三位首席經濟學家解讀一季度經濟金融數據

第一極度經濟金融數據解讀

記者：對于新出爐的經濟運行數據，各方看法不一，大多數觀點認為CPI尚未超出預期，經濟過熱氣氛緩解；另一部分觀點認為未來經濟通脹壓力加大，出臺更嚴厲的調控政策勢在必行。三位專家如何評價一季度經濟金融運行數據?

連平：分析2007年一季度金融運行數據，以下幾個特點值得關注：

一是以境外資本加速流入為主因的流動性過剩問題繼續發展；二是存款增速進一步下降，活期化趨勢依然明顯；三是各類貸款全面快速增長；四是貨幣市場有關利率走勢迥異。

王靖：最新的一季度經濟金融數據表明，當前我國經濟在延續過去四年兩位數加速增長勢頭的基礎上，呈現出高位超速加快的勢頭。

一季度的金融運行情況還顯示出貨幣、信貸雙超速局面；銀行信貸方面，盡管考慮到一季度是銀行放貸高峰，但仍顯著高于以往年份的占比。與信貸高速增長形成對比的是存款的回落，以及由于股市和房市等資產價格攀升而導致儲蓄資金的明顯分流。

同時，一季度還伴隨著持續的國際收支雙順差，外匯儲備進一步擴大。持續的順差導致作為基礎貨幣的外匯占款投放到市場，流動性相當充裕。

一系列宏觀經濟金融數據表明，當前中國宏觀經濟面臨的主要問題仍沒有得到有效的緩解，內部結構性失衡以及內外失衡的交織作用對未來政策的運用提出了更高的要求。

左小蕾：2007年第一季度的經濟增長呈現較快偏熱的態勢。我認為，增長模式仍然是投資推動。

另外，通脹預期增強。同時，過剩流動性輸入仍然是經濟運行中的問題。我的看法是，第二季度再提利率的可能性大大增加。也可能還有其他的調控政策。市場應該開始注意政策累計效應的影響，經濟形勢沒有調整到合理的水平，政策可能連續調整。

要對經濟金融狀況總體把握

記者：一季度的經濟金融呈現了持續高位運行特點，推動經濟的三駕馬車動力充足。消費的增長進一步拉動了需求，一定程度上反映了當前經濟結構矛盾的緩解。有觀點認為，這種轉變來自于市場的財富效應。比如，股市不斷創出歷史新高，大量的投資者通過各種方式實現了資產增值，繼而提升了消費熱情。同時，房價上漲、收入增加等因素都使得居民生活水平和消費能力提高。三位首席經濟學家如何看待股市和房市等虛擬資產價格的不斷提高?對當前我國經濟金融狀況的整體走勢有何預期?

王靖：毫無疑問，一季度的經濟金融呈現了持續高位運行的特點。其中，出口和投資一直保持了持續的增長，盡管投資增速有所回落，但消費的增長進一步拉動了需求，的確在一定程度上反映了當前經濟結構矛盾的緩解。

但對于當前股市是否正確反映了實體經濟的狀況，我認為，有必要區分在股市上漲中制度變革與業績支撐的不同作用。推動此輪股市上漲的因素中，宏觀經濟環境的向好、微觀企業的制度性改革、股權分置改革的基本完成、新會計制度和稅改的實施，以及國有大型企業的戰略調整和資產重組等，都對上市公司的發展注入了新的活力和未來的良好預期。但是，上市公司主營業績的普遍改善還需要一定的時間，目前的股指水平已經有所透支，推動股市飆升的直接原因還是大量來自于機構、個人、境外，以及銀行系統的流動性外溢。

事實上，不排除由于經營和資金管理本身的合理需要，企業資金流入股市和債市的現象。管理優秀的企業往往會在科學確定企業的現金需求均值后，在資本或資金市場的波動中適當吞吐證券等投資工具，保證企業資金的需求和贏利的合理需要。但關鍵要處理好：一是企業應合理確定資金需求的均線，滿足資金流動需要；二是資本市場的財富效應不能無限擴張，否則，企業將蒙受損失，進而銀行將形成大量不良貸款，并通過市場的傳遞造成股市的劇烈震蕩。

促進證券市場的健康發展，關鍵還是要提高上市企業的經營管理水平，不僅重視制度上的改革進步，更要做實企業的生產和投資，提高科技運用水平和技術含量，夯實企業的財務狀況，真正推進全社會的生產力發展。

