金（private equity fund，下稱PE）的呼聲已愈加高亢。

不同的監(jiān)管部門，都在或明或暗地設(shè)計著類似PE性質(zhì)的金融創(chuàng)新機構(gòu)：證券公司要求發(fā)展直接投資，銀行積極推動理財計劃，信托公司則在不久前明確了合格投資人的定義，將私募范圍進一步擴大。

更重要的是，2006年8月修訂，將于今年6月1日實施的《合伙企業(yè)法》，為國產(chǎn)PE提供了完備的法律架構(gòu)。屆時，以合伙企業(yè)形式私募民間資金進行投資、并購將無實質(zhì)性障礙。

在這類基金的醞釀中，最引人關(guān)注的仍然是發(fā)改委牽頭推動的產(chǎn)業(yè)投資基金。2006年底，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的掛牌由于事屬特批，而且在結(jié)構(gòu)設(shè)計上也并未理順，因此帶有強烈的實驗色彩（參見《財經(jīng)》2007年第1期“渤海基金：PE中國造”）。

在各地政府看來，產(chǎn)業(yè)投資基金可以名正言順地從國有機構(gòu)中大規(guī)模地籌集資金，不啻為地方建設(shè)吸引資金的絕好渠道，并堪比類似于信托牌照的新“配額”。因此，以地方政府出面的申請一直絡(luò)繹不絕。

然而，從目前的情況看，監(jiān)管層正在選擇更為市場化的核準模式，由市場來決定誰是合格的基金管理人，力圖避免使其成為政府審批和主導(dǎo)下的投資機構(gòu)。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，這也是正在醞釀的《產(chǎn)業(yè)投資基金試點管理辦法（討論稿）》（下稱《管理辦法》）的核心意旨。

作為主要監(jiān)管者的國家發(fā)改委，此次亦明確其審批對象并非涵蓋所有形式的私人股權(quán)投資基金，而只主要針對金融機構(gòu)和社保資金參與投資的大型產(chǎn)業(yè)基金設(shè)定審批程序，如社保基金、證券公司、商業(yè)銀行和保險公司等，以及由財政部撥款的機構(gòu)和單位。

換言之，《管理辦法》負責(zé)審批的只是那些試圖管理國有資金的機構(gòu)，而且也盡可能地采用市場化的方式遴選基金管理人。監(jiān)管者的邏輯不言而喻。產(chǎn)業(yè)投資基金在中國尚屬創(chuàng)新，國內(nèi)基金管理人更是少有業(yè)績紀錄，政府審批更多地是意在為國有資金把關(guān)。

不過，這一政策動向?qū)I(yè)界影響至深。“私人的錢畢竟有限，只有替國家管錢才有可能真正做大。”一位私人股權(quán)投資基金資深管理人表示。

在發(fā)改委的這一思路之下，目前有五家希望冠名產(chǎn)業(yè)基金的項目正在積極申報，爭取成為繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后的第二批試點。這包括廣東核電基金、山西能源基金、上海金融基金、西部開發(fā)基金（四川綿陽高科基金）和一家來自北京的基金。

誰來審批

PE看似是新近才名聲大噪的舶來品，但中國對于產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)計由來已久。

原國家計委財金司從1995年即開始制訂中國的產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)管理辦法。十幾年間，文件數(shù)易其稿，卻遲遲未能出臺。據(jù)稱，政策設(shè)計初期，國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)人曾明確表示，國內(nèi)缺乏真正有管理投資能力的專才，因此不宜發(fā)展類似基金。

盡管具體的法規(guī)一直沒有出臺，但自上個世紀90年代開始，中國政府中也曾有很多部門提出過成立產(chǎn)業(yè)投資基金的想法。近幾年來涌現(xiàn)的中瑞產(chǎn)業(yè)投資基金、中比直接股權(quán)投資基金和渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等，均屬于“特事特批”，數(shù)量和效果均十分有限。

近年來隨著資金日益充沛，市場亟需尋找更高效的資金配置形式，民間各種形式的私人股權(quán)投資事實上已經(jīng)蓬勃發(fā)展起來，對于這一市場如何監(jiān)管便成為坊間的焦點話題。

2006年9月，中國人民銀行副行長吳曉靈在中國私募股本市場國際研討會上發(fā)言稱：“私募股權(quán)投資基金是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權(quán)。用現(xiàn)有的民事和公司法律框架，完全可以約束這三方的關(guān)系，我個人認為不需要施加什么特別的限制。”

