企業并購的估測模型研究

摘 要：企業的并購活動是一項復雜的系統工程，涉及企業的方方面面。企業并購能創造價值，這是顯而易見的，但是，它到底能給企業創造多大的價值呢?這就需要建立相應的估測模型來進行價值評估。

關鍵詞：目標管理；價值評估；協同效應

財務管理目標是一切企業財務活動的出發點和歸宿。根據財務管理目標對企業經營活動的要求，企業財務目標，規范意義上說是企業價值最大化。價值創造是企業管理者的使命，是衡量企業生存、發展能力的重要標志，也是企業財務管理的核心。

金融經濟學家在研究中得出這樣的結論：目標公司的股東能從并購中獲得豐厚的回報，而并購公司的股東在并購中既不賺也不賠。例如，對美國企業并購市場的研究發現，目標公司的股東一般能從并購中獲得20%――30%的股票溢價；并購公司的股東只能獲得0%――4%的股票溢價。對其他公司并購市場發達國家的研究也得出了類似的結論，這些國家包括澳大利亞、比利時、法國和美國等。

從這些發現中，金融經濟學家認為，企業并購通過創造價值造福于社會，能促使企業股票市值(在反常的市場波動平息之后)直接上漲的并購，都是“好”的；而任何導致企業股票市值下降的并購都是“不好”的。

決策者在理解和接受價值管理理念的基礎上，對企業的并購決策進行價值創造分析。在傳統財務分析下決策者認為并購可以盈利。但是，在價值分析體系下，并購實際上是在損害股東財富，因為所得利潤是小于全部資本成本的。通過價值分析，決策者可以更好的做出決策。這里，為了方便分析，假設收購比例為100%。

那么，我們到底如何來評估企業并購為企業創造的價值呢?以下就是幾種常見的估測模型。

1 協同效應模型

從企業戰略的角度來看，并購的成功與否不只在于交易的實現，更在于企業是否增強了核心競爭能力、是否實現了協同效應。協同效應在財務上即體現為并購收益，是指并購能給企業生產經營活動在效率方面帶來變化以及效率的提高，從而產生收益，因此并購后兩企業的總體效益要大于兩個獨立企業效益的算術和，即西方經濟學家通常所說的1+1>2效應。

因此，從財務的角度來看，企業并購不是兩個企業的簡單相加，而是通過資源的重新配置，達到企業價值增值最大化。我們將并購后聯合企業的總價值超過并購前雙方獨立經營時的價值之和的差額定義為并購收益。

假設并購前并購方企業獨立價值為V，目標企業獨立價值為Vt，并購后形成的聯合企業的價值為VI，則并購收益C可用公式表示為

C=V′一(V + Vt) (1-1)

公式(1-1)就是“協同效應模型”。如果C>0，說明并購存在協同效應，可產生并購收益。并購收益只有大于零，企業才有并購的必要性。否則，并購不產生收益，企業就從并購中得不到任何好處，并購就是失敗的并購。所以，并購決策首先要考察并購是否產生協同效應，取得并購收益。

取得并購收益說明并購產生了協同效應，但并不因此我們就可以判定并購可行。為什么呢?因為并購還要支付交易成本，包括并購方為并購所支付的價款、并購費用。

2 并購交易估價模型

并購行為會使并購雙方的獨立價值發生變化，成功的并購會使并購后聯合企業價值得以增加。一般地，如果并購存在協同效應，目標企業預期所產生的價值會大于并購前其獨立價值；如果并購不存在協同效應，那么并購是失敗的，說明并購會毀損雙方價值，目標企業預期所產生的價值就會小于并購前其獨立價值。

本文認為，并購交易價格應以預期的目標企業價值為依據。并購方首先要確認目標企業預期價值的大小，才能決定在交易中支付多少價款。這里，目標企業的預期價值不同于并購前目標企業獨立價值，它等于目標企業獨立價值與并購方期望并購后目標企業增加價值之和。假設目標企業預期價值為Pt，期望的目標企業增加價值為ΔVt′，則有

Pt=Vt+ΔVt′(2-1)

目標企業的增加價值ΔVt′來源于目標企業經營的改善，對并購后企業整合效果和對目標企業資產的處置收益。

假設并購方支付價格為P，在并購交易價格確定過程中，無論是并購方還是目標企業，兩方面的管理者為獲得各自股東的支持，都會提出各種要求。

并購方試圖說服其股東，并購將會是一筆劃算的交易――所支付的價錢低于目標企業預期價值，即

P≤Pt

目標企業也會試圖向其股東表明，所收到的價格是一種公允的價格――至少等于其獨立經營的價值，即

P≥Vt

綜合以上兩方面因素，我們得出并購交易價格的范圍：

Vt≤ P≤Pt

因此，交易價格在收購前目標企業獨立價值Vt與目標企業的預期價值Pt之間波動，波動區間的大小也就是目標企業并購增加價值的大小

ΔVt′=Pt-Vt (2-2)

這里，可以以并購增加值ΔVt′為基礎，建立以下價格假設模型：

P=Vt+ΔVt′·γ (2-3)

其中，γ為交易系數，其值取決于各種影響并購交易價格的因素，并且γ包含于[0， 1 ]，通過對并購增加值的調整，最終估算確定并購價格。將公式(2-2)代入公式(2-3)，上述模型可進一步變形為：

P=Pt·γ+ Vt·(1-γ)(2-4)

本文將公式(2-4)稱為“并購交易估價模型”。

3 并購凈收益模型

在一般情況下，并購方對目標企業進行并購時，其支付的價格會高于目標企業的獨立價值，否則目標企業不會同意出售企業。而且，很多情況下，并購方要支付比目標企業獨立價值要高很多的價款才能和其達成協議。支付價格超過目標企業獨立價值的部分成為并購溢價，用ΔP表示。則并購溢價可用公式表示為

ΔP=P-Vt

將公式(3-4)代入，可變形為：

ΔP =ΔVt′· γ=(Pt-Vt)·γ(3-1)

此公式即為并購溢價的基本模型。企業不能支付過高的溢價，因為這樣會加大企業的財務風險。我們可以通過這個模型來對影響并購溢價的因素作出判斷。

對并購方來說，并購凈收益等于并購收益減去并購溢價、并購費用的差額。并購費用為并購交易中所支付的各種費用，用F表示。則“并購凈收益模型”可表示為

S=C-ΔP-F(3-2)

對并購方來說，并購的凈收益越大，并購的成功率越高。

以上各模型均基于收購比例為100%的假設，如果收購比例低于100%，則只需要將相應的參數P， ΔP乘以收購比例即可，模型仍成立。

以上三種模型是企業并購決策中經常常用到的價值評估模型，在實際的評估活動中，一般都是將三者結合起來運用。

參考文獻

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