當前通貨膨脹的苗頭已經出現，3月份的CPI已越過3％的警戒線，自去年以來上調利率、上調準備金率，以及通過公開市場操作和發行央票等收緊銀根的舉措，從目前來看，發揮的作用仍十分有限，政策調控的壓力和任務仍然很艱巨。

連平：對未來金融運行趨勢，我的看法是，由于中國經濟保持高速增長和人民幣繼續較快升值引起的境外資金不斷流入、貨幣供應量增長較快和一季度信貸高速增長的影響，市場流動性過剩的基本格局在今后一、兩個季度內不會出現顯著變化。但有兩方面的變動趨勢對緩解流動性過剩具有一定的影響，同時商業銀行整體和局部狀況變化各異，值得我們關注。

其一是二季度后貸款增速有望逐步放緩。應該注意到的是，近年來銀行貸款增長出現明顯的“前高后低”的現象。這是因為，銀行為避開宏觀調控，往往選擇在一季度就開始大量放貸，以實現“早放貸、早收益”。在系統內，“前高后低”現象的出現還源自規模額度的競爭。在“窗口”指導的監管模式下，在每年末商業銀行往往會儲備一些項目，在年初迅速加以投放。可以預見，未來幾個季度難以再出現一季度這樣的信貸高速增長。銀行信貸逐步放緩增速，有助于稍稍緩解市場流動性過剩問題。

其二是人民幣存款增速放緩和活期化趨勢不變。從2006年5月開始人民幣存款增速趨于放緩，2006年3月這一增速為19.55％，2007年3月降為15.94％。人民幣儲蓄存款則同期從18.23％降至12.81％，增速下降趨勢更為明顯。2007年隨著企業利潤大幅度上升和國企回歸A股步伐加快，預計更多的資金將流向股市，人民幣存款增速有進一步下降的趨勢。這種狀況有助于減緩流動性壓力過于集中在商業銀行的格局，減輕商業銀行信貸的自身和內在沖動。

其三是商業銀行整體資金充裕的格局基本不變，部分中小商業銀行可能出現一定程度的流動性問題。盡管去年以來出現了人民幣存款增速放緩的勢頭，但其增速總體上仍處在16％左右的較高增速水平上。在監管部門的“窗口”指導下，商業銀行人民幣貸款的總量通常處在一個較為確定的量度之內。在此種情況下，商業銀行的存貸差將繼續延續增長趨勢。

然而，與大銀行不同，中小商業銀行資金并不充裕。伴隨著市場信貸投放的加快和存款增速放緩，部分中小商業銀行的存貸比目前已超過了75％，有的甚至接近80％；同時，這些銀行的證券投資比例持續下降，超額準備金率則迅速下降，這些都說明中小商業銀行有可能會在央行進一步出臺緊縮政策的同時出現一定的流動性問題。

記者：一季度經濟運行數據出來以后，市場各方對我國經濟發展態勢使用“較快”與“偏熱”兩個詞的頻率很高，兩者有何不同?

左小蕾：在分析一季度我國經濟發展態勢的時候，關鍵的一點是應該區別較快和偏熱的不同時間區間，并采取不同的應對策略。

近期經濟平穩較快的增長仍然是政策目標。換句話說，去年GDP增長10.7％，今年增長目標應該是10.5％左右。雖然“兩會”設定2007年8％的經濟增長目標，但這個目標實際有兩層意義。

第一層意義是現階段中國經濟增長不能低于8％。每個經濟體正常運行都需要一個基本的經濟增長指標的支撐。首先，基本增長水平保證基本就業水平。其次，基本就業水平意味著第一次收入分配即工資收入和基本消費水平的保證。8％的經濟增長是保障基本就業，基本收入和基本生活水平的底限?，F階段若中國經濟增長低于8％，中國經濟將會進入衰退。

第二層意義是為中國經濟的高增長設限。如果“兩會”的目標設定高于去年的8％，會助推經濟繼續這種盲目的高增長，不利于從以“GDP增長為業績指標”向以“國計民生的改善”為指標觀念的轉變，從而實現更注重經濟增長質量的“又好又快”的發展戰略。

