對債務資本理財效應的再認識

［摘 要］ 在資本結構中，債務資本帶來的稅盾可增加債權人收益和股東收益。但它的作用是有限的、不確定的、有風險的，籌資時應權衡利弊，全面考慮。

［關鍵詞］ 稅盾；資本結構；債務資本；權益資本

［中圖分類號］F275 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2007）02-0058-03

企業為了滿足生產經營活動的需要，必須籌集到足額資本。按不同方式籌集到的資本，可分為權益資本和債務資本。權益資本是指通過吸收直接投資、發行股票以及從企業的盈余公積中取得的資本。債務資本是指企業通過舉債方式借入的有償使用、定期歸還的資本。其中短期資本的需要量和籌集是經常變化的，在整個資本總量中所占比重不穩定，而且主要是短期債務資本，因而短期資本作為營業資本管理，不列入資本管理范圍。一般的資本結構是指長期資本結構，即長期債務資本與長期權益資本的構成比例。

在企業資本結構中，長期債務資本具有很多優點：資金成本低；不影響股東對企業的控制；因為財務杠桿的存在，負債程度越高，財務杠桿系數越大，股東權益未被稀釋，每股收益也就越大等等。許多企業將負債經營稱為“借船下海”、“借雞生蛋”。在許多行業和地區都出現了通過大規模舉債來迅速擴充生產規模的現象。長期債務資本之所以受到企業如此青睞，另一個重要的原因是債務資本的報酬——利息作為費用中的一項，在稅前扣除，可使企業少交企業所得稅。利息起到了抵稅的作用。而權益資本的報酬——股東收益則是稅后部分，不影響企業所得稅的交納。

一般說來，資本結構中由于債務資本的存在，可使企業的價值（債權人收益和股東收益）較資本結構中無債務資本的企業大。假設A、B兩公司在生產經營等方面情況都相同，A公司未舉債，B公司有80 000元的債務資本。兩公司息稅前盈余都是50 000元。債務利率10％，企業所得稅稅率30％。計算結果見表1。

以上計算說明，B公司的資本結構中存在債務資本，債權人收益（利息）是在稅前獲得，該項目使公司稅前盈余減少，進而少交了企業所得稅（80 000×30％=2 400元），增加了債權人和股東收益。A公司未利用債務資本，股東收益是稅后部分，未減少企業所得稅。兩家公司的債權人和股東收益總和相差2 400元（37 400-35 000=2 400元）。根本原因在于債務資本的存在，債權人收益（利息）抵消了一部分企業所得稅，相當于政府無償為企業提供了補貼。這種理財效應被稱為“稅盾”（Tax Shield）或者“稅額庇護利益”。其數額 =債務額×債務利率×企業所得稅稅率（本例稅盾數額：80 000×10%×30%=2 400元）。如果公司持續進行負債經營，長期使用稅盾，每年的稅盾相當于一筆永續年金，則可計算出稅盾的現值：年稅盾額/債務利率。還可以進一步計算出債權人和股東收益總和的現值。

從理論上看，在其他情況相同的前提下，企業舉債程度越大，稅盾現值越大，發揮的理財效應也越大，最終債權人和股東收益總和的現值也越大。為此，許多企業認為舉債經營利大于弊，甚至認為有百利而無一弊，進而趨之若鶩。然而，筆者認為稅盾本身存在諸多缺陷與不足，應該正確對待。

首先，稅盾的作用是有限的。企業的理財重點應是提高資本的報酬（息稅前盈余）。息稅前盈余總額取決于企業的投資總額和資本利潤率，在一定資本總量的前提下，無論采用何種資本結構，其投資總收益是既定的，即息稅前盈余總額是既定的。資本結構中稅盾的存在并不會使息稅前盈余總額增加。不同的資本結構，只是表現為既定的息稅前盈余總額怎樣在政府、債權人、股東之間分配，劃分為企業所得稅稅額、債權人收益和股東收益。稅盾的作用只是在于使政府收益（企業所得稅）減少，相應增加債權人和股東收益而已。由此看來，在不改變息稅前盈余總額前提下，依靠稅盾少交稅來增加債權人收益和股東收益，其作用是十分有限的。

要增加債權人收益和股東收益，最直接的措施應是擴大產品銷售，提高資金使用效率，增強企業盈利水平，努力增大息稅前盈余總額，然后才是利用稅盾擴大債權人收益和股東收益所占份額。如果企業不將主要精力放在提高資本報酬上，一味強調通過少交稅來增加債權人收益和股東收益，則是舍本逐末，得不償失的。

