券商融資道阻且長(zhǎng)

資格券商在市場(chǎng)向好的時(shí)候紛紛上市而非致力于內(nèi)部建設(shè)，延續(xù)了其“花別人的錢”的粗放型傳統(tǒng)，因而并非解決券商根本問題的捷

對(duì)于中國(guó)的券商業(yè)而言，如果將2006年稱為復(fù)蘇的一年，2007年則將是加速擴(kuò)張的關(guān)鍵時(shí)刻。隨著股指期貨、融資融券、備兌權(quán)證等證券業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品的呼之欲出，券商間的競(jìng)爭(zhēng)正日趨白熱化。畢竟，起跑速度對(duì)于整個(gè)賽程都有著至關(guān)重要的影響。

方興未艾的借殼熱和融資熱正是這一態(tài)勢(shì)的最佳表征。在監(jiān)管層的凈資本約束、風(fēng)控能力、合規(guī)管理能力等硬性指標(biāo)的牽引下，券商們紛紛致力于資本結(jié)構(gòu)的重組。一方面，從2006年下半年開始，以廣發(fā)證券為首的多家券商試圖以借殼方式上市，打通未來的融資渠道；但遲至今日，數(shù)家公布借殼方案的證券公司尚未有一家獲得管理層的正式批復(fù)；一些連續(xù)三年盈利或即將達(dá)到這一指標(biāo)的券商開始謀求IPO融資。另一方面，已經(jīng)上市的中信證券則通過定向增發(fā)使自己的資本金實(shí)力陡增113%。

無論借殼還是IPO，在眾多券商蜂擁而至的形勢(shì)下，都變得艱難而漫長(zhǎng)。更令業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂的是，券商在市場(chǎng)向好的時(shí)候紛紛上市而非致力于內(nèi)部建設(shè)，延續(xù)了“花別人的錢”的粗放型傳統(tǒng)，因而并非解決券商根本問題的捷徑。

凈資本之韁

決定券商行為的動(dòng)力之一，是證監(jiān)會(huì)力推以凈資本管理為核心的券商風(fēng)險(xiǎn)管理辦法。

2006年11月實(shí)施的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》（下稱《風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》）規(guī)定，券商業(yè)務(wù)資質(zhì)、業(yè)務(wù)規(guī)模都必須與凈資本掛鉤，凈資本已成為證券公司經(jīng)營(yíng)一切業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)（凈資本是凈資產(chǎn)中高流動(dòng)性的部分，按證券業(yè)協(xié)會(huì)要求，創(chuàng)新類券商的凈資本需占凈資產(chǎn)70％以上——編者注）。

據(jù)悉，目前證監(jiān)會(huì)掌握的原則是，按照不同的業(yè)務(wù)范圍提出不同的凈資本要求，一旦達(dá)不到要求就會(huì)對(duì)相應(yīng)業(yè)務(wù)作出限制。如果在一定整改期限內(nèi)仍達(dá)不到凈資本要求則取消相應(yīng)的業(yè)務(wù)資格。此外，證券公司每月要向中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)報(bào)送月度凈資本計(jì)算表和風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)監(jiān)管報(bào)表，證監(jiān)會(huì)可以隨時(shí)掌握各家公司的凈資本情況，并對(duì)其進(jìn)行抽查。

這一約束是剛性的。對(duì)于即將推出的股指期貨、融資融券、備兌權(quán)證等創(chuàng)新產(chǎn)品業(yè)務(wù)，券商的資格獲得與業(yè)務(wù)規(guī)模邊界都將受到凈資本規(guī)模的直接影響。

國(guó)元證券總裁蔡詠在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)就表示，雖然目前看該公司的資本金尚不缺乏，但仍需未雨綢繆。國(guó)元證券計(jì)劃在現(xiàn)有68家營(yíng)業(yè)部基礎(chǔ)上發(fā)展到80至100家。要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，至少需要拿出凈資本6000萬元到2億元，何況國(guó)元未來在債券市場(chǎng)和承銷業(yè)務(wù)方面的拓展都需要補(bǔ)充大量資本金。

相形之下，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)券商凈資本的要求多數(shù)是根據(jù)某項(xiàng)業(yè)務(wù)提出具體的要求，并不象國(guó)內(nèi)這樣硬約束，這主要是由于中國(guó)證券市場(chǎng)處在初期發(fā)展階段，券商的資本金和風(fēng)險(xiǎn)控制能力尚遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。即使是財(cái)務(wù)狀況全面轉(zhuǎn)好的2006年底，中國(guó)券商全部?jī)糍Y本之和也只有1000億左右，前三名中信證券、國(guó)泰君安和海通證券的凈資本分別約為105億元、31億元、28億元，而美國(guó)前五名券商的凈資本平均是286億美元，其中任何一家的凈資本都遠(yuǎn)高于中國(guó)全部券商凈資本的總和。