特別是現在強調社保、醫保體系的建設，增加對教育和“三農”建設的投入等政府公共職能的加強，都需要一定的經濟增長帶來政府收入的轉移支付的保證。所以，雖然“兩會”強調對過度投資、過剩產能、流動性過剩、過快增長速度的問題的宏觀調控，并不意味著中國經濟會大幅放緩，反之，保持一定的平穩快速增長始終是經濟政策的目標。如果美國經濟不發生重大的變化，如果沒有其他突發事件，2007年中國經濟將會保持10％以上的增長。

至于“偏熱”應該是從資源約束導致不可持續發展的角度來分析?！案咄度搿蓖苿痈咴鲩L的高成本可能導致5年后，或10年后中國經濟增長的不可持續。這個問題今天必須提出來并進行調整，才能避免將來經濟的大起大落。因此，近期的“增長”目標與持續發展要統一起來。我認為，宏觀調控政策在短期內有兩方面的作用。第一，固定資產投資適當減少能夠讓規模效應遞減速度放緩，也就是使單位產出率緩慢遞減，保持一定的投資有效性。第二，在短期內，保持規模效應遞減狀態下的經濟增長的持續性，而不是加速逼近資源的約束限制，給突破性的變化和改革留下時間和空間。特別是貨幣政策在利用資金成本控制貸款和投資方面有不可替代的作用。

針對中長期的發展，現在就應該加速推動全要素增長推動經濟增長的模式建設，嚴格節能環保的約束，加快技術進步和產業結構的調整，加速資源的市場化配置，改善經濟發展的環境和條件，使中國經濟保持10年甚至更長時期的增長。

金融結構嬗變下的經濟政策與貨幣政策取向

記者：過度投資、新增貸款加速、經濟增長偏快，通貨膨脹上升，資產價格泡沫風險積累，都與當前流動性過剩有關。流動性增量的不斷增加、過剩很可能導致貨幣政策失效。流動性過剩問題在我國已經持續很久，究竟有沒有治本之策?當前形勢下我國經濟政策與貨幣政策取向應該是怎樣的?

左小蕾：我一直以來都在強調：過剩流動性要治理源頭。短期內，從兩個基本思路出發可以探討流動性的治本之策。

第一個治本之策是完全對沖資本流入。換句話說，只要外匯儲備增加就全額對沖，使經濟運行中的流動性保持在平衡水平，防止進一步加劇流動性過剩帶來的潛在經濟風險和危機。今年第一個季度的操作，我們看見央行策略的變化。外匯儲備增加1357億美元，按照7.7的兌換率，相當于約10500億人民幣。一季度兩次提升存款準備金率，收回貨幣3000多億元。加上27個基點的利率提升，雖然因為流動性過剩，銀行擴大貸款規模的動機大于因資金成本上升緊縮貸款的沖動，而貸款利率的同時上調使得銀行的利差收入不變，也使商業銀行對利率不敏感，這次利率提升對流動性的影響可能非常有限。但是，發出繼續緊縮信號是有意義的。加上3000億央行票據的發行等方式，收回近8000億流動性，基本完全對沖了外匯結匯。在境內流動性過剩問題沒有得到緩解之前，完全對沖的做法不但遏制流動性流入的膨脹，也保證貨幣政策在境內宏觀經濟調節中的作用。否則，流動性過剩完全可能使貨幣政策無效。

盡管對沖全部資本流入是有成本的。但是，中央銀行是宏觀政策實施機構，不是商業機構，不應以賺錢為目標，在高風險調控的政策需求與高成本之間，孰輕孰重取舍之間不言而喻。

第二方面的治本之策，控制新增過剩流動性輸入的源頭。在控制貿易順差的同時，要特別關注非貿易順差的資本流入。

目前改變人民幣升值預期，是短期內遏制投機性資本流入，緩解境內流動性過剩，以及隨之帶來的銀行新增貸款大幅增加，過度投資反彈，資產價格泡沫風險積累等等問題最直接有效的策略。適時放大匯率浮動區間，增加更多的外匯交易市場上的合格的做市商，增加更多從實際需求全面反映匯率水平的元素，可能有利于人民幣匯率保持在合理范圍內的波動，而不是剛性單邊升值。另外，加速國家外匯投資公司的建設，也有改變預期的效果。

