“流動(dòng)性井噴”在哪里？

應(yīng)當(dāng)直接使用亞洲國家國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)，而非外匯儲備來衡量全球貨幣擴(kuò)張

??? 上個(gè)月，我在飛機(jī)上讀到《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志（2007年1月4日）一篇題為“全球井噴”（Global Gusher）的文章。這篇文章開頭講的是，不久前泰國推出資本賬戶管制，以打擊投機(jī)性的“熱錢”流入。不過，文章的主要觀點(diǎn)實(shí)際上肯定了一個(gè)不爭的事實(shí)：跨國資本（全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性）已充斥了全球各個(gè)角落。這就給我們提出一個(gè)有趣的問題：如何衡量全球流動(dòng)性是否過剩？

這篇文章中提到投資者目前最喜歡的（計(jì)算全球流動(dòng)性的）經(jīng)驗(yàn)法則，比如美國的貨幣供應(yīng)量與全球外匯儲備之和。用這種方法計(jì)算，很明顯地可以得到這樣的結(jié)論——近十年來全球流動(dòng)性水平的增速超過了過去25年中的任何一年。

在這樣的圖上，過剩流動(dòng)性的來源也能看得十分清楚。觀察兩者對流動(dòng)性擴(kuò)張的相對貢獻(xiàn)，幾乎所有的增長都源于急劇積累的外匯儲備，這當(dāng)然和亞洲的中央銀行分不開。

面對這一趨勢，很多觀察家又向前邁了一步，得到這樣一個(gè)簡單結(jié)論：亞洲的中央銀行正陷入一場狂歡——為了干預(yù)外匯市場而發(fā)行了過多的鈔票。這些過量資金涌入世界市場，給全球利率水平和資產(chǎn)價(jià)格都帶來顯著影響。最重要的是，這使世界陷入一種非常脆弱的境地，就像任何投機(jī)泡沫一樣，這一波流動(dòng)性擴(kuò)張支持的資產(chǎn)重估是不能持久的，而且只要各國央行出現(xiàn)一點(diǎn)收緊流動(dòng)性的跡象，泡沫隨時(shí)可能破滅。

不過，這個(gè)模型有個(gè)問題，你不能僅僅通過把美國貨幣供應(yīng)量和全球外匯儲備相加，就得出流動(dòng)性的總和。事實(shí)上，你根本不能把全球外匯儲備算進(jìn)去，因?yàn)樗⒉淮砣蜇泿糯媪康膬粼鲩L。

考慮一下，如果亞洲的中央銀行在他們的資產(chǎn)負(fù)債表上增加1萬億美元的存款，世界美元的供給會(huì)因此增加么？答案是否定的。只有美聯(lián)儲才能創(chuàng)造美元基礎(chǔ)貨幣。由于商業(yè)銀行是按照一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的貨幣乘數(shù)將基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)化為廣義貨幣，美聯(lián)儲能夠相當(dāng)有效地決定美元廣義貨幣的水平。

所以，當(dāng)中央銀行買進(jìn)美元時(shí)，他們實(shí)際上是將一部分流到海外的存量美元貨幣（就亞洲而言，主要通過貿(mào)易順差），轉(zhuǎn)投入到美國的本國市場中。這一過程中，美元的總供給是恒定的，只是由現(xiàn)在亞洲央行所控制的份額增加了。要明白這是一場金融資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而不是貨幣存量的凈增加。

聰明的讀者會(huì)說，每次中央銀行在他們資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)購買美元的時(shí)候，都自動(dòng)地在其負(fù)債項(xiàng)上增加了其國內(nèi)貨幣供給。這就意味著，亞洲外匯儲備的增長，推動(dòng)了亞洲貨幣存量增長——這最終應(yīng)當(dāng)和美國貨幣供應(yīng)累加起來，作為全球流動(dòng)性的一部分。

??? 這種說法看來很有道理，但是并不正確。在2000年至2006年間，亞洲的外匯儲備增加了2.2萬億美元，理論上亞洲的基礎(chǔ)貨幣也應(yīng)相應(yīng)增長這么多。但實(shí)際上，亞洲的基礎(chǔ)貨幣只增加了6500億美元，不到整個(gè)儲備增長的30%。

剩下的部分到哪里去了呢？很簡單，中央銀行沖銷了剩下的部分，通過發(fā)行政府債券、短期票據(jù)，以及提高存款準(zhǔn)備金率等手段從市場中回收流動(dòng)性。結(jié)果中國過去五年基礎(chǔ)貨幣的增長一直顯著低于外匯儲備的增長，日本之外的亞洲大都如此。日本是個(gè)特例，但日本也沒有長期對外匯市場進(jìn)行干預(yù)。

簡言之，我們應(yīng)當(dāng)直接使用亞洲國家國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)，而非外匯儲備來衡量全球貨幣擴(kuò)張。當(dāng)我們這樣計(jì)算時(shí)，就找不到“全球井噴”的證據(jù)了。圖中的深色線更準(zhǔn)確地顯示了1980年以來的全球貨幣存量，例如，美國廣義貨幣M2加亞洲廣義貨幣M2，兩者之和在過去的五年中的增長實(shí)際上放緩了。

那么，今天世界沒有過剩的流動(dòng)性么？完全不是這樣。記住，由于供給太多或者需求太少，任何東西都可能出現(xiàn)過剩，包括貨幣。我想說明的是，各國的中央銀行并沒有創(chuàng)造過量的貨幣。事實(shí)上，過去五年來亞洲和世界的貨幣需求都發(fā)生了很大的變化。對此，我將在下一篇文章中討論。

作者為瑞銀集團(tuán)亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家