自監(jiān)管層推行凈資本約束機(jī)制后，券商補(bǔ)充資本金勢(shì)在必然。但在融資路徑上，他們并無太多選擇。自身利潤(rùn)留存方式明顯速度過慢，發(fā)行債券的政策實(shí)際上對(duì)券商也并未完全開放，上市融資遂成為首選。一旦券商上市成功，增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等一系列后續(xù)融資手段均可選擇。但券商IPO之路，自2003年中信證券上市以來還未有新例，最近三年必須盈利的前提條件也將諸多券商攔在門外。

于是，眾多券商將目光投向借殼上市。

“后門上市”降溫

繼都市股份（上海交易所代碼：600837）連拉14個(gè)漲停板之后，S前鋒（上海交易所代碼：600733）也連拉23個(gè)漲停板（截至3月16日）。令人咋舌的火箭式上漲，其動(dòng)力正是當(dāng)前最熱的市場(chǎng)概念之一——券商借殼上市。

自2006年下半年以來，證券公司借殼上市的傳聞幾乎就沒有間斷過，盡管相關(guān)的“辟謠聲明”往往伴隨而至，但圍繞傳聞，多個(gè)目標(biāo)“殼”公司的股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)遭到爆炒。

最早公布借殼的為S延邊路（深圳交易所代碼：000776），于2006年9月11日公告了以換股吸收合并廣發(fā)證券為主的股改方案。目前，已經(jīng)公告具體方案的券商借殼案例不勝枚舉，如長(zhǎng)江證券借殼S石煉化(深圳交易所代碼：000783)、東北證券借殼S錦六陸(深圳交易所代碼：000686)、首創(chuàng)證券借殼S前鋒(上海交易所代碼：600733)、國(guó)元證券借殼S京化二(深圳交易所代碼：000728)；已公告正在進(jìn)行中但尚未公告具體方案的券商借殼案例則包括，國(guó)海證券借殼S*ST集琦(深圳交易所代碼：000750)、西南證券借殼ST長(zhǎng)運(yùn)(上海交易所代碼：600369)等。

對(duì)大多數(shù)券商來說，借殼上市是盡快實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)的較好選擇。這雖然不能馬上融資，但打通了未來的融資渠道，還可以解決管理層持股問題，更為身陷多年的股東提供了退出渠道。

根據(jù)《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》的規(guī)定，券商即使買殼上市成功，亦不能立刻實(shí)現(xiàn)融資，只有在上市公司重大資產(chǎn)重組后一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度，方才可實(shí)現(xiàn)再融資。長(zhǎng)江證券等多家券商有關(guān)人士均向《財(cái)經(jīng)》記者表示，借殼成功后會(huì)推進(jìn)再融資計(jì)劃。

正當(dāng)借殼熱愈演愈烈之時(shí)，各方態(tài)度正在悄然發(fā)生變化。有市場(chǎng)意見認(rèn)為，券商借殼等于“后門上市”，監(jiān)管當(dāng)局不宜鼓勵(lì)。通過借殼的方式，券商實(shí)際上規(guī)避了更為嚴(yán)格的上市監(jiān)管程序，這在一定程度上既不利于監(jiān)管，也不利于投資者真正認(rèn)識(shí)券商上市所存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

另?yè)?jù)接近證監(jiān)會(huì)的人士表示，監(jiān)管者也開始對(duì)目前的借殼上市熱持保留態(tài)度。“2005年的時(shí)候認(rèn)為市場(chǎng)比較低迷，是券商借殼上市的好時(shí)機(jī)，但現(xiàn)在已經(jīng)時(shí)過境遷，”但由于借殼上市屬市場(chǎng)行為，監(jiān)管者也無法明令禁止。

不過，二級(jí)市場(chǎng)的過度炒作，已經(jīng)引發(fā)了證監(jiān)會(huì)的重視。據(jù)了解，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部制定了一份《關(guān)于證券公司借殼未股改公司上市的內(nèi)部監(jiān)管指引》，對(duì)于券商借殼確立了三個(gè)原則性的要求：首先必須是創(chuàng)新或規(guī)范類券商；第二要求殼公司必須是干凈的；第三市場(chǎng)不能炒作。如果殼公司股價(jià)有異動(dòng)，方案報(bào)送方必須充分證明沒有內(nèi)部交易。因此，如何確定券商與目標(biāo)殼公司之間的行為是否符合市場(chǎng)公平交易原則，是方案能否順利獲批的關(guān)鍵所在。

目前證監(jiān)會(huì)尚未批準(zhǔn)一家證券公司的借殼方案，此前被外界理解為惟一獲批的國(guó)金證券借殼S成建投(上海交易所代碼：600109)，也僅是證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)S城建投的資產(chǎn)置換和增發(fā)新股而已，下一步還需經(jīng)過對(duì)吸收合并等一系列步驟具體審核，整個(gè)借殼過程并非全部獲批。而首家拿出借殼方案的廣發(fā)證券借殼S延邊路，至今仍未通過相關(guān)審核。

公布借殼方案的券商，也感受到監(jiān)管層態(tài)度的變化。長(zhǎng)江證券一位人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，雖然股東大會(huì)已同意相關(guān)方案，但還需證監(jiān)會(huì)多個(gè)層面的審核，“長(zhǎng)江證券離借殼成功還遠(yuǎn)得很呢”。

