股指期貨在我國開放式基金風險管理中的應用

摘要：目前，我國開放式基金面臨的最大風險是股市系統性風險和流動性風險。股指期貨在開放式基金的風險管理中具有規避基金系統性風險，控制流動性風險，以及優化投資組合，提高投資收益率的作用。在利用股指期貨管理開放式基金風險的同時，要防止過度投機，健全股指期貨的相關法律、法規，并制訂完善的風險控制和內部控制機制。

關鍵詞：開放式基金；風險管理；股指期貨

中圖分類號：F830.593

文獻標志碼：A

文章編號：1673-291X(2007)04-0067-03

一、引言

目前，開放式基金是我國基金業的主要發展方向之一。我國的封閉式基金市場從1998年3月基金金泰和基金開元募集設立開始，已經走過了8年多的發展歷程，但自2002年底以來就基本處于停頓狀態，封閉式基金的數量和基金份額一直維持在2002年底的水平，且自基金銀豐于2002年9月上市以來就再沒有新的封閉式基金上市。但與此同時，短短的幾年間，我國開放式基金業取得了巨大的發展：從2001年的1只增加到目前的249只(截至2006年11月)，遠遠超出了封閉式基金54只的數量，以開放式基金為主要代表的規范化的機構投資者對我國證券市場的發展起著越來越重要的作用。作為一個金融創新品種，開放式基金必將對我國證券市場的持續健康發展和與國際資本市場的接軌起到有力的推動作用。

但隨著我國開放式基金的深入發展，一些問題逐漸暴露出來。國際經驗和中國封閉式管理基金公司運作的情況證明：基金是高風險行業。沒有嚴謹、完善的風險管理機制，開放式基金的發展隨時存在很大風險。國內外許多學者針對開放式基金的風險進行深入研究，但大多停留在定性研究階段，一些學者也使用過VaR技術研究過開放式基金的系統性風險和市場風險。本文從另一不同的角度，即研究股指期貨在開放式基金的風險管理中的作用和具體應用來闡述我國開放式基金的風險管理。

二、我國開放式基金的風險分析

我國開放式基金面臨的最大風險是股市系統性風險和基于其贖回機制的流動性風險。原因有兩個：一方面，開放式基金主要投資于股票、債券等金融工具，但投資于政府債券的風險不會很大，因此，主要風險源于股市的系統性風險；另外，目前60%以上的開放式基金為股票型基金，開放式基金的收益性迫使基金管理人在正常市場狀況下將絕大部分的基金資產投資于收益率最高的股票市場。因此，系統性風險在我國證券市場的表現尤為突出，國內的許多學者對此進行了實證研究，得出的結論大致相同——約為總風險的60%～80%。這一特點與國外有很大的不同(見表1)。另一方面，目前我國開放式基金流動性風險的影響日益顯著，關系到整個基金管理公司的投資經營活動，甚至威脅到某些基金的生存，也間接影響到證券市場的交易活動，引起了市場各個參與方的高度關注。能否有效地進行基金資產的流動性管理，已經成為基金管理公司的成敗關鍵。

三、股指期貨在我國開放式基金風險管理中的應用

1.股指期貨在開放式基金管理中的作用

股指期貨是以股票價格指數為標的物的期貨合約。股指期貨交易的實質，是投資者將其對整個股票市場價格指數的預期風險轉移至期貨市場的過程。股指期貨的推出，主要是為了進行風險管理，即套期保值功能的延伸。在開放式基金的管理中，股指期貨的主要作用表現在以下幾方面：

(1)規避開放式基金的系統風險

股指期貨可以作雙向交易，是規避系統風險比較有效的工具。當股市上漲到一定幅度而出現掉頭向下的跡象時，或者基金管理人想暫時鎖定已有的收益時，可以不必拋售股票，只要在股指期貨市場賣出一定數量的期貨合約。如果股市果真下跌，其所持有的股票會有損失，但所持有的股指期貨合約可以盈利。等到股市跌勢比較穩定時，平掉股指期貨空單，以股指期貨做空的盈利抵補股票的損失。這樣，就可以使開放式基金有效地規避系統風險，保持其收益的穩定性。

(2)控制流動性風險，應付兌付壓力

開放式基金購贖自由的特性，要求基金資產保持充分的流動性：有足夠的現金流，滿足支付需要；或保證資產及時變現以彌補資金之不足。因此，開放式基金的流動性管理顯得尤為重要。股指期貨可在緩解這一矛盾中起到獨特的作用。如當面對兌付壓力時，基金管理人可以先在股指期貨市場上賣出期貨合約作為股票現貨的替代品，當股票現貨賣出后，再將股指期貨空頭合約平倉。因此，股指期貨在流動性管理中發揮著十分重要的作用。

(3)優化投資組合，提高投資收益率這部分可適當將另一文章的部分成果插入

我國目前的開放式基金一般只投資于股票和債券，投資品種單一。股指期貨可以豐富開放式基金的投資品種，從而優化資產組合，提高收益率。股指期貨作為一種投資工具，本身也具有流動性強，交易成本低和提高資金的使用效率等優勢。在國際市場上，投資基金往往在股票、債券與期貨間進行有效投資組合，以分散風險，提高投資收益率。

