牛市推動力

中國A股市場突如其來的暴跌，對海外投資者無疑是一種當頭棒喝。他們所驚慌的不是中國股市本身，而是它背后可能代表的中國經濟問題

在2月底中國A股遭遇“黑色星期二”的那個晚上，全球股市都出現相當大的跌幅。海外市場和媒體普遍認為，中國市場下跌是導致全球股市大幅調整的主要原因。國內論者則普遍反對這個看法，較多人認為市場調整主要是近期日元加息和對沖活動所致。

筆者無意討論誰是市場調整的禍首，但有兩點是不能否認的：

第一，在海外市場上，2月27日當天投資者普遍對中國市場出現的大幅震蕩感到警惕，而這是他們拋售手中股票的一個主要原因；

第二，理論上，中國A股市場對外資的開放非常有限，這一次的A股調整看起來很大程度上是國內投資者擔心政府出臺新一輪股市調控政策所致。如果是這樣，海外股市實不應隨A股調整，因為在A股市場中發生的情況基本上跟它們無關。

有趣的是，為什么大批美國和歐洲股市中的投資者，會對一個并無直接關聯的市場中跟他們無直接關聯的事件產生這么大的反應？這里面是不是有一些更深層的原因？它對中國A股市場又有什么啟示？

筆者認為，市場的這種反應，反映出全球股市在過去幾年累積了很大升幅后的一種不安。 而這幾年全球牛市的核心推動力來自新興市場特別是中國；因此，中國出現的任何風吹草動都極受關注，并隨時可能引發恐慌。

摩根士丹利資本國際（MSCI）全球指數（反映全球股市狀況，但以發達國家為主）在2003年初到2007年初之間，上升幅度超過100％。雖然這離MSCI新興市場指數在同期的升幅（接近230％）還有一段距離，但相對于2000年－2003年科技股泡沫破滅、“911”和美國經濟衰退等期間的股市表現來說，過去幾年的股市還是相當不錯的。這種表現跟新興市場，特別是中國，關系是十分密切的。

首先，在過去幾年間，美國經濟增長十分強勁，但通貨膨脹壓力從來都不是很大，在這種情況下，美聯儲才能長期維持較低利率，而一個高增長與低利率并存的環境往往是支持牛市的基礎。但關鍵的問題是，為什么全球經濟在復蘇了好幾年的情況下，通脹還不出現？

這當中有很多原因，其中一個無可否認的重要因素，就在于中國作為全球最重要生產基地的崛起，大量價廉物美的中國產品銷售到美國和歐洲市場，讓通脹難以抬頭。

中國之所以重要，另一個原因是她的需求，特別是在原材料和生產設備方面的需求。因此，若中國的需求因經濟增長放緩等受到負面影響，相當部分的發達國家企業和在大宗原材料產品期貨市場交易十分活躍的對沖基金，都可能受到很大的沖擊。

因此，不論各人的觀點如何，中國問題已經變成影響國際市場的重要因素。當然，從海外投資者的角度來看，他們對中國經濟的關心程度，遠超過對相當封閉的A股市場的關心。但是，對大部分海外投資者來說，他們所熟悉的經驗是，股市往往是經濟周期的晴雨表，而在過去十多年中，股災往往是新興市場出現金融風暴的先兆。因此，在全球投資者對中國經濟和股市極度樂觀的背景下，中國A股市場突如其來的暴跌，對他們無疑是一種當頭棒喝。他們所驚慌的不是中國股市本身，而是它背后可能代表的中國經濟問題。

了解國際投資者現在的脆弱心態，對分析中國A股市場是會有一定幫助的，而這中間的傳導機制主要是海外上市的中國股票。

一個很重要的背景是，在過去幾年中，在海外上市的中國股票受到極大追捧。以MSCI中國指數（主要反映中國海外上市企業狀況）為例，它的動態市盈率從SARS期間不到9倍的水平上升到現在的約16倍，而同期MSCI全球指數的動態市盈率，則一直維持在15倍左右。這表明，在不到四年的時間里，中國海外上市股票的估值從比發達國家便宜40％，轉為比它們貴7％。

因此，若全球股市出現重大調整，除非“中國基調”強大到讓海外投資者拋棄持有多年的發達國家股票而轉持中國股票，不然中國海外上市股票必然會隨之調整，而調整幅度甚至比發達國家更大——因為新興市場股票在海外投資者中普遍被認為是高風險的投資品種，這些產品一般在股市熊市時會下跌更多。

如果這種可能性變成事實，那么現在已經慢慢拉開的A/H股差價可能將變得更大。因為國內A股市場主要還是由內部資金所驅動，而現在國內資金是相當充裕的。

在這種情況下，部分中國投資人或市場評論者所熱烈追求的股票定價權將回到國內，但到那時，可能他們就要開始學習忍受“高處不勝寒”的滋味了。

作者為瑞士信貸中國研究主管