“流動性井噴”在哪里？

應當直接使用亞洲國家國內貨幣供應量的數據，而非外匯儲備來衡量全球貨幣擴張

??? 上個月，我在飛機上讀到《經濟學人》雜志（2007年1月4日）一篇題為“全球井噴”（Global Gusher）的文章。這篇文章開頭講的是，不久前泰國推出資本賬戶管制，以打擊投機性的“熱錢”流入。不過，文章的主要觀點實際上肯定了一個不爭的事實：跨國資本（全球范圍內的流動性）已充斥了全球各個角落。這就給我們提出一個有趣的問題：如何衡量全球流動性是否過剩？

這篇文章中提到投資者目前最喜歡的（計算全球流動性的）經驗法則，比如美國的貨幣供應量與全球外匯儲備之和。用這種方法計算，很明顯地可以得到這樣的結論——近十年來全球流動性水平的增速超過了過去25年中的任何一年。

在這樣的圖上，過剩流動性的來源也能看得十分清楚。觀察兩者對流動性擴張的相對貢獻，幾乎所有的增長都源于急劇積累的外匯儲備，這當然和亞洲的中央銀行分不開。

面對這一趨勢，很多觀察家又向前邁了一步，得到這樣一個簡單結論：亞洲的中央銀行正陷入一場狂歡——為了干預外匯市場而發行了過多的鈔票。這些過量資金涌入世界市場，給全球利率水平和資產價格都帶來顯著影響。最重要的是，這使世界陷入一種非常脆弱的境地，就像任何投機泡沫一樣，這一波流動性擴張支持的資產重估是不能持久的，而且只要各國央行出現一點收緊流動性的跡象，泡沫隨時可能破滅。

不過，這個模型有個問題，你不能僅僅通過把美國貨幣供應量和全球外匯儲備相加，就得出流動性的總和。事實上，你根本不能把全球外匯儲備算進去，因為它并不代表全球貨幣存量的凈增長。

考慮一下，如果亞洲的中央銀行在他們的資產負債表上增加1萬億美元的存款，世界美元的供給會因此增加么？答案是否定的。只有美聯儲才能創造美元基礎貨幣。由于商業銀行是按照一個相當穩定的貨幣乘數將基礎貨幣轉化為廣義貨幣，美聯儲能夠相當有效地決定美元廣義貨幣的水平。

所以，當中央銀行買進美元時，他們實際上是將一部分流到海外的存量美元貨幣（就亞洲而言，主要通過貿易順差），轉投入到美國的本國市場中。這一過程中，美元的總供給是恒定的，只是由現在亞洲央行所控制的份額增加了。要明白這是一場金融資產所有權的轉移，而不是貨幣存量的凈增加。

聰明的讀者會說，每次中央銀行在他們資產負債表的資產項購買美元的時候，都自動地在其負債項上增加了其國內貨幣供給。這就意味著，亞洲外匯儲備的增長，推動了亞洲貨幣存量增長——這最終應當和美國貨幣供應累加起來，作為全球流動性的一部分。

??? 這種說法看來很有道理，但是并不正確。在2000年至2006年間，亞洲的外匯儲備增加了2.2萬億美元，理論上亞洲的基礎貨幣也應相應增長這么多。但實際上，亞洲的基礎貨幣只增加了6500億美元，不到整個儲備增長的30%。

剩下的部分到哪里去了呢？很簡單，中央銀行沖銷了剩下的部分，通過發行政府債券、短期票據，以及提高存款準備金率等手段從市場中回收流動性。結果中國過去五年基礎貨幣的增長一直顯著低于外匯儲備的增長，日本之外的亞洲大都如此。日本是個特例，但日本也沒有長期對外匯市場進行干預。

簡言之，我們應當直接使用亞洲國家國內貨幣供應量的數據，而非外匯儲備來衡量全球貨幣擴張。當我們這樣計算時，就找不到“全球井噴”的證據了。圖中的深色線更準確地顯示了1980年以來的全球貨幣存量，例如，美國廣義貨幣M2加亞洲廣義貨幣M2，兩者之和在過去的五年中的增長實際上放緩了。

那么，今天世界沒有過剩的流動性么？完全不是這樣。記住，由于供給太多或者需求太少，任何東西都可能出現過剩，包括貨幣。我想說明的是，各國的中央銀行并沒有創造過量的貨幣。事實上，過去五年來亞洲和世界的貨幣需求都發生了很大的變化。對此，我將在下一篇文章中討論。

作者為瑞銀集團亞洲首席經濟學家