集中持股與分散投資，誰能笑到最后？

近期，圍繞應該買集中持股的基金還是應該買分散投資的基金，基民中出現了兩種截然相反的聲音。贊成基金集中持股者認為，是好股票就應該集中持有，這樣基金的凈值才能上升得快；贊成基金分散投資者認為，基金集中持股會面臨較大的凈值波動風險，一旦所持有的股票陷入盤整或急劇下跌，基金持有的份額就有可能無法出手，造成基金凈值的急劇下滑，所以為了規避風險，應當選擇分散投資的基金。真理究竟站在哪一邊呢?

目前有關基金集中持股與分散投資并無統一定義，但基金層面的集中持股一般可理解為以下情形之一：一是前10大重倉股持股集中度，即前10大重倉股的總倉位占基金凈值的比重，超過50％；二是有一只或幾只股票占凈值的比重超過8％2三是重倉某個行業(如證監會出臺的行業分類體系中的一級行業，或制造業的某個子行業)超過凈值的50％。另外，同一基金公司的交叉持股率(被同一基金公司旗下兩只及以上基金共同持有的股票數量占全部重倉股數量的比率)超過50％的情形，也可當作基金公司層面上的集中持股來理解。與以上任何一種相反的情形，即可納入分散投資。

集中或分散情況有別

集中或分散持股，受基金公司的整體投資理念影響。廣發和易方達長期傾向于進取性的集中持股，尤其是其旗下基金的交叉持股。而海富通和上投摩根則長期傾向于分散投資，交叉持股現象鮮見。如海富通精選，2006年2季度前10大重倉股持股集中度僅為35％左右。

集中或分散并不絕對，基金也可能同時兼有分散持股和集中持股的特征。如上投阿爾法，2006年3季度末前10大重倉股的持股集中度僅為37．64％，但頭號重倉股招商銀行倉位就高達8．26％，第2號重倉股萬科A僅占4．41％，也就是在所持有股票整體較為分散的前提下，仍保持了對特別看好的招商銀行的集中持有。

不同行情中，基金可能采取集中或分散持股的不同策略。如南方穩健，在2005年2季度末的熊市中，前10大重倉股持股集中度僅為38．32％；而到2006年2季度末的牛市中，這一指標就猛增到60．66％。

集中或分散事出有因

中國基金的集中持股，與證券市場有投資價值的股票不多有關。南方基金公司總經理高良玉先生就強調了這一點：“基金在牛市更傾向于進取性的集中持股。而當基金的發展速度快于整個市場的市值擴大時，集中持股也會尤其顯著。”另據展恒理財的研究，中國市場上真正值得看好的股票不超過100只，而基金的發行規模卻不斷膨脹，無奈之下只好“抱團取暖”。因此大量和顯著的集中持股，在一定意義上是證券市場發展中的暫時現象。

基金集中持股，也可能因為基金投研團隊和基金經理真正看好該行業或個股。此時，集中持股成為基金積極型投資策略的一種。南方高增長基金2006年1、2、3季度末的前10大重倉股持股集中度分別高達54．77％、61．85％、64．25％，頭號重倉股倉位高達8．99％、8．95％、9．34％。“我認為有壁壘、估值低的好公司就應該集中持有。”基金經理呂一凡如此解釋他的選擇。而中信紅利2006年2季度對制造業重倉高達凈值的67．02％，基金經理梁豐表示，此舉源于他對人民幣升值背景下制造業投資價值的深度認可。

集中Vs．分散：業績影響幾何

集中持股或分散投資對基金業績的影響，在第三方機構推出的基金評價體系中有所反映。國泰君安證券和海通證券均將“重倉股集中度”指標，作為其基金流動性特征或“重倉股分析”的核心要素。而晨星資訊、銀河證券、展恒理財和天相的基金評價體系未將持股集中度指標納入，是基于特殊考慮。如展恒理財研究總監劉明軍就指出，持股集中度是基金重要的風險評價指標，但它對基金業績的影響值得深入研究。

集中持股的業績起伏

從2003～2006熊市、牛市及調整市轉換中的基金業績比較可知，牛市中集中持股的基金或基金公司，整體上往往比分散投資的基金或基金公司表現更為突出；也正是這類集中持股所獲取的高收益，使2003年博時、2006年廣發等基金公司聲名鵲起。

但是，一旦市場由牛市轉入熊市或調整市，基金集中持有的股票上升受阻或下行，集中持股的基金或基金公司的業績就可能隨之停滯或大幅度下滑。如博時2003年整體業績業內第1，但是2005年、2006年市場變化未能及時調整，旗下基金晨星評級始終在2星級和3星級之間徘徊。2006年上半年廣發旗下基金整體表現十分搶眼，但2006年7月進入調整市后業績出現停滯；旗下的廣發小盤成長和廣發聚富的晨星一年期評級，也由2006年7月份的5星調整為2007年1月份的3星。盡管不排除這些牛市中高度集中持股的公司未來會再次表現搶眼，但一系列事實凸顯出集中持股的某種特點，即個股或行業上升時表現特別好，個股或行業下降時表現可能一般甚至很差。