然而，私人股權(quán)投資基金的先行者已經(jīng)在中國市場上摸索多年，雖不乏成功的先例卻始終不能形成氣侯。不無尷尬的是，在缺乏信用傳統(tǒng)的中國語境下，政府最終仍然要在PE的發(fā)展上扮演重要角色。“發(fā)改委的思路，是以市場化的手段對國有資金參與PE進行核準，力圖在絕對市場化和完全的政府干預(yù)之間找到平衡點。”一位分析人士稱。

《財經(jīng)》記者獲悉，關(guān)于《管理辦法》，目前各方關(guān)注的焦點仍然在于金融機構(gòu)、社保基金等資金能否進入產(chǎn)業(yè)基金，以及相應(yīng)的審批程序應(yīng)如何設(shè)計。顯然，如果金融機構(gòu)能夠獲準投資產(chǎn)業(yè)基金，對于這一行業(yè)的想象空間是完全不同的。但有關(guān)政策和監(jiān)管，實際上更取決于監(jiān)管部門特別是“一行三會”的態(tài)度。

目前參與研討各方形成的一種比較可行的想法是，由發(fā)改委與中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國資委、國家工商行政管理總局、國家稅務(wù)總局等相關(guān)部委組成一個指導(dǎo)小組，由后者審批基金的成立，并對基金管理人資格等進行核準。這意味著，對產(chǎn)業(yè)基金的監(jiān)管權(quán)力將由發(fā)改委一家轉(zhuǎn)至多部委的指導(dǎo)小組，且對于基金和基金管理人的審批將并重進行。

需要注意的是，《管理辦法》的修訂稿尚停留在發(fā)改委內(nèi)部討論階段，并未正式經(jīng)有關(guān)部委討論，最終各方意見如何協(xié)調(diào)還存在著一定變數(shù)。

聚焦有限合伙

資格審批之外，業(yè)界爭論最為紛紜的就是產(chǎn)業(yè)投資基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計，不同的結(jié)構(gòu)對于投資方、管理人有著不同的權(quán)利義務(wù)界定，同時又會決定其稅收情況。產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式目前有三種方案可供選擇，即有限責(zé)任公司、有限合伙企業(yè)和信托形式（契約型）。

目前中國最為主流的法律形式是有限公司，即基金本身是有限公司，投資人作為股東行使權(quán)利，基金管理人或者作為股東之一，或者作為基金的投資顧問進行管理。這兩種形式對于PE而言，都多有不便，因為基金管理人作為管理者的權(quán)利與其作為股東或投資顧問的責(zé)任并不相匹配。

公司型基金還會給一些投資人帶來稅負困擾：對于具有免稅資格的投資機構(gòu)，在有限公司層面繳納稅收很難得到返還；而對于個人投資者而言，在繳納33％的公司所得稅之后，還要繳納20％的個人收入所得稅。此外，公司型在資本金繳付或股本退出方面的安排過于僵化，亦不適于投資基金的特點。

除了公司型和合伙型，投資基金亦可以采取契約型模式。依照國家發(fā)改委的批復(fù)，渤海產(chǎn)業(yè)基金即為契約型基金。契約型基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機構(gòu)和投資者（受益人）三方通過信托投資契約而建立，目前證券投資基金即采用這種模式。按照有關(guān)規(guī)定，契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。

然而，在渤海產(chǎn)業(yè)基金的安排中，各方投資人從投資風(fēng)險考慮，均有參與基金管理的意愿。因此，渤海產(chǎn)業(yè)基金在管理層面上又引入了公司模式——中銀國際以大股東身份組建渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司；其他幾家投資機構(gòu)為了能在基金投資決策時占有一定的發(fā)言權(quán)，也各自以5％的小比例參股基金管理公司。如此，各家出資人亦成為基金管理公司的股東。

大成律師事務(wù)所高級合伙人魏君賢分析，渤海基金的安排名為“契約型”，此處的“契約”在法律實質(zhì)上就是信托合同，又由于渤海基金中沒有引入持牌信托投資公司參與，在受托人沒有信托牌照的情況下，需要規(guī)避“信托”字樣，所以事實上只是一種“假信托”。而不明確此“契約”為“信托合同”，則投資人的資金與基金管理公司的資金不能真正享受《信托法》提供的隔離保護，一旦基金管理公司發(fā)生財務(wù)問題，肯定會影響到基金投資人的資金安全，這也是基金投資人入股基金管理公司的緣由之一。