啟動(dòng)IPO

對(duì)于那些達(dá)到連續(xù)三年盈利要求的券商來說，IPO的方式正在受到更多重視。

目前中金公司、廣發(fā)證券、招商證券、國(guó)泰君安證券、平安證券等五家創(chuàng)新類證券公司，大體能滿足連續(xù)三年連續(xù)盈利的要求；到2008年，光大證券、國(guó)信證券、華泰證券、東海證券等也有望達(dá)標(biāo)。

最新的消息稱，國(guó)泰君安有望成為中信證券之后第一家在A股市場(chǎng)IPO的券商。據(jù)該公司一位高管介紹，從去年開始公司就有了上市的計(jì)劃，整體上A股，“爭(zhēng)取在今年完成”。

市場(chǎng)一度對(duì)大眾交通參股光大證券賦予更多聯(lián)想。但光大證券相關(guān)人士表示，關(guān)于光大證券借殼的消息都是傳聞，光大證券希望通過IPO上市。據(jù)《財(cái)經(jīng)》了解，光大證券目前并未就借殼和IPO做出最終決定，但更傾向于IPO。

同為有銀行背景的招商證券董事長(zhǎng)宮少林去年曾透露，招商證券計(jì)劃2007年在A股市場(chǎng)IPO上市。

平安證券則不會(huì)考慮單獨(dú)上市，平安集團(tuán)董事長(zhǎng)馬明哲希望平安集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市，在已經(jīng)上市的中國(guó)平安（上海交易所代碼：601318）基礎(chǔ)上打造大金融集團(tuán)。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，因股東認(rèn)為借殼上市成本太高，東方證券已經(jīng)放棄借殼。東方證券準(zhǔn)備先向老股東采用10配5的方式增資，補(bǔ)充資本金后實(shí)現(xiàn)IPO上市。

此外，銀河證券、華泰證券等亦在制定IPO計(jì)劃。

業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，根據(jù)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則追溯調(diào)整，能達(dá)到三年盈利要求而選擇IPO的券商至少有十幾家。

據(jù)了解，多家券商在上市前后選擇定向增發(fā)方式補(bǔ)充資本金，國(guó)泰君安也有計(jì)劃在上市之前先定向增發(fā)，東北證券則將大股東亞太集團(tuán)的2億次級(jí)債轉(zhuǎn)為增資，然后再借殼。一位業(yè)內(nèi)人士表示，增資是為了充實(shí)資本金，或者解決以前的財(cái)務(wù)問題，還可增加大股東的控制力。

反思上市熱

券商爭(zhēng)擠上市“獨(dú)木橋”，也引發(fā)了業(yè)內(nèi)人士的反思。宏源證券總裁湯世生認(rèn)為，券商上市目前走入了一個(gè)誤區(qū)，因?yàn)樽C券公司的根本問題不是資本問題，而是人才問題。“這輪券商的借殼注資可能會(huì)和2001年的券商資本金擴(kuò)充一樣，當(dāng)時(shí)湘財(cái)證券、國(guó)泰君安、銀河證券都擴(kuò)充了幾十個(gè)億，結(jié)果大家都看到了。”

不過，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的期待，正是很多券商上市的重要原因。銀河證券投資銀行部總經(jīng)理汪民生認(rèn)為，在激勵(lì)機(jī)制方面，合資券商的薪酬要高出數(shù)倍乃至數(shù)十倍，對(duì)于本土券商來講，如何留住優(yōu)秀人才已經(jīng)是現(xiàn)實(shí)而嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

國(guó)泰君安證券分析員梁靜認(rèn)為，上市的證券公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)在股票來源上相對(duì)容易，且目前的股權(quán)激勵(lì)辦法適用于上市公司，而非上市公司的券商要做股權(quán)激勵(lì)則更加困難。

眼下，各家券商都期望監(jiān)管層能夠放開券商的激勵(lì)機(jī)制，多數(shù)計(jì)劃上市的券商已經(jīng)將股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃納入了上市之后的發(fā)展計(jì)劃。但何時(shí)能夠?qū)嵤骷胰倘詿o法預(yù)計(jì)。

“相比一窩蜂的上市，券商的資本結(jié)構(gòu)和公司組織形式更值得關(guān)注。”國(guó)內(nèi)一家頂級(jí)投資銀行高管表示，從券商業(yè)的發(fā)展歷程來看，作為智力密集且高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，國(guó)際券商最初都是以合伙企業(yè)的形式出現(xiàn)的，因?yàn)橹挥邪炎约旱腻X投入進(jìn)去才能形成有效的約束和建立市場(chǎng)信用。上個(gè)世紀(jì)隨著資本金瓶頸的約束，華爾街投行紛紛上市之后，在很大程度上仍然保留了合伙人文化，這也被認(rèn)為是國(guó)際投行能夠基業(yè)長(zhǎng)青的根本所在。“上市或增發(fā)對(duì)股本的稀釋，同時(shí)也會(huì)大幅降低資本回報(bào)率，因此國(guó)際券商更多地是采用債券融資。”前述人士稱。