基于以上事實，部分基民對于集中持股的疑慮，不無道理。博時和廣發的業績波動在一定意義上說明，基金對于集中持有的股票的短期、大幅度調倉，是不容易實現的。國內外有關基金擇時和選股能力的研究(Henriksson，1984，Chang和Lewellen，1984； Treynor和Mazuy，1986；Goetzmann，Ingersoll和Ivkovic，2000；汪光成，2002)都強有力地表明，在市場趨勢改變時，很少有基金能夠成功解決流動性問題，從而靈活擇時；而一只基金既要解決流動性問題、靈活擇時、又要正確選股并集中持有，更是難以做到。正如海富通基金投資總監陳洪先生所言：“重倉股錯了，市場給不給基金經理改正的機會都很難說。”

分散投資的4只典范

相反，目前在牛市、熊市或調整市中都有穩定表現、業績具有一定可持續性、晨星評級長期維持在5星的基金，主要以分散投資為主。在4只能夠長期維續5星級評級的基金中，上投阿爾法和上投摩根中國優勢，總體而言都是共知的崇尚分散投資的典型。景順長城內需增長在處于熊市的2005年2、3、4季度，前10大重倉股持股集中度僅分別為43．35％、43．19％、42．14％，只是到了處于牛市的2006年1、3季度才提高到54．48％、55．94％。該基金在牛市敢于集中持股，是以基金經理的超強調倉能力為前提的，其在2季度末完全賣出了陷入盤整、原倉位分別為6．5％和6．33％的萬科地產和鹽湖鉀肥，使前10大重倉股的持股集中度迅速降到50％以下，便是明證。

值得指出的是，這些在長跑中勝出的基金規模都非常適度，甚至偏小。和一些50億元甚至百億基金相比，上投阿爾法、上投中國優勢、景順長城內需增長等長期注重“瘦身”，2006年3季度末的規模僅分別為11．46億元、14．02億元和11．54億元。富國天益價值在2006年7月17日拆分前的規模也僅有10．62億元。“船小好掉頭”，規模偏小使得景順內需長城和富國天益價值即使在牛市中有集中持股舉動，也不至于構成太大的流動性問題。如果基金規模很大又持股高度集中，則風險不容低估。

集中制勝需制度條件

如果所選擇的股票值得基金中長期持有，沒有因為重倉錯了而面臨危險的流動性問題，則集中持股也可大獲全勝。其實，20世紀以來最頂尖的投資大師對于集中持股與分散投資，同樣分歧巨大。在最成功的價值投資者中，格雷厄姆、斯克勞斯、海布倫、科拉曼、索金均崇尚分散投資，而巴菲特、格林伯倫、盧瓦尼等人則以集中持股獲取增值奇跡而著稱。巴菲特所持有的吉列、可口可樂為其帶來了豐厚的收益，他在2006年伯克希爾的年會上向股東表示：“我們只需要少數幾個能夠帶來巨大回報的品種。”

在中國能否像巴菲特那樣集中持股?答案似乎有利于贊成分散投資的一方。與巴菲特的私募基金相比，中國的公募基金持有人對流動性的要求有顯著區別。由于中國還很少有股票能夠永漲不衰，一旦出現調整，中國的持有人是很難忍受基金業績哪怕兩個月的停滯不前的；這時，排名和業績壓力將迫使基金經理做出波段性操作，基金就必須面對流動性問題。其次，中國具備像可口可樂這樣富有投資價值的股票嗎?即使有了，中國的基金能夠像巴菲特那樣控制所持有的企業，從而控制自己的命運嗎?即使可能，答案也是在未來。

集中與分散的3點考量

正因為集中持股與分散投資沒有絕對的對錯，基金投資者應結合具體條件來選擇相應的基金。

投資者類型

承受業績波動能力不同的投資者，選擇不同。高風險承受能力者，也許可以忍受集中持股帶來的2～6個月的業績波動。如果是穩健型投資者，還是買秉持分散投資理念的基金為好。

做短線者無需考慮集中持股還是分散投資的問題，因為其大可在達到自己的收益目標、或判斷后市會出現調整時贖回。做中長線者則需考慮基金業績的可持續性，謹慎地判斷有意向的基金是進取性的集中持股，還是穩健型的分散投資。

基金規模及品質

對集中還是分散持股的考量，還應當與基金的規模結合。可以將基金業績、重倉股業績、基金經理持倉變動聯合考察，對于長期業績表現穩定、規模能夠得到控制(如長期維持50億元以下)、基金經理調倉能力得到驗證的基金，集中持股不會造成顯著的流動性問題，是獲取高收益的良好選擇。50億元甚至百億元以上的基金出現集中持股，則應非常慎重了。

后市判斷

牛市、熊市和調整市，對集中持股可以有不同的考量。熊市和調整市中集中持股的基金風險可能較大，除非是持有抗跌的大盤藍籌股。而在流動性比較寬裕、大牛市基本確立時，如果投資者想獲取高收益，對已得到檢驗的集中持股基金不妨接受。