股權制衡視角下的中國上市公司關聯交易實證分析

摘要：轉軌經濟中的中國上市公司股權高度集中，大股東出于自身利益考慮而進行的關聯交易損害了廣大中小投資者的利益。本文運用描述性統計、回歸分析等方法，探討中國上市公司股權制衡機制對關聯交易的影響。研究表明，對中國上市公司的關聯交易僅僅加大外部監管遠遠不夠，更為迫切的是通過有效的股權制衡安排達到抑制內部人掠奪、優化公司治理機制的目的。

關鍵詞：股權結構；關聯交易；公司治理

中圖分號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：1009-055X(2007)03-0044-05

當前，我國資本市場中“一股獨大”現象極其普遍，在合法外衣的掩蓋下，大股東利用不公平關聯交易等手段從上市公司攫取資源，使廣大中小股東的利益受到嚴重侵害。因此，對于投資者保護水平相對較低的我國資本市場而言，從公司內部股權制衡和外部治理環境兩個方面研究上市公司關聯交易具有同等重要的理論和現實意義。

關聯交易是指在各關聯方之間發生的轉移資源或業務的事項，是大股東進行盈余管理的重要手段之一。葉銀華等(2002)對臺灣上市公司控股股東通過關聯交易侵占小股東利益的實證研究表明，投票權和現金流量權分離程度越大，控股股東擔任公司高管職位越多，關聯交易發生就越頻繁。中國內地上市公司特殊的股權結構直接導致了控股股東與小股東之間的利益沖突。因此，內部人對上市公司關聯交易公平性的影響受到廣泛關注，尤其是大股東對上市公司的利益侵占是關注的焦點之一(許彩國，2001；段亞林，2001；段進、朱靜平，2002)。余明桂、夏新平(2004)研究了控股股東通過關聯交易損害小股東利益的現象，結果發現，由控股股東控制的公司，其關聯交易顯著高于無控股股東控制的公司，控股股東確實能夠借助關聯交易轉移公司資源、侵占小股東利益。吳曉求(2004)則認為：股權流動性分裂是市場內幕交易和不平等關聯交易盛行的微觀基礎。

本文運用實證分析方法從內部股權制衡的視角來研究上市公司的關聯交易問題，以期揭示和檢驗中國上市公司關聯交易與股權制衡之間的關系。

一、關聯交易的描述性統計

(一)總體狀況

中國會計準則對于關聯方的界定強調“直接或間接控制、共同控制或重大影響”；而上海、深圳證券交易所認定的關聯方范圍還包括了“潛在關聯人”。作者依據國泰安CSMAR數據庫進行統計，1999-2003年深交所A股上市公司關聯交易發生頻率總計為21879次。近年來深交所A股上市公司關聯交易發生頻率穩步上升，上市公司對關聯方的依賴性不斷增大，因此完善中小投資者利益保護機制的要求日益迫切。方之間的關聯交易余額幾乎都是資金往來，其中應收賬款和其他應收款占關聯交易余額的46.36％，應收賬款與其他應收款之和大于應付賬款與其他應付款之和，預付賬款大于預收賬款，應收票據大于應付票據，由此可見，上市公司資金被關聯方通過各種手段直接或間接占用已經是一個不爭的事實。

上市公司關聯交易具有明顯的行業特征：發生關聯交易最多的是制造業，樣本容量約占全部上市公司的3/5，其交易次數約占全部交易次數的3/4。Kruskal-Wallis H檢驗表明，關聯交易的行業差異在1％的顯著性水平下顯著，而由各行業門類關聯交易次數兩兩比較的LSD檢驗結果可知(限于篇幅未能列出檢驗過程)：在5％的顯著性水平下，制造業的關聯交易與其他大多數行業(如電力、煤氣、水的生產供應業；批發和零售貿易業；房地產業和綜合類行業)差異顯著。究其原因，很可能是制造業的產業鏈較為完整，供產銷的相互依賴性強，上市公司無論處于產業鏈的哪個環節都會發生采購或銷售行為，關聯交易在所難免。

