失衡中的人民幣匯率改革

摘要：定性地分析了人民幣升值面臨的潛在惡性循環，并指出導致該惡性循環的根源在于國際、國內經濟的失衡。如果不從根本上糾正這些失衡，人民幣匯率升值的正效應將被抵消，中國經濟將面臨流動性過剩和通貨緊縮的兩難選擇，甚至有可能重蹈日本覆轍。

關鍵詞：人民幣匯率；外匯儲備；流動性陷阱；利率

中圖分類號：F820.2文獻標識碼：A

文章編號：1001-148X（2007）03-0115-04

一、引言

2005年7月21日，央行對人民幣匯率形成機制進行了重大改革，人民幣退出了單一盯住美元的固定匯率制，改為實施以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。不難理解，此次改革的目標，一方面是要完善人民幣匯率形成機制，適應建立和完善社會主義市場經濟體制、充分發揮市場在資源配置中基礎性作用的內在要求；另一方面是要緩解人民幣升值壓力，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定，緩解對外貿易不平衡、擴大內需以及提升企業國際競爭力、提高對外開放的水平。

回顧近10個月來的改革效果，人民幣匯率形成機制的市場化程度的確得到了加強，尤其在2006年1月3日，央行再次調整銀行間即期外匯市場人民幣匯率中間價的確定方式之后，人民幣匯率形成機制中行政管理的色彩進一步淡化，人民幣匯率水平穩中有升，并在5月15日一度突破了美元匯率8：1的水平。但是，人民幣升值的壓力是否得到了緩解，對外貿易不平衡的局面是否得到了扭轉呢？

從近幾個月的數據來看，似乎很難得到肯定的結論。如圖1和2所示，4月份我國貿易順差仍維持在歷史高位水平，達到了104.57億美元，同比增長了127.7%，幾乎回到了匯率改革之初的增長水平。同時，外匯儲備也在持續增長，從而繼續向人民幣匯率施加升值壓力。或許，目前這種情況可以被解釋為人民幣匯率向均衡匯率的調整，但在均衡匯率水平尚無定論的背景下①，這種所謂的“調整”也許更值得我們警惕，而不是盲目樂觀。因為從一些跡象來看，人民幣匯率升值仍有陷入惡性循環的可能，從而催生大量的資產泡沫、加劇通貨緊縮，甚至使中國經濟重蹈日本覆轍。

二、潛在的人民幣匯率陷阱

從我國現行外匯管理制度和國際收支雙順差的現實條件出發，可以發現人民幣匯率的升值可能卷入如圖3所示的一種潛在惡性循環。首先，經常賬戶和資本賬戶的雙順差，在強制結售匯的制度下必將導致我國的外匯儲備的不斷增加。同時意味著以外匯占款形式發放的基礎貨幣不斷增加②，從而使市場上的流動性趨于過剩。貨幣資本的過剩將壓低利率，一方面刺激投資過快增長，驅逐資金涌入資本市場。投資的快速增長將導致產能過剩，在內需不足的前提下，過剩的產能向外輸出，進一步擴大貿易順差，形成惡性循環。另一方面，資本市場中大量資金的涌入可能提高資本收益，加上對人民幣的升值預期，進一步吸引外資流入③，推高泡沫，形成資本項目順差的惡性循環。在經常項目和資本項目雙雙進入上述正反饋的惡性循環后，外匯儲備將不斷增加，外匯市場上供大于求，導致人民幣升值或升值壓力增加（這里不考慮匯率制度的變化）。如果人民幣升值④，首先，將進一步強化人民幣升值預期，進而可能加劇資本項目的惡性循環；其次，將加劇通貨緊縮的壓力；第三，還將導致以美元為主的外匯儲備的縮水⑤。至于升值能否減少貿易順差，則是不確定的。這將取決于兩國的工資水平，物價水平、商品的互補程度以及出口商品的貿易方式等等（比如，如果是加工貿易，則要看升值對進口和出口哪方面的影響更大）。由于美國的平均工資比中國高27倍⑥，短期內人民幣升值并不會改變貿易順差，正如圖1印證的那樣。所以，靠人民幣升值短期內也無法逆轉上述惡性循環，或緩解貿易失衡。

如果人民幣面對升值壓力而不升值（比如，重新改變匯率中間價的確定方式，更多地體現對貨幣籃子的參考和對外匯市場的干預），那么高額外匯儲備的壓力無從釋放，人民幣升值預期將更加強列，資產泡沫將日益膨脹。當中央銀行的干預無能為力時，匯率制度將不得不做出讓步，從而導致匯率大幅度升值，加劇通貨緊縮，甚至引發“流動性陷阱”。