但是，投資人參股基金管理公司的做法，也會不利于投資人向基金管理人問責(zé)。有人提出疑問：“如果基金經(jīng)營不善，算誰的責(zé)任呢？”

顯然，公司型和信托型在中國的法律現(xiàn)實下套用在產(chǎn)業(yè)投資基金中，都有削足適履之感，國外PE也一般多采用有限合伙制來解決委托代理矛盾和稅收問題。

今年6月1日《合伙企業(yè)法》修訂稿生效之后，由于有限合伙制的引入，上述問題事實上已迎刃而解。在這種架構(gòu)下，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任，掌握管理和投資等各項決策權(quán)，同時也做一定的投資，通常占總認繳資本的1％；其盈利來源主要是基金管理費和相應(yīng)分紅。而基金投資者作為有限合伙人主要承擔(dān)出資義務(wù)，不承擔(dān)管理責(zé)任，只負有以其出資額為限的有限責(zé)任。

“合伙制的優(yōu)勢在于，它極大地承認了專業(yè)投資管理人士的價值，并且更好地約定了其責(zé)任和權(quán)利。”一位資深投資人士說。

至于稅負問題，修訂后的《合伙企業(yè)法》也有明確規(guī)定：“合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。”

事實上，“不管投資人的稅負條件如何，合伙制度建造了‘財務(wù)穿透’的管道，基金投資損益直接反映在投資人自身的財務(wù)報表上，不改變投資者原來的納稅待遇，是有限合伙型架構(gòu)在稅收方面對基金提供的最大便利。”魏君賢說。

與公司型和契約型相比，合伙企業(yè)對于投資人來說進出靈活，增減資本不需要走繁瑣的程序，合伙人可以根據(jù)合伙協(xié)議的規(guī)定進行分紅，這有利于基金經(jīng)理和投資人之間靈活分配投資收益。

據(jù)悉，現(xiàn)在已有很多機構(gòu)開始準備文件，待到6月1日以有限合伙的形式注冊投資基金。

尋找基金管理人

“我希望基金管理人自己去找錢，而不是政府出面去要錢，后者會出現(xiàn)政府規(guī)定資金投向的問題。所以現(xiàn)在關(guān)鍵是尋找有信譽的基金管理人。”發(fā)改委一位官員對《財經(jīng)》記者表示，事實上，醞釀中的《管理辦法》正在將管理重心放在對基金管理者資質(zhì)核準上。

從國際經(jīng)驗看，對于PE的監(jiān)管，美國以規(guī)范投資人為主，而英國則以監(jiān)管基金管理人為主。雖然方法不同，基金管理人的重要性卻是業(yè)內(nèi)共識。

據(jù)悉，目前監(jiān)管層傾向的做法是，將具體認證管理人資質(zhì)的權(quán)力委托給由獨立專業(yè)人士組成的委員會行使，主要是從基金管理人的業(yè)績記錄等方面進行考核。基金管理人的高級管理人員（即副經(jīng)理以上或者相當(dāng)職務(wù)的人），應(yīng)當(dāng)經(jīng)專業(yè)資質(zhì)認定，熟悉產(chǎn)業(yè)投資方面的法律、行政法規(guī)，具有十年以上從事金融、行業(yè)投資及其他有關(guān)的工作經(jīng)歷，而且不能有個人到期未清償?shù)膫鶆?wù)。

對于基金管理人（即基金管理公司）的最低注冊資本，則尚存爭議。一種說法稱不少于1000萬元；也有觀點認為，這一起點至少應(yīng)在5000萬元左右，因為基金管理人必須有足夠的資本以承擔(dān)起相應(yīng)的責(zé)任。持反對意見者認為，基金管理行業(yè)在中國剛剛興起，應(yīng)主要看業(yè)績記錄和職業(yè)操守，并非從資本金上進行管理和篩選。

按照國際慣例，基金管理人在基金中的出資比例應(yīng)該不低于1％，對于一些規(guī)模達百億的基金而言，管理人的出資額將遠不止1000萬元人民幣。不過在現(xiàn)實操作中亦不缺少變通之法，比如管理人可以用旗下管理基金最初幾年的管理費收入作為出資額。

一旦基金管理人的資格獲得認證，基金管理人便可以著手籌組基金，每個基金的募集亦需要經(jīng)過指導(dǎo)小組核準，募集成功后需要再向指導(dǎo)小組備案，每年則要向投資者以及指導(dǎo)小組披露經(jīng)過審計的會計數(shù)據(jù)。