綜上所述，股指期貨不僅是一種有效的規避風險的工具，而且在優化投資組合，提高開放式基金盈利性方面都有著獨特的作用。從另一個角度講，股指期貨市場是證券市場不可缺少的組成部分，沒有股指期貨的證券市場是不完整的。

目前，一個現實的問題擺在我們面前，中國目前的證券市場缺乏雙邊機制，一些常用的避險工具，如股指期貨至今尚未推出。值得慶幸的是，隨著2006年9月8日中國金融期貨交易所的成立，股指期貨也即將推出。因此，引入利用股指期貨對開放式基金進行風險防范這一思想具有重要的現實意義和指導作用。

2.股指期貨在開放式基金風險管理中的應用

開放式基金應用股指期貨進行套期保值的基本原理是：當在股票市場上進行充分分散化投資后，非系統性風險接近于0，這時投資組合已十分接近市場組合。而股票價格指數代表了證券市場上的市場組合，所以，投資者投資組合的價格變動接近于股票價格指數的變動，這樣，根據現貨市場價格與期貨市場價格保持平行的運行的特點，可以在投資證券組合時，在股指期貨市場作反向操作，對股票投資進行套期保值。

在實務中，各種股票或證券組合的?覾系數可根據歷史數據，利用回歸方法求得。根據CAPM模型，建立如下線性回歸模型：

據《中國證券報》報道：中國金融期貨交易所股份有限公司(簡稱中金所)于2006年9月20日公布了即將推出的滬深300指數期貨暫定合約。滬深300指數期貨的最小變動單位為0.1點，按每點300元計算，最小價格變動相當于合約價值變動30元。這里根據上面的信息，假定我國推出的股指期貨是滬深300指數期貨，下面通過實例來說明開放式基金如何通過股指期貨來進行套期保值。

這里以華安中國A股基金為例。華安中國A股基金2006年9月28日的證券投資組合如下：

選擇上證A股綜合指數作為市場綜合指數，選擇的數據區間是2006年1月20日到2006年9月28日(數據來源：銀河證券大智慧)，根據公式(3)(4)，通過Eviews3.1軟件計算出市場綜合指數和上述每種股票的收益率，再根據公式(2)，

3.加強股指期貨的風險管理

股指期貨交易是基金管理者規避股票市場系統性風險和進行流動性風險管理的有效工具，但股指期貨市場只是分散、轉移了股票市場的風險，并沒有將風險消除，并且股指期貨市場還擁有自身的風險。因此，基金公司在利用股指期貨來規避開放式基金風險的同時，必須進行嚴格的風險控制和管理。

(1)防止過度投機。開放式基金管理公司參與股指期貨等金融衍生工具的交易，其目的是為了適應風險管理的需要，規避市場風險和流動性風險。因此，開放式基金業績水平的提高應依靠先進的投資理念、高超的投資技巧、完善的內控機制以及成功的風險規避手段等來實現，切不可通過金融衍生交易進行過度投機，企圖牟取暴利。由于開放式基金每天都要公布基金資產凈值，如果其基金凈值大幅下降或原地踏步，會導致投資者喪失信心，從而產生大量的贖回要求。在這種情況下，基金管理人可能會鋌而走險，到金融衍生市場上進行投機，希望彌補在證券市場上的損失，但結果往往適得其反，造成更大損失。因此，基金管理公司應加強內部控制，防止基金管理人的過度投機行為。

(2)建立、健全股指期貨的法律、法規。從歷史的經驗和橫向的比較看，發達國家為了保證金融衍生品市場的競爭性、高效性、公正性，都具有健全的法律、法規體系，各交易所也制定了完善的規章規則，形成了完備的市場監管法規體系。新興市場為了避免少走彎路，通常都借鑒發達國家金融衍生品市場的法規體系，并結合自身的具體情況，制定監管的法規體系。因此，股指期貨在我國的應用必須以建立、健全股指期貨市場的法律法規制度為前提。為了完善我國股指期貨市場的法律法規制度，規范股指期貨的運作，首先，要做好《期貨交易管理條例(草案)》的定稿工作；其次，證監會要加快修改并完善相關配套法規，出臺各類許可文件，明確相關的資質標準和審批程序，并完成相關業務許可資格的重要審批事項的審批工作；再次，推進建立各類有效的信息共享和監管協調機制。

(3)制訂完善的風險控制和內部控制機制。股指期貨具有比商品期貨風險大、流動性強等特點，特別是在允許金融機構參與股指期貨等金融衍生品交易后，市場成交量可能急劇放大，如果管理不善，會釀成大的金融風波，出現諸如327國債事件、巴林銀行倒閉事件等。因此，為保證股指期貨的平穩運行，防止出現金融風波，應制訂相關的內部控制指引，完善交易、結算、交割等各個環節的風險控制，嚴格控制交易程序，將操作權、結算權、監督權分開，要有嚴格的、層次分明的業務授權，加大對越權交易的處罰力度；其次，對交易人員的交易進行記錄、確認、市值試算、評價和度量，以防范在股指期貨交易過程中面臨的各種風險。

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[責任編輯 張宇霞]

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