(二)行業分布

參照相關文獻的方法，本文按上市公司所處的行業對2003年深圳證券市場發生的關聯交易進行了統計，統計結果如表2所示，原始數據來源于CSMAR數據庫。

(三)大股東之間的制衡能力

我們使用DR指標(第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比)來刻畫股東之間的制衡能力。即

其中，S₁代表第一大股東持股比例；S_i代表第i(i=2，3，4，5……)位股東的持股比例。

另外，將DR>1的公司股權制衡狀態定義為1，將DR≤1的公司股權制衡狀態定義為0，比較了0和1兩組樣本在關聯交易頻率上的差異。

使用Mann-Whitney U方法對0和1兩組樣本的組別差異進行檢驗，其顯著性水平小于0.01。因此整體而言，關聯交易發生頻率隨著股權制衡能力的增加而顯著減少。

二、關聯交易與股權制衡的回歸檢驗

(一)樣本數據

我們按以下原則選取樣本數據：第一，近年來，國家監管部門和深滬交易所逐漸規范了對上市公司關聯交易的披露要求，一些新的披露規范(如2001年底財政部發布的《關聯方之間出售資產等有關會計處理問題暫行規定》；2003年8月中國證監會和國資委頒布的《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》等)實施后，上市公司關聯交易披露情況較以往有較大改進，因此，我們選擇2003年橫截面樣本作為實證研究對象。第二，前文描述性統計顯示，行業變量對關聯交易的影響較強，故回歸模型需控制行業變量，在此我們選擇行業整體規律性較強且樣本數較多的制造業上市公司進行研究。第三，由于滬深兩市規律性相似，不失一般性，選擇深市五百余家正常交易的A股上市公司(因ST類公司的關聯交易有其獨特規律，故樣本中包括了ST類公司)的數據。第四，因缺乏西藏地區的公司治理環境指數數據，故總樣本中剔除1家西藏的上市公司(各地區公司治理環境指數)。

最終符合條件的樣本上市公司共有296家。關聯交易、股權結構和最終實際控制人數據分別來源于國泰安CSMAR、巨靈網絡版和北大色諾芬SINO-FIN數據庫。

(二)變量選擇

1．被解釋變量

在實證研究中，關聯交易的度量一般采用關聯交易頻率或次數(RT)、關聯交易銷售額／主營業務收入、關聯交易采購額／主營業務成本等指標。由于許多上市公司將項目余額較大的關聯交易進行分割以規避監管，故本文認為，從數據的真實性與可靠性來看，選取關聯交易頻率或次數作為衡量關聯交易的指標是合理的。

2．解釋變量

解釋變量即股權結構指標，通常包括：

股權集中度：如第一大股東持股比例、前N位大股東持股比例之和、前Ⅳ位大股東持股比例的平方和即H指數等。

股權制衡度：如Z指數即第一大股東與第二大股東持股比例之比、DR指數等。

股權混和度：如流通股比率即流通股占總股本的比例、股權混合指數即不同類型的非流通股占非流通股本之比例的平方和。

另外有時也可采用控股類型(絕對控股、相對控股和股權分散)間接反映股權結構。

本文著重研究的是股權制衡如何影響關聯交易，考慮到不同股權結構指標之間存在一定的多重共線性，故在回歸分析中選擇股權制衡度(DR指數)和流通股比率(Tradable)作為解釋變量。

3．測試變量

Control是公司最終實際控制人類型的統稱，依據色諾芬數據庫的劃分，上市公司實際控制人分為：國有控股，民營或自然人控股，外資控股，集體控股，社會團體控股(本文樣本中無此類型)，職工持股會控股以及不能識別七類。故在實際檢驗中使用這些啞變量中的一個或幾個來替代Control變量。公司若為國有控股(Sta)，則Sta取值為1，否則取值為0；若為民營或自然人控股(Ind)，則Ind取值為1，否則取值為0。其余變量以此類推。

Index是公司治理環境指數的統稱。在實際檢驗中選取IndexMar，lndexGov和IndexLeg這三個變量(分別代表公司注冊地省份的市場化指數，政府干預指數及法治水平指數)來代替Index。

