中國巨額外匯儲備對中國有利嗎？

在2007年2月號(上)，我刊登出了《外匯儲備全球第一，中國突然捏住了美國的命門？！》一文，立刻引起了經濟學界有關人士的熱烈討論。他們有不同的看法，深深為中國的巨額外匯儲備擔憂，認為:目前我國的外匯儲備規模超出了合理邊界，遠遠超過通常認為的安全水平，應該適當縮減我國的外匯儲備規模。

20世紀70年代末之前出生的人，年少時期一定都有這樣的記憶:外匯儲備來之不易，是靠貿易換來的，因此，外匯一直受到管制，個人和企業不能隨便擁有外匯。但是，最近幾年尤其是2003年以來，中國的外匯儲備一直以一種不可思議的速度增長:2003年外匯儲備增加到1368億美元，2004年增加額突破2000億美元達2067億美元，2005年突破3000億美元達3089億美元，2006年增長額大約在2200億～2500億美元左右。而在2002年之前，中國外匯儲備年增加額一般不超過500億美元。按此速度推算，中國的外匯儲備有望在2008年達到1.5萬億美元，2010年達到2萬億美元。按華爾街一位金融家的計算，中國外匯儲備資金相當于道瓊斯所有股票總市值的1/4，足夠買下微軟、花旗銀行集團和埃克森·美孚公司，余下的“零頭”還可以順便買下通用汽車公司和福特汽車公司。另外，目前中國政府的外匯儲備，即使是買下歐洲最強大的德國政府所發行的政府債券總量也綽綽有余。

遺憾的是，對于任何一個國家而言，外匯儲備都不是越多越好，外匯儲備高達一定程度后，會對本國及世界經濟造成非常大的負面影響。對于中國這樣一個國家更是如此。1萬億多美元的外匯儲備，對中國經濟所造成的挑戰已經超過其他所有的經濟問題。

為什么外匯儲備激增？

在探討外匯儲備的得失之前，我們先要分析一下如此巨量的外匯儲備是如何形成的。1994年以來，我國經常項目下一直實行銀行結售匯制度，外匯收入所有者必須將外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行按匯率付給等值人民幣;境內機構使用外匯，必須憑人民幣向外匯指定銀行按當時的匯率購買外匯。資本項目（如國際直接投資、QFII、QDII等）則尚未開放，必須逐筆報批。結售匯制度下，幾乎所有的外匯最終都集中于中央銀行的控制之下。

一個國家的國際收支主要由兩個部門組成:經常項目與資本項目。多年來，我國連續出現經常項目和資本項目雙順差的局面:一方面，因為中國企業的出口額總是遠大于進口額，近年來以進出口貿易為代表的經常項目順差都在100億～1500億美元之間（2006年全年貿易順差達1700億美元），經常項目順差，因此而成為巨額外匯儲備最重要的來源;另一方面，因為近年來不斷有外資涌入中國投資、人民幣升值等兩大誘因，資本項目的順差也在不斷擴大，據測算，近年來因投資設廠而進入中國的資本每年在400億～500億美元左右，受人民幣升值驅動而進入中國的資本每年約為300億～500億美元左右。因此，經常項目順差、外國直接投資、人民幣升值套利資本是近年來我國外匯儲備驟然增長最重要的三大來源，其比例約為3∶1∶1。

毋庸置疑的是，外匯儲備問題始終與人民幣匯率問題糾纏在一起，剪不斷理還亂。2005年7月21日，中國人民銀行啟動人民幣匯率形成機制改革，人民幣匯率由單純地盯住美元改為盯住一籃子貨幣，但其時央行并未公布這一籃子貨幣的具體構成。事后看，央行的這一改革并不能算成功:從2005年7月21日到2006年6月30日的一年間，人民幣由8.27兌1美元升值到7.996兌1美元，總計升值3.4%。但是，在2006年9月之后，人民幣升值卻突然提速，2006年年底時人民幣兌美元已升至7.81美元左右。而迅猛的人民幣升值之勢，吸引著越來越多的國際資本進入中國以獲得升值收益，這又使得外匯儲備的規模越來越大。