發(fā)改委征求意見的過程中，在基金運作中是否可以使用信貸杠桿、基金的投資決策是否需要報批、是否所有的基金都需要有托管人等問題上，專家也不時出現(xiàn)觀點交鋒。法規(guī)的具體細節(jié)如何，只能等待《管理辦法》定案時揭曉。

業(yè)內(nèi)人士稱，中國的產(chǎn)業(yè)投資基金在起步階段，目標可能會更多地放在資金的安全性而非高回報上。

“雖然規(guī)則上說投資人不參與管理決策，但是基金管理人在投資時肯定是要和投資人協(xié)商的。”一位參與有關(guān)基金設(shè)立的人士表示。

第二批試點

渤海基金獲得特批后，各地加快了產(chǎn)業(yè)基金項目的報批進度，要求日顯迫切，但《管理辦法》正式出臺仍需時日。在此情況下，發(fā)改委眼下的做法是邊試點，邊制定規(guī)則；以試點的經(jīng)驗促進規(guī)則的完善，同時在試點中體現(xiàn)新的管理思路。

2006年12月，國家發(fā)改委主任馬凱在主題為“產(chǎn)業(yè)基金和政策環(huán)境”的內(nèi)部論壇上，為下一步的試點工作定下基調(diào)：發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金需要“從試點起步”，試點的原則將是“多形式、少數(shù)量、重市場”。

事實上，即使在渤海基金的籌備階段，從各部委到各地對試點的申請從來沒有停止過。坊間一度傳出消息，每個省都在試圖申報一個產(chǎn)業(yè)基金。不過，按照發(fā)改委有關(guān)部門的新精神，申報對象將不是以政府出面，而需要由基金管理人牽頭來報。這在一定程度上扭轉(zhuǎn)了原來過于濃重的行政色彩。

據(jù)《財經(jīng)》記者獲知，目前有望進入第二批試點的有五家基金，即前述廣東核電基金、山西能源基金、上海金融基金、西部基金（四川綿陽高科基金）和北京的一家基金。

目前山西和四川的兩個項目尤為媒體關(guān)注。今年1月，山西省長于幼軍在省十屆人大五次會議上作政府工作報告時指出：“建立能源產(chǎn)業(yè)投資基金，募集社會資金支持發(fā)展能源資源產(chǎn)業(yè)重大項目。”據(jù)悉，該項目由中科招商創(chuàng)業(yè)投資（基金）管理有限公司協(xié)助籌劃。

另外值得注意的是，今年3月13日，中銀國際控股有限公司已被聘請為山西省政府的財務(wù)顧問。

四川的項目則被認為與綿陽高科技城的開發(fā)息息相關(guān)。坊間傳聞稱，四川長虹將在這個基金里起到相當(dāng)?shù)闹鲗?dǎo)作用。在當(dāng)?shù)卣W(wǎng)站上，曾公布了《綿陽科技城2005－2010年發(fā)展規(guī)劃（據(jù)國務(wù)院〈批復(fù)〉意見修改審定稿）》，稱要設(shè)立綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金，以支持西部地區(qū)以股權(quán)投資方式吸引內(nèi)外資。

從名稱上看，第二批申報的基金仍以區(qū)域和行業(yè)概念命名。這固然是歷史遺留下來的特征，但在試點中能否真正擺脫舊的運作窠臼，以市場化的股權(quán)投資基金模式運作，還有待檢驗。事實上，如果各地僅把申報產(chǎn)業(yè)投資基金作為解決當(dāng)?shù)匕l(fā)展資金來源的一個渠道，而實際上蛻變成地方債、企業(yè)債的另一種形式，試點的效果將可想而知。

“作為基金投資要分散風(fēng)險，過多集中在一個地區(qū)、行業(yè)顯然與此相悖。”一位基金經(jīng)理直言不諱。

先行成立的渤海產(chǎn)業(yè)基金走的即是“渤海”加“工業(yè)”的概念，約有50％的比例投資濱海新區(qū)，同時也將支持天津濱海新區(qū)以外環(huán)渤海區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展；而基金的投資項目，可能以工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施為主。所幸的是，目前監(jiān)管部門已經(jīng)有意識地要求申報基金減少地域和行業(yè)概念，盡量令其投資行為符合投資基金的運作特點。

據(jù)了解，針對綿陽申報項目，有關(guān)部門即表示希望有四川以外的投資者參與，并命名為“西部開發(fā)基金”。