中國貨幣政策中介目標選擇的實證研究

摘要：通過采用單位根檢驗、協整檢驗以及格蘭杰因果檢驗的方法，對貨幣供應量和利率同經濟增長的關系進行研究，進而對我國現行貨幣政策中介目標選擇的合理性進行分析。實證結果表明，貨幣供應量與貨幣政策最終目標之間存在長期穩定的均衡關系，而利率與最終目標之間并無顯著影響，從而說明我國目前以貨幣供應量作為中介目標是合理的，而利率尚不具備可選擇性。

關鍵詞：貨幣政策；中介目標；協整檢驗；格蘭杰因果檢驗

中圖分類號：F822

文獻標志碼：A

文章編號：1673-291X(2007)04-0065-02

中介目標是央行貨幣政策對宏觀經濟運行產生預期影響的連接點和傳送點，不同的中介目標會使貨幣當局采取完全不同的行動來實現最終目標。貨幣政策的最終效果如何，也往往取決于中介目標的可行性和穩定性。我國貨幣政策中介目標的選擇經歷了從最初的以信貸總量、現金總量計劃為代表的規模管理，到1996年將貨幣供應量M₁、M₂作為貨幣政策中介目標的組成部分，再到1998年正式取消貸款規模控制，貨幣供應量正式成為我國唯一的貨幣政策中介目標的轉變過程。但是，近年來我國貨幣供應量作為中介目標遇到了很大困難，一些發達國家也先后放棄以貨幣供應量作為中介目標，而選擇了利率，這在很大程度上影響了我國有關當局控制貨幣供應量的決心[1]。

一、樣本數據及變量的選取

(一)樣本區間：1998—2005年的季度數據

我國自1984年人民銀行專門行使中央銀行職能以來，貨幣政策的制定和實施可以劃分為兩個階段：1984年到1997年為一個階段，1998年到現在為一個階段。因為1998年1月1日央行取消貸款規模限額的控制，貨幣供應量正式成為我國貨幣政策唯一的中介目標，貨幣供應量成為央行調節宏觀經濟的主要控制變量，因此，本文以1998年到現在央行公布的季度數據為樣本進行分析。

(二)變量選擇

貨幣政策中介目標：代表變量為M₁、M₂。1996年，我國正式將貨幣供應量M₁作為貨幣政策中介目標，但隨著金融創新的不斷發展，M₁越來越多的表現出可控性不足，而M₂的可控性相對較強，本文將M₁、M₂分別作為中介目標的代表進行分析。

貨幣政策最終目標：代表變量GDP。貨幣政策的最終目標可歸結為促進經濟增長。GDP的增長最能反映一國經濟的運行態勢，因此，將GDP作為衡量經濟增長的指標。

利率代表變量：銀行間七日同業拆借利率。利率決定著金融資產的價格變化。在我國目前的利率體系中，同業市場拆借利率由于能夠十分靈敏地反映市場上貨幣資金的供求狀況，因而可成為貨幣市場的基準利率。因此，本文選取了成交量最大的七日拆借的加權平均利率為代表進行分析。

(三)數據處理

因為GDP、M₁、M₂的名義值包含了當期的物價因素，不能很好的反映真實經濟運行狀況，因此，我們用1998年1月為基期的CPI季度定基比指數對數據的名義值進行調整，將得到的實際值作為考查指標。

同時，由于本文采用的是季度數據，因此，在進行分析之前先采用移動平均季節乘法分離出季節影響。本文在分析中所使用的數據都是經過季節調整后的數據。

在對利率和GDP的關系進行分析時，分別對利率和GDP進行了對數調整來增加其可比性。

二、實證分析結果

(一)單位根檢驗

檢驗序列平穩性的標準方法是單位根檢驗。本文采用PP檢驗法進行單位根檢驗。結果如表1所示，在5%的顯著性水平下，每個分析變量都無法拒絕有一個單位根的原假設，都是非平穩的，但是，它們經過一階差分后在5%的顯著性水平下均能拒絕原假設，都是平穩的，因此都是一階單整序列。

