中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資關(guān)系的實證研究

摘要：第一大股東持股比例對負債率的影響最為顯著，我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)反映了大股東的偏好。公司的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長性及非負債稅盾也是影響我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的重要因素，說明影響發(fā)達國家公司杠桿率的部分因素確實也以類似的方式影響中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)。同時，中國公司融資結(jié)構(gòu)的影響因素也具有經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的特點。雖然中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)具有一定的特殊性，但二者在減少所有者——管理者利益摩擦和降低代理成本等方面仍然發(fā)揮著一定程度的積極作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；融資結(jié)構(gòu)；債務(wù)融資

中圖分類號：F830.9

文獻標志碼：A

文章編號：1673-291X(2007)04-0058-03

一、國內(nèi)外相關(guān)研究綜述

代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論認為，股權(quán)結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)或許能被用于最小化總代理成本，因此，提出股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)杠桿之間有著一定的相關(guān)性。資本結(jié)構(gòu)管理控制學派認為，內(nèi)部人持股比例與資本結(jié)構(gòu)有密切的關(guān)系，管理者持股比例將隨著企業(yè)負債水平的上升而增加。Agrawal等人的實證分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部股東持股比率與企業(yè)負債水平呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系[1]。Friend 和Lang認為，作為內(nèi)部人的管理者所持有的股份越高，他們根據(jù)自我利益來調(diào)整公司負債比率的能力和動機就越強[2]。Jensen等人的實證研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股與公司債務(wù)比率、股利數(shù)量成反比[3]。Chaganti和Damanpour發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部所有者持股不影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)[4]。國內(nèi)在債務(wù)融資影響因素的研究方面成果很多。陸正飛、辛宇及呂長江、韓慧博用多元線性回歸分析的方法[5]，以及馮根福、吳林江、劉世彥用主成分分析與多元回歸分析相結(jié)合的方法對資本結(jié)構(gòu)的可能影響因素進行實證檢驗。馮根福研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，得到控股股東結(jié)構(gòu)與賬面短期負債比率及賬面資產(chǎn)負債率負相關(guān)、股權(quán)流動性與賬面短期負債比率及市值資產(chǎn)負債率負相關(guān)的結(jié)論[6]。這些研究為尋求我國企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)做出了可貴的探索。然而，這些研究存在一定程度的缺陷。第一，由于這些模型均為線性模型，而經(jīng)濟變量之間更多的是呈曲線關(guān)系，此時如果仍用線性模型去擬合，一是擬合效果很差，二是可能誤導我們。第二，假設(shè)這些模型的形式是正確的，但這些模型所做的統(tǒng)計檢驗幾乎都表現(xiàn)出模型的擬合程度很差，系數(shù)的顯著性低。依據(jù)這樣的模型去分析解釋變量與被解釋變量之間的正向或負向關(guān)系顯然比較勉強，其結(jié)論也就蘊涵著一定的風險。

二、研究假設(shè)

本文用三個不同指標來衡量公司的融資結(jié)構(gòu)，即總負債/總資產(chǎn)(DEBT)、長期負債/總資產(chǎn)(L-DB)、流動負債/總資產(chǎn)(S-DB)。在指標設(shè)計中，借鑒國內(nèi)外學者的研究方法，兼顧我國上市公司信息披露的局限性特別是財務(wù)報表的具體情況，選取如下變量：

1.第一大股東持股比例與債務(wù)融資。由于我國上市公司實際上處于大股東的超強控制狀態(tài)，從而決定了第一大股東在公司的股東大會上對公司的重大決策擁有絕對的控制權(quán)，因此，將第一大股東持股比例(SHAR)作為重要的考慮因素。

2.管理層持股比例與債務(wù)融資。理論和實證研究表明，沒有分散人力資本風險的管理者有保持公司持續(xù)經(jīng)營以降低其人力資本風險的激勵。其中一個降低其未分散就業(yè)風險的方法就是減少公司的債務(wù)持有量[2]。因此，管理者持股比例(PSM，percentage of stock held by management)應(yīng)該與公司負債負相關(guān)。

3.國家股比例與債務(wù)融資。國家股的存在體現(xiàn)了我國上市公司的特殊性。由于沒有真正解決誰是國家股的代表而引起產(chǎn)權(quán)主體缺位，或者由于作為國家股代理人的國有資產(chǎn)管理機構(gòu)在公司的治理結(jié)構(gòu)中并不是積極的治理者，所以其難以對管理者進行有效的控制和監(jiān)督。由此，國家股的存在將加劇公司的內(nèi)部人控制并引發(fā)較嚴重的道德風險，從而進一步放大了管理者的權(quán)益代理成本。本文用PSS(percentage of stock held by state)表示國家股比例。