其次，在政府的稅制中，由于征收個人所得稅會降低稅盾帶來的稅收利益。大多數國家的個人所得稅是對個人來自債權、股權而取得的利息所得、股息所得征稅。這會使債權人收益和股東收益下降。仍以前例計算，假設利息所得和股息所得的個人所得稅稅率均為20%。計算結果見表2。

以上計算說明，考慮了個人所得稅后，資本結構中由債務資本帶來的稅盾還是存在的（稅盾數額：29 920-

28 000=1 920元）。但此時稅盾的理財效應已較不考慮個人所得稅的前例有所下降。正是因為有債務資本的企業其債權人和股東收益的總和較無債務資本的企業大，當然其債權人及股東交納的個人所得稅稅額也多，結果個人所得稅后債權人和股東收益總和中稅盾的優勢也會有所下降。這時稅盾的計算應為：

稅盾數額=債務額×債務利率×企業所得稅稅率×（1-個人所得稅稅率）

可見，利息所得和股息所得交納個人所得稅，會削弱資本結構中稅盾的一部分作用。

再次，債務資本帶來的稅盾是有風險的，其數額具有不確定性。如果企業單純追求稅盾效應而選擇債務資本，是要冒相當大的風險的。如前所述，不考慮個人所得稅時：稅盾數額=債務額×債務利率×企業所得稅稅率；債務額=稅盾數額÷債務利率÷企業所得稅稅率。要實現一定量的預期稅盾數額，企業需要較大規模的債務額。而債務資本是要約期歸還并支付固定利息的。比較而言，權益資本可長期使用，視企業盈利情況決定股利的多少，企業不存在還本付息的壓力和資不抵債導致破產的風險。債務資本則是相反，債務額越大，企業的財務風險就越大。

企業能否享受到預期的稅盾還要視企業的收益水平而定。假設企業的息稅前盈余數額大，則稅盾理財效應可完全發揮。假設企業的息稅前盈余數額較小或是為負值，稅盾的理財效應就只能享用一部分甚至完全不起作用。假設有資本結構與B公司相同的C公司、D公司，息稅前盈余分別為2 000元，0元。計算結果見表3。

計算說明，C公司息稅前盈余為2 000元，如無利息就要交600元的企業所得稅，稅盾只發揮600元的作用

（2 000×30%=600元）。D公司息稅前盈余為0，即無利息也無須交納企業所得稅，稅盾并未起作用。稅盾在息稅前盈余較大的B 公司才完全發揮作用?？梢姸惗艿淖饔檬怯芯窒扌缘摹?/p>

另外，從長遠來看，稅盾對于改善企業的投資環境并無益處。稅盾的存在改變了息稅前盈余在政府、債權人、股東之間的比例，形成了有利于債權人、股東而不利于政府的分配結構。站在宏觀的角度，如整個社會經濟都追求稅盾效應，就會影響政府財政收入及時足額的取得。征稅是出于政府無償提供公共品的需要。公共品由于它的非排斥性和“搭便車”現象，必須由政府來無償提供，如國防、治安、交通、環保、防疫等等。政府在提供這些公共品時需要從市場上購買相應的勞務和商品。這些公共品的成本必須得到價值補償。而這種補償就是以稅收方式來實現的。假使整個社會經濟中的個體只追逐自身利益，都想方設法少交稅，就會影響到政府的財政收入，導致公共品的成本得不到補償，勢必會影響到政府所提供的公共品的數量、質量。如果離開了相應的治安、交通、通訊、環保、教育、社會保障和社會救濟等配套設施，企業的持續經營、長遠發展都會受到不利影響。

所以，對于一些獲利情況比較穩定、債務規模適度的企業，并且在經濟發展平穩的時期，稅盾能發揮比較大的理財效應。反之，一些收益起伏大、季節性強或是債務規模過大的企業，在經濟波動大的時期，在對待債務資本時不僅要考慮稅盾的收益性，還應考慮稅盾的相關風險。因此，企業在籌資時，對資本結構中稅盾的作用應充分認識，謹慎對待，從最有利于企業長期發展的角度來綜合考慮其利弊。

主要參考文獻

［1］ ［美］ 詹姆斯·C·范霍恩. 財務管理與政策［M］. 劉志遠主譯. 大連：東北財經大學出版社，2000.