(二)協整檢驗

協整是變量之間長期均衡關系的統計表示。本文采用的是Engle和Granger(1987)提出的協整檢驗方法。由于RGDP、RM₁、RM₂、LnRGDP、LnR都是單位根過程，因此，可以對其進行協整檢驗。Engle-Granger協整檢驗結果如下：

RM₁與RGDP回歸的OLS估計為：

RGDP=5776.187+0.335498RM₁+ζ₁

(3.818613)(14.94971)

R-squared 0.881654

RM₂與RGDP回歸的OLS估計為：

RGDP=5938.722+0.123013RM₂+ζ₂

(4.818430)(18.25647)

R-squared 0.917423

LnR與LnRGDP回歸的OLS估計為：

LnRGDP=10.73381-0.573347LnR+ζ₃

(147.1241)(-8.046663)

R-squared0.763373

分別對殘差ζ₁、ζ₂、ζ₃進行ADF單位根檢驗，結果見表2。

因為所得的殘差ζ₁、ζ₂在5%的臨界值水平下都是平穩的，所以，可以認為RM₁和RGDP以及RM₂和RGDP之間存在協整關系，即存在長期均衡關系。而殘差ζ₃在5%的臨界值水平下是非平穩的，也就是說LnR和LnRGDP之間并不存在協整關系，它們之間并無長期均衡關系，同業拆借利率與貨幣供應量之間并不具有穩定的相關性。中央銀行可以通過變動貨幣供應量進而實現對經濟的長期穩定調控。這就對貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的合理性進行了驗證。

三、結論及政策建議

第一，通過以上實證分析可知，目前我國貨幣供應量作為貨幣政策中介目標與貨幣政策的最終目標GDP之間仍存在著長期穩定的均衡關系，中介目標的變動能顯著地影響到最終目標。同時，我國金融市場的結構還比較簡單，這使貨幣供應量具有一定的可控性和可測性。因此，當前我國以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標是合理的并應該繼續堅持。

第二，目前，我國低下的同業拆借利率市場化程度造成了我國銀行間同業拆借利率對宏觀經濟變量的影響并不顯著，同業拆借利率與貨幣政策最終目標之間并不存在長期穩定的均衡關系，因而目前并不具備選擇利率作為中介目標的條件。

第三，隨著中國經濟、金融對外開放的擴大，貨幣供應量的可測性和可控性正在減弱。不僅如此，利率管制是我國貨幣政策傳導機制失控的主要原因。因而急需加強中央銀行宏觀調控，同時應通過改革的推進，積極創造利率作為貨幣政策中介目標的操作條件。

政策建議：第一，針對貨幣供應量自身存在的弊端，我們可以靈活運用多種貨幣政策工具，適度調節貨幣供應量，進一步完善貨幣供應量的統計口徑，針對當前的金融創新趨勢，對貨幣供應量的統計口徑進行相應合理的修訂，增強貨幣供應量指標的可控性和可測性。第二，單一的貨幣政策中介目標已經不能適應當前經濟發展的要求，因此，我們在確定主要目標的同時，要根據經濟變化設定多個相關觀測變量，以更好的對經濟進行宏觀控制和預測。第三，在現階段繼續使用貨幣供應量指標的同時，要加快實現利率市場化，使利率能夠反映市場資金的供求狀況，促進貨幣政策傳導機制的順利運行，進而提高貨幣政策中介目標與最終目標的相關程度，便于中央銀行及時進行貨幣政策宏觀調控。

參考文獻：

[1] 丁文麗，劉學紅.中國貨幣政策中介目標選擇的理論研究與實證分析[J].經濟科學，2002，(6)44-51.

[2] 高鐵梅.計量經濟分析方法與建模[M].北京：清華大學出版社，2006.

[3] 劉明志.貨幣供應量和利率作為貨幣政策中介目標的適用性[J].金融研究，2006，(1)：51-63.

[4] 李建潯.貨幣供應量與經濟增長關系的實證分析及政策思考[J].經濟研究，2004，(5)：82-83.

[5] 張國興.貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的有效性分析[J].財經問題研究，2005(8).

[責任編輯 張 凌]