盡管本文的研究重點是股權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資的影響，但是還有許多因素會對公司的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生內(nèi)在的影響。為了更全面地考察我國上市公司債務(wù)融資的影響因素，使研究結(jié)果更具有現(xiàn)實的意義，在實證研究中將其他一些重要的影響因素作為控制變量同時納入分析框架。具體有：

4.公司規(guī)模。本文用總資產(chǎn)的對數(shù)(SIZE：LnTA)表示公司規(guī)模。

5.公司盈利能力。本文用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來表示公司盈利能力變量。

6.公司成長性。本文用主營業(yè)務(wù)增長率 (GROW) 來表示公司成長性。

7.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。多數(shù)資本結(jié)構(gòu)理論都認為公司資產(chǎn)的組成結(jié)構(gòu)對公司融資模式選擇有一定影響。本文用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重(ASSET：FA/TA)來表示抵押資產(chǎn)的特性。

8.非負債稅盾(Non-debt tax shields)。本文采用累計折舊/總資產(chǎn)(NDTXSHD：De/TA)來表示公司的非負債稅盾程度。

受數(shù)據(jù)來源所限，本文所有變量都將用賬面值衡量。

三、樣本數(shù)據(jù)說明與分析

1.樣本數(shù)據(jù)來源。本文所選取的樣本是滬深兩市2001—2003年年末A股全部上市公司，來源于證券之星網(wǎng)站。研究所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于聚源數(shù)據(jù)證券投資分析系統(tǒng)的數(shù)據(jù)庫、巨靈證券信息網(wǎng)及證券之星網(wǎng)站等。研究所使用的是SPSS統(tǒng)計分析軟件。

2.樣本確定。樣本的選取基于以下程序：(1)剔除金融保險類公司；(2)剔除負債指標為負的公司；(3)剔除股票全流通的上市公司；(4)剔除財務(wù)指標異常的公司。按上述標準，本文最終選取了2001—2003年滬深A(yù)股共2716家上市公司的樣本作為分析對象。

3.樣本統(tǒng)計描述

下表是對樣本自變量和因變量的統(tǒng)計描述。從表中可以看出，在樣本公司三年的負債結(jié)構(gòu)中，負債主要是流動負債，長期負債占的比重較小。由此可以推斷，相關(guān)性分析中自變量對長期負債的影響會相對較小。

四、實證分析結(jié)果

根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)可以得出以下結(jié)論：

1.總負債率和流動負債率的股權(quán)結(jié)構(gòu)各個指標都通過了顯著性檢驗。其中，第一大股東持股比例的影響顯著為負，與研究假設(shè)相符，表明第一大股東持股比例對負債率的影響很明顯，第一大股東對公司的債務(wù)融資有直接的影響作用，進一步驗證了我國上市公司第一大股東對公司融資決策的超強控制。這說明大股東監(jiān)督和負債約束的假設(shè)在我國上市公司都有一定的體現(xiàn)，雖然程度不同，但二者能夠減少所有者——管理者的代理摩擦，而且它們在降低代理成本方面，存在較強的相互替代性。高管股比例對應(yīng)的相關(guān)系數(shù)都大于0，且通過了顯著性檢驗，表明管理者持股比例與融資結(jié)構(gòu)確實有著必然的聯(lián)系。但相關(guān)系數(shù)較小，說明管理者持股對負債率的影響程度相對較弱，這與我國上市公司管理層持股數(shù)量較少不無關(guān)系。同樣，國家股比例的相關(guān)系數(shù)也通過了顯著性檢驗，且符號為負，與假設(shè)相反，說明國家股比重越高，并不必然導致公司負債比例的提高。其原因可能在于國家持股比例高的企業(yè)轉(zhuǎn)制不徹底，國家作為股東的監(jiān)督約束功能沒有得到充分發(fā)揮，進而導致管理者有意降低負債率，回避破產(chǎn)風險。再加上上市公司的國有股不流通，國家并不能從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化所導致的公司價值增加中獲益，因而缺乏優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的動力，也弱化了國家股東的監(jiān)督機制。

2.非負債稅收庇護通過了顯著性檢驗，系數(shù)較大，說明非負債稅盾越高，來源于折舊融資的內(nèi)源融資就越多，負債融資就相應(yīng)減少，支持了馮根福等的結(jié)論。對我國上市公司實證分析發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)比例也通過了顯著性檢驗，且系數(shù)較大，公司杠桿率與抵押資產(chǎn)規(guī)模負相關(guān)。