在面臨人民幣升值壓力、通貨緊縮和流動性過剩的三重困境時，中央銀行的貨幣政策也難以采用。如圖3所示，如果央行通過提高利率，收緊由于外匯占款導致的超量發行，那么就會在人民幣升值預期的基礎上加大利差，吸引更多的國外資本流入，陷入惡性循環。如果央行通過公開市場業務操作，沖銷貨幣發行，那么或者選擇利率招標的方式，承擔利息負擔，或者選擇數量招標的方式，面臨流標的約束和局限⑧，兩者都不可持續。因此，無論是調整匯率水平還是運用貨幣政策，都無法單獨扭轉潛在的惡性循環。

圖12005年8月至2006年4月貿易差額圖22005年1月至2006年3月外匯儲備數額

圖3人民幣匯率升值所面臨的潛在惡性循環

三、現實的挑戰

從近期的數據觀察，上述的潛在的惡性循環有可能正在變成現實的挑戰：

（一）貨幣流動性有不斷加劇的傾向

央行5月15日公布的4月份月度金融運行狀況顯示，4月份M1、M2的“喇叭口”現象明顯增加，M2同比增長18.9%，增幅比2005年同期提高4.8個百分點；M1同比增長12.5%，增幅比2005年同期提高2.5個百分點；從同比看，M1、M2的增速有所收斂，但從環比看，兩者的差距增加了0.3個百分點，金融體系內的流動性問題并沒有得到有效遏制（見圖4）。

圖4M1、M2數量（2005年1月至2006年4月）資料來源：中國人民銀行網站整理

（二）居民消費價格指數仍在低位徘徊

國家統計局5月12日公布的4月份居民消費價格指數顯示，CPI仍在低位徘徊（見圖5），4月份居民消費價格指數同比增長只有1.2%，企業商品價格指數PPI同比上漲只有1%。

圖5全國居民消費價格指數

（2005年3月至2006年4月）資料來源：中國統計局網站

（三）貸款的高速增長和其他投資渠道對銀行資金的分流現象比較明顯

4月份新增人民幣貸款3172億元，同比多增1750億元，繼續創下同期歷史最高水平。同時，從銀行間利率的變動看，貨幣流動性的壓力相對有所緩和。數據顯示，雖然4月份銀行間市場人民幣交易成交29937億元，日均成交1361億元，日均成交同比增長60%；但當月銀行間市場同業拆借和質押式債券回購月加權平均利率分別為1.83%和1.67%，比上月分別上升0.17和0.2個百分點，市場利率出現持續上升的勢頭。市場貨幣流動性持續增加，而市場利率卻仍然出現上升趨勢，意味著貸款的高速增長和其他投資渠道對銀行資金的分流現象比較明顯。

四、問題的根源

從第二部分的分析，可以看出匯率水平的波動或匯率制度改革本身并不是導致惡性循環的原因，也不能從根本上打破這一怪圈。那么究竟是什么因素使得這一循環得以持續呢？沿著圖3中的惡性循環的兩條路徑，可以發現以下五方面因素是導致匯率陷阱的根源。

（一）外匯管理制度

強制的結售匯制度實際上扭曲了外匯市場的供求關系，供給被放大了，需求被抑制了，因此向人民幣匯率傳遞了錯誤的信息。

（二）不確定的人民幣匯率升值預期

人民幣匯率升值預期不僅吸引著國外熱錢的流入，推高人民幣資產泡沫。同時由于其不確定性，還可能干擾由工資增長調節生產率增長的自然平衡，從而惡化中國面臨的潛在通貨緊縮問題⑧。

（三）貨幣流動性的結構性失衡

圖3中過剩的貨幣供給如果不是流向出口導向型部門或是資本市場，而是流向有利于拉動內需的實體部門，惡性循環就無法形成。從這個意義上說，我國貨幣的流動性過剩實際上是一種相對過剩，是貨幣需求與貨幣供給之間錯配的結果。這種失衡還表現為在地域布局上，經濟較為發達的長三角、珠三角和京津唐等地區貨幣流動性壓力較大；在城鄉分布上，城市存在較大的貨幣流動性壓力，而農村則始終是資金的洼地等。

（四）國內需求不足

在第二部分的討論中，內需不足是作為外生條件給定的。從家庭角度看，內需不足可能是由于人口結構老齡化趨勢；國企的改革，原有的教育、醫療衛生及退休保障等配套改革滯后；房地產價格持續上漲等因素所導致的。從企業角度看，內需不足則是中國經濟結構性失衡的一個反映。改革開放以來，我國一直采取的是鼓勵出口和鼓勵外國直接投資流入的政策。隨著中國融入全球價值鏈程度的加深，我國漸漸形成了對國際市場的雙向依賴，這種以加工貿易為主的體外循環不斷弱化了內貿部門對要素資源的競爭力，新增的生產能力和產業結構一直向有出口需求的部門傾斜，例如工業部門，同時必然形成對內需部門、非貿易部門的蔑視和抑制。例如，中國對服務業的貸款長期缺乏，導致服務業的發展主要靠自己的積累；長期以來銀行核銷呆賬，只允許核銷制造業的，不允許核銷服務業的；外商直接投資(FDI)過去也更多地投向中國的制造業而不是服務業。可以預計的是，如果沒有本土的內需拉動相應的跟上，經濟增長不可避免的仍然將依賴外向部門，貿易順差的情形仍將持續出現，這樣就會從而對匯率水平形成更進一步調整的要求和壓力。