連平：2006年以來，我國金融結構出現了歷史性的轉變。在制度性變革的巨大動力下，股票市場獲得了巨大發展，同時企業債、短債等獲得了長足的發展。目前各類證券總市值已大致達到GDP的80％。這必將推動我國金融結構從長期以來形成的商業銀行為主體的金融體系向以銀行業和證券業并重的金融體系的重大轉變。金融結構的演變對宏觀經濟調控提出了新的課題。

當前貨幣政策面臨多方面的嚴峻挑戰。其所要面對的主要最終目標包括穩定物價、充分就業、經濟增長和國際收支平衡，幾乎都無一例外地擺在貨幣政策面前。但我們認為，多元貨幣政策的實施難度很大，貨幣政策的主要目標仍應分清主次。中國經濟目前增長勢頭迅猛，從一季度投資和信貸來看，今年經濟增長不會低于去年，因此，經濟增長和安排就業的目標基本可保無虞。問題是如何使經濟發展不致過熱，這需要進一步適度控制投資、信貸和境外資本流入。

國際收支雙順差及其不斷擴大是當前必須面對的首要問題。未來一個時期，受國際油價上漲、資源性產品價格改革、企業成本上升等因素的影響，CPI仍有進一步上升的動力，從而有可能改變我國近年來維持的“高增長、低通脹”的局面。但通脹說到底是個貨幣現象，流動性過剩從理論上講必定會導致通貨膨脹。因此，貨幣政策之劍指向國際收支雙順差，在緩解流動性過剩問題的同時，也有助于緩解通貨膨脹發展的后續壓力。

為實現這樣的政策目標，在相關舉措上一是保持人民幣小幅升值的態勢，避免因人民幣大幅迅速升值導致經濟過熱和通脹迅速發展。二是繼續適時適度使用調升存款準備金率和利率以及公開市場操作等工具，盡管這些工具單方面使用的效果并不十分明顯，但其所形成的綜合效力是存在的；否則，目前的流動性之泛濫和經濟過熱將會不堪設想。三是可以考慮使用差別性的存款準備金率，以便有針對性地回收流動性。四是加快完成國家外匯投資公司的組建工作并投入運作，通過向市場發行債券來收購外匯，創造一種新的回收流動的方式。五是引導和鼓勵大型企業單獨在境內股票市場上市，境外上市企業將其募集資金用于境外收購兼并和日常經營。六是提高國有企業的利潤分紅水平，降低企業部門的儲蓄率，合理控制企業利用充足的自有資金進行投資的沖動。

記者：目前加息的呼聲日漸高漲。那么，加息是否是應對當前宏觀經濟金融問題的必然選擇?

王靖：我認為是的。解決當前流動性過剩、資產價格泡沫、通貨膨脹抬頭等一系列問題，關鍵是要合理運用加息工具，充分發揮宏觀調控的功能和作用。

加息盡管會導致人民幣與美元的息差收縮，并影響本幣升值，但是，只要控制好升值的速度，在資本項下仍保持管制的條件下，我們可以通過更多的方式控制好這種影響，并產生正向的調控效果。

一是加息要注意縮減存貸利差。我國是世界上少有的利差較大的國家，資金價格的扭曲是其經濟金融國際化進程中必須解決的問題。加息尤其是提高存款利息幅度，一方面防止實際利率為負值，遏制銀行信貸沖動；另一方面，有利于增加儲蓄，降低貨幣流動性，抑制通脹和穩定物價，也有助于使過熱的房地產市場及資本市場適當降溫。

二是有利于銀行在利差不斷縮小的市場化改革進程中轉變追逐規模放貸的傳統經營模式，通過減少銀行業的價格扭曲，促進其加強風險管理，提高經營水平和贏利能力，拓展中間業務等新的贏利渠道，改善贏利結構，改變目前資產負債和中間業務的格局。

三是充分發揮外匯投資公司市場化運作的作用，減少外匯儲備，通過建立發債機制有效緩解外匯儲備被動增加所引起的市場連鎖反應，從而降低人民幣升值壓力。

四是可以通過加大股市擴容等方式吸納更多的流動性。目前，中國經濟的證券化率僅為40％左右，發達經濟體一般達到100％以上，作為大國并以內需為主的發展中經濟體，中國有能力也必須穩步提高整體經濟的證券化水平。當前，應對大量的資金流動性，可以通過加快市場擴容、增加交易品種，以及創新交易市場的方式吸收市場資金，實現鎖定資金和控制價格的雙重目的。