(三)相關性分析

由Pearson相關系數表，在0.01的顯著性水平下，關聯交易次數與DR指數負相關，與凈資產正相關，與實際控制人為國有控股時正相關。

(四)回歸分析

在相關性分析的基礎上首先提出以下假設：

假設一：在控制行業、規模變量的前提下。上市公司關聯交易受股權制衡程度的影響，股權制衡度越高，關聯交易次數明顯越少。

假設二：流通股比率越高，關聯交易次數明顯越少。

假設三：上市公司為國有控股時關聯交易發生較多，反之，為非國有控股時關聯交易發生較少。

多元回歸模型設定如下：

從表面上看，三個模型調整后的判定系數并不高，最高僅14.9％。當樣本容量超過30時，調整后的判定系數是可以接受的，但還需對模型進行F檢驗，檢驗結果顯示，模型組通過顯著性水平為0.01的F檢驗。

此外，模型還通過了多重共線性(VIF值)和自相關(D-W值)等檢驗(檢驗過程略)。

以上三個模型的共同特點是在0.01的顯著性水平下，DR指數與關聯交易次數RT顯著負相關。即第二至五位大股東對第一大股東的牽制、約束能力越強，公司進行關聯交易的難度就越大，關聯交易次數相對越少，即假設一獲得支持。

其他各參數的顯著性檢驗表明，流通股比率越高，關聯交易次數越少，但t檢驗值并不顯著，說明流通股股東的“用腳投票”行動對上市公司關聯交易的約束力和影響力較小。

凈資產與關聯交易顯著正相關，即上市公司規模越大，關聯交易的發生也越頻繁。

模型(2)的參數顯著性t檢驗表明，關聯交易與實際控制人為國有控股股東、自然人控股股東、職工持股會控股股東正相關，與集體控股負相關；除實際控制人為職工持股會時通過了0.05的顯著性檢驗外，其余情況下均不顯著。

模型(3)中政府干預指數與關聯交易正相關，但統計上不顯著。

三、結論及政策建議

綜合以上相關分析和回歸分析的結果，可得到如下結論：我國上市公司對關聯方的依賴性逐年增強；關聯交易存在顯著的行業特征，對關聯交易監管的重點應該是制造業；不同股權制衡狀態下的關聯交易差異顯著，股權制衡機制對關聯交易的發生具有一定的抑制作用。

當前進行的股權分置改革有助于改變我國上市公司“一股獨大”的狀況，然而結束股權分置狀態并非意味著公司治理的深層次問題(如非公平的關聯交易等)也會一并得以解決。較之司法監管、流通股股東的“用腳投票”、獨立董事等外部監督，大股東之間的相互制衡機制應該受到特別關注，它既保留了股權相對集中的優勢，又有效地遏制了關聯交易等掠奪行為，至少在一定程度上保證了交易的公正性。在上市制度安排方面，設計相對集中且相互制衡的持股結構是更加現實的選擇，即通過大股東之間的利益牽制與相互監督，達到抑制內部人掠奪、優化公司治理的目的，為此，本文提出以下政策建議：

第一，中國目前的上市制度安排造成了作為發起人的大股東之間存在程度不同的關聯性，在重大決策(如關聯交易決策)時無法實現有效的相互制約，往往是控股股東獨斷專行。因此作者認為，在未來的上市制度安排方面，建議限制對控股股東的持股比例，主要發起人有義務吸收不同背景的戰略投資者，他們代表著各自利益主體。國資委下屬的國有控股企業在條件允許的情況下，可以吸收外資、民營資本人股以形成不同類型的股權制衡，減少甚至杜絕不公平關聯交易的產生。

第二，在二級市場上大力發展證券投資基金、QFII等機構投資者，合理引導保險資金、企業年金入市，形成不同性質的股權制衡。

第三，在股權分置改革完成后，國有股在全流通的市場中通過向其他法人主體轉讓或上市交易的形式，逐步從競爭性領域退出。

第四，實證研究表明，上市公司絕大多數的關聯交易是與其控股股東發生的，在股權安排方面積極推進企業集團整體上市將有利于大大減少關聯交易。

中國資本市場的規范化是個漸進的過程。由于目前國內有關關聯交易的披露仍欠規范，本文在數據的完整性和可靠性方面仍有一定局限，許多問題還有待于進一步探討：例如在指標選取方面，如何挑選更為恰當的關聯交易指標以便對關聯交易做出科學而全面的描述；研究方法上可考慮延長時間跨度，使用混和截面或面板數據以驗證政策變量對整個市場關聯交易的影響。