（五）全球經濟的失衡和美元的超量發行

全球經濟失衡主要表現為中美之間的巨額貿易順差，面對這一失衡，美國不從提高本國儲蓄率的角度采取措施，反而縱容美元的超量發行，從而為全球經濟體系注入了過剩的流動性。作為國際金融體系中的主導性儲備貨幣，美元的超量發行也是人民幣兌美元升值的重要原因之一。

五、對策建議

（一）轉變國內經濟的結構性失衡

從以上分析中可以看出，我國經濟的結構性失衡是導致貨幣流動性錯配的主要原因，也是形成惡性循環的關鍵。因此，打破這一循環的關鍵在于轉變國內經濟的結構性失衡，這既包括轉變經濟增長方式，糾正內外需失衡，也包括縮小地區間和城鄉間的差異，糾正區域性失衡。

作為貿易部門和非貿易部門之間的相對價格，本幣匯率走強有利于經濟向內需部門傾斜，從而緩解內外需失衡和地區間差異⑨。但是，匯率的調整畢竟只提供了一個外部條件，如果沒有相應的政策配合，匯率調整對于經濟結構調整的效用就會被化解。

在培育內需方面，我國政府應該加大對發展內需所需要的公共產品和服務業的基礎設施投資的力度，將投資為出口服務的循環，轉變為投資為消費服務的循環。具體來講，就是要圍繞消費需求增加投資，例如在城市公共基礎設施建設，以及醫療、教育等服務資源的投入。另外，相應的準入管制的放松是一個必然的趨勢。應當采取實質性措施鼓勵外資和民營資本進入服務業投資，特別是對于一些帶有壟斷色彩的部門要掃清制度性的障礙。

此外，增長方式向內需轉換必然要和建立公共財政制度聯系在一起考慮。很多基礎性的社會保障制度建設還不健全是制約經濟發展和消費增長的因素之一，所以必須加大公共財政的支出，構建一個良好的社會保障體系，以此逐步消除人們的后顧之憂，釋放城市居民和農村農民的消費能力。同時，人民幣升值帶來投資成本下降，可能吸引市場主體加大投資，財政便可加快退出競爭性投資領域，將更多的財力用于提供公共產品和服務。

在縮小地區差距方面，政府應該把解決或縮小地區差距作為明確的區域政策目標。對落后地區實行政策傾斜和經濟扶持，這些政策應該涉及財政、稅收、金融和投資等各個方面，包括實施財政補貼、稅收減免、貸款優惠、貸款擔保及加大投資和提供信息服務等。同時，對重大的開發性項目進行直接投資和建設，并幫助落后地區進行基礎設施建設，鼓勵和支持社會各方面參與落后地區的開發和建設，利用市場機制促進人口和勞動力在地區間進行合理流動，加強對落后地區的教育投資。

（二）外匯管理制度的改革

由于強制結售匯制扭曲了外匯市場的供求，所以應逐步增加這一環節彈性，提高市場化程度，比如可以逐步放開企業留匯比例，或在適當的時候逐步轉向意愿結匯制。此外，還應該選擇時機逐步放開資本管制，有序地鼓勵資金的流出，比如逐步推進QDII，同時加強外債管理，使得短期資金流動受到嚴格的監控。另外，還應該鼓勵國內的企業盡早在國內上市，因為僅僅在國外上市，流進來的很多錢實際上增加了人民幣升值的壓力，同時國內的投資者也得不到中國一些增長比較好的企業所帶來的利潤增長。

（三）減少對人民幣升值預期的不確定性

不確定的升值預期比升值本身有著更大的危害⑩，因此，應對這種帶有盲目和非理性色彩的心理預期進行引導。比如，央行可以通過外匯掉期交易，給市場一個明確的信號，將來的匯率可能在什么水平。

（四）運用貨幣政策控制貨幣流動性

雖然央行在利率和公開市場業務操作方面面臨兩難選擇或約束，但還可以嘗試上調存款準備金率的方法深度凍結流動性。上調存款準備金率將不可避免地帶來貨幣市場利率上行。為對沖這種影響，可以通過降低超額存款準備金利率，釋放銀行超額儲備金來推動貨幣市場利率下行。

（五）實現外貿增長方式的轉變

人民幣匯率政策的調整必然對一些附加值低、利潤率較低出口企業造成大的影響，應該通過稅收政策鼓勵企業進行技術改造挖潛、降低成本，進行產業結構調整、就業轉移和防范市場風險。同時，外貿的轉型要求進行出口退稅政策等稅收政策的調整。

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