巨額外匯儲備帶來的難題

外匯儲備意味著中國更強的國際支付能力，能夠以美元這一國際通用貨幣從它國購買中國所需要的物資、技術。但是，快速飆升的外匯儲備卻帶給中國前所未有的考驗，主要有以下三點:

其一，過萬億美元的外匯儲備使中國資本無法分享國內的投資收益，卻使美國人能夠低成本地使用中國資本。過萬億美元的外匯儲備，最主要的投資渠道是購買美國政府國債，此外還購買了一些歐元債券。眾所周知，美國近年來的經常項目逆差額在2000億美元以上，政府支出赤字也越來越大，這兩者都需要資本項目順差才能彌補，而中國、日本等東南亞國家以及中東石油美元是支撐美國赤字最主要的力量。1971年美國尼克松政府財政部長康納利曾經有一句名言:“美元是美國的貨幣，但卻是你們的問題。”36年之后的今天，這句話依然成立，換句話說，是以中國為代表的東亞國家的巨額美元外匯儲備以及石油美元才使得美國國內保持較低的通貨膨脹率、比較快速的經濟增長。回過頭來看中國，平均每年2500億美元的外匯儲備增加額，換算成人民幣應在2萬億人民幣左右，占GDP的比重超過10%，但是這些資本無法投資中國內地，無法分享國內高成長性的投資收益，不利于中國經濟的長久發展。

其二，巨額外匯儲備不僅加劇了流動性過剩，還使中國的貨幣政策失去獨立性。如前所述，目前的外匯管理體制下，貿易順差及資本項目順差最終都轉換為央行的外匯儲備，央行相應地必須向各外匯指定銀行支付對應的人民幣。按銀行術語，這些人民幣變成了銀行“基礎貨幣”，而基礎貨幣增加一塊錢，銀行可以發放4～6元的貸款。按每年2000億美元計算，銀行每年僅此就可以多發放十幾萬億元的貸款。也就是說，不斷增長的外匯儲備使得以銀行貸款為主要表現的流動性出現過剩:央行統計數據顯示，截至2005年底，銀行業存差資金已逾9.25萬億元，是2000年的3.78倍。與此同時，盡管央行下調了超額準備金利率，但是從2000年到2005年，金融機構在央行的超額準備金仍由4000億元增長到12600億元，超額儲備率高達4.17%。如此之高的基礎貨幣存量作用之下，貨幣供應必將超過正常需要，結果要么引發實體經濟的投資過熱與通貨膨脹，要么推動股市、樓市等資產價格加速上漲，并最終形成泡沫損害整體經濟。

為了防止中國經濟因為外匯儲備增加而出現通貨膨脹，央行必須通過發行央行票據等公開市場操作來回收基礎貨幣。每年一開始，央行就受制于不斷增長和外匯儲備而不得不同時在公開市場進行對沖操作，央行貨幣政策的獨立性大大受到影響。另外，因為央行發行的央行票據還需要支付利息成本，這將會帶來較高的對沖操作成本，有學者測算，央行票據的利息支出占到了當年外匯儲備增量的2.56%，并且每年該成本都在翻番。因此以發行央行票據對沖儲備增長，在5年～10年的中長期角度來看幾乎是不可持續的，它將損害央行的信用創造能力和政策可信度。

其三，巨額外匯儲備特別是以美元形式存在的外匯儲備中，使得央行資產貶值的風險大大加大了。據學者估計，目前中國1萬億美元的外匯儲備中有70%～75%以美元資產的形式存在，20%左右為歐元資產，另外5%～10%為日元等其他貨幣資產。可以想象的是，假設人民幣兌美元升值5%，則美元資產的投資回報率必須高于5%才能保證外匯儲備不至于虧損。從2005年7月份以來，人民幣累計升值幅度已經超過7%，可是美國國債哪有這么高的收益率？按此算起來，外匯儲備的投資其實是虧損的。更要命的是，今年，美元貶值之勢已是不可扭轉，在接下來的幾年中美元將會持續貶值，中國的外匯儲備怎么辦？