3.本文的實證分析顯示公司成長性對負債率的影響顯著為正，即公司的成長速度越快，負債率越高，說明成長快速的公司因具有良好的前景而與成長緩慢的公司相比傾向于使用更多的負債，這樣的公司不但本身的擴張欲望較強，而且也易于得到債權(quán)人的青睞。但是，受國內(nèi)債券市場發(fā)展滯后的限制，債務(wù)融資更多的是利用短期債務(wù)，而非長期債務(wù)。

4.資產(chǎn)規(guī)模對負債率有顯著的影響，而公司規(guī)模越大，越容易獲得債權(quán)人的信任，其進入銀行和其他債務(wù)市場就更容易。一般來說，因為業(yè)務(wù)的多樣化，大型公司不太可能出現(xiàn)債務(wù)違約，可以讓比較小的企業(yè)更多地負債。因此，公司的規(guī)模越大，就越有實力獲得更多的負債資金。而且在我國，企業(yè)規(guī)模越大，越容易得到政府扶持，享有銀行信貸。因此，企業(yè)的規(guī)模與負債率變化方向相同。

5.凈資產(chǎn)收益率變量通過了顯著性檢驗，業(yè)績越好，現(xiàn)金流越大的公司杠桿率越低，這從一個側(cè)面證明了在流動性約束較小的情況下，公司融資從內(nèi)部融資、債權(quán)融資到股權(quán)融資的Pecking Order理論。但是，若考慮到凈資產(chǎn)收益率同時也是我國上市公司增發(fā)、配股等股權(quán)再融資渠道的主要門檻指標這一特征，對該結(jié)果的另一種解釋是盈利能力強的公司可能更依賴于權(quán)益融資，從而降低了負債率。

整體上看，關(guān)于總負債率和流動負債率的假設(shè)基本都成立。

6.第一大股東持股比例、高管股比例、國家股比例對長期負債率的影響不但相關(guān)系數(shù)極小，而且都沒有通過顯著性檢驗，表明股權(quán)結(jié)構(gòu)的各個指標對長期負債率基本上無影響。

7.長期負債率的影響因素比較特殊。公司抵押資產(chǎn)價值越大，長期負債率越高，這與Jensen和Meckling(1976)的結(jié)論一致，中國的現(xiàn)實情況也容易證明這一點：公眾債券市場極不發(fā)達，長期債務(wù)的主要來源是銀行，獲得銀行貸款的主要手段是資產(chǎn)抵押，因此，可抵押資產(chǎn)額較大的公司更容易獲得長期銀行貸款。與總負債率和流動負債率相同，公司規(guī)模越大，越容易獲得債權(quán)人的信任，就更容易獲得銀行長期貸款或進入其他外部長期債務(wù)市場，長期負債率就越高。

五、研究結(jié)論

本文基于資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，結(jié)合我國上市公司獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，著重研究了我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資之間的關(guān)系，同時也考察了決定債務(wù)融資的其他因素。研究結(jié)果顯示，第一大股東持股比例對負債率的影響最為顯著，說明我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)反映了大股東的偏好。國家股比例對流動負債率和總負債率均有影響，管理者持股比例對流動負債率和總負債率也有微弱影響。

結(jié)果也表明，資產(chǎn)規(guī)模影響股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司杠桿率的關(guān)系，公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長性及非負債稅盾也是影響我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的重要因素，這說明影響發(fā)達國家公司杠桿率的部分因素確實也以類似的方式影響中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)。但同時，中國公司融資結(jié)構(gòu)的影響因素也具有經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的特點，主要體現(xiàn)在第一大股東對融資結(jié)構(gòu)的決定性作用和高管股比例對融資結(jié)構(gòu)的微弱影響上。

本文的實證結(jié)果表明，雖然中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)具有一定的特殊性，但二者在減少所有者——管理者利益摩擦和降低代理成本等方面仍然發(fā)揮著一定程度的積極作用。這一結(jié)論一方面說明了資本結(jié)構(gòu)、控制權(quán)理論、代理成本等相關(guān)理論對于我國上市公司具有一定的適用性，從而為我們尋找理想的融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了有益的啟示；另一方面也表明我國上市公司特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)存在著被我們所忽視的正面影響和仍有待于進一步研究的治理機制。因而，客觀公正地評價我國現(xiàn)存的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)模式，并在此基礎(chǔ)上深入研究其與控制權(quán)的相互作用機制和客觀效果，具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。

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[責任編輯 馮勝利]