化解之道

中國剛剛迎來加入WTO五周年紀念日，對外開放的廣度與深度都在不斷加強，中國作為世界工廠的地位已是不可動搖。另一方面，中國是全球最大的消費市場，全球企業都希望進入中國，投資建廠是其必然的選擇，接下來的數年里外國直接投資的數量并不會減少。此外，人民幣在今后幾年中仍將會持續升值，涌入中國的熱錢數量只會有增無減。因此，可以預測，在接下來的幾年里，中國的外匯儲備依然會保持穩定增長態勢。那么，中國是否應該控制外匯儲備的數量？因為如今外匯儲備也不是越多越好了。如果中國目前的外匯儲備過高，那應該采取什么方式來調節目前的外匯儲備呢？

2006年9月，在新加坡舉行的七國集團財長和央行行長會議上，美國前財政部長薩默斯指出:“中國等新興國家的外匯儲備正在增加，遠遠超過通常認為的安全水平”。該言當屬中肯之言。那么，中國持有多少外匯儲備方屬安全水平呢？

按國際通行口徑測算，目前衡量一國外匯儲備規模必須考慮的因素包括:6個月的進口用匯、全部短期外債償還用匯、中長期外債償還用匯、外商在華已實現尚未匯出的利潤、中國企業境外直接投資與證券投資規模等，此外，考慮到中國是發展中國家，還必須額外增加10%～20%的頭寸。按此測算，中國所持有的合適外匯儲備規模應當在7000億～8000億美元左右。也就是說，目前我國的外匯儲備規模超出了合理邊界，應該適當縮減我國的外匯儲備規模。怎么辦？

化解之道無異于兩種:一是調整政策減少央行外匯儲備數量;二是將現有外匯儲備想辦法花出去。

如前所述，目前外匯儲備激增一個極重要的原因是幾乎所有的外匯都集中于央行之手，作為市場主體的個人與企業持有的外匯數量并不大，央行也因此而只得承擔外匯儲備的匯率變動風險。2005年匯率形成機制改革之后，企業持有外匯資產的空間更多一些，但是因為目前中國的銀行業尚無法提供衍生工具讓企業規避匯率風險，許多企業無奈之下只能選擇與過去一樣隨時與銀行結售匯。個人方面，就在本文截稿之時，央行正式公布了《個人外匯管理辦法》，今后個人的外匯收支活動將區分境內個人和境外個人、區分經常項目和資本項目進行管理:對個人經常項目下外匯收支貫徹可兌換原則，對資本項目下外匯收支進行必要的管理。央行此舉當然是為了“藏匯于民”，讓個人能夠直接比較自由地持有外匯，央行也因此而降低所面臨的外匯儲備增加的壓力。

至于如何花費外匯儲備的問題，主要是考慮拓寬投資渠道，目前主要包括以下三種觀點:一是運用富余儲備投資于對國民經濟持續發展具有決定性意義的大宗戰略物資，尤其是能源、有色金屬、農產品等戰略資源;二是運用富余儲備推進國有企業的技術改造。考慮到中國處于推進新型工業化的關鍵時期，因此有必要重新推動新一輪技術進口浪潮、引入具有國際水準的科學家團隊，以此提高中國裝備工業的能力、技術消化吸收的能力，并在此基礎上推動自主創新。運用富余儲備引進技術資源，也是相當緊迫的事情;三是運用富余外匯儲備填充社會保障資金的巨大缺口，但因為這一動議意味著財政在央行透支，爭議很大，央行方面已經正式予以否決，可行性并不高。

據披露，國務院副總理曾培炎在2006年底指出，中國將建立礦產資源儲備制度，利用外匯儲備購買礦產、能源、糧食、石油等戰略性物資以增加國家儲備。曾培炎的這番表態標志著未來中國外匯儲備的運用方式與渠道都將會有較大的變化，這至少說明兩個問題:其一，中國政府已經意識到目前的外匯儲備規模過高，必須適當調低。其二，未來中國外匯儲備將不再僅僅于購買美國及歐元區的政府債券，還將會嘗試購買戰略性物資等實物資產，以規避有關風險。

對于中國接下來幾年的外匯儲備走向，可以肯定的是外匯儲備還將會持續快速增長，給中國經濟帶來通貨膨脹隱憂和流動性過剩的難題。不能肯定的是，國務院及央行的有關新政策新措施能產生多大的效果、能否減緩外匯儲備增長的速度。且讓我們拭目以待。