我國住房抵押貸款證券化的模式選擇研究

摘 要：住房抵押貸款證券化源于國外，常用的模式有表內模式、表外模式、準表外模式，但將其運用到我國必須結合我國的具體國情。將對國外住房抵押貸款證券化的成功模式進行借鑒分析，從推行住房抵押貸款證券化的政府支持力度、法律環境、投資者態度、銀行出售資產的積極性以及對建立抵押貸款二級市場的貢獻等方面對三種模式進行對比分析，以選擇一個適合我國國情的住房抵押貸款證券化模式，并對證券化經營公司的形式進行了設計和選擇。

關鍵詞：住房抵押貸款證券化；模式；選擇；證券化經營公司

住房抵押貸款證券化是指住房抵押貸款機構將其持有的住房抵押貸款債權出售給專門操作住房抵押貸款證券化的機構，經過政府機構或其他機構的擔保和信用增強及信用評級，以抵押貸款債權的未來現金流為支撐發行可以在金融市場上流通的證券，進而完成住房抵押貸款機構將抵押貸款債權變現的過程。我國金融市場和房地產市場的快速發展要求住房抵押貸款一級市場向二級市場轉化，我國住房制度改革的深化要求進行住房金融創新，這對住房抵押貸款證券化在我國的發展提出了迫切的要求。但是采用怎樣的模式實現住房抵押貸款證券化是我們必須解決的問題，國外經過三十年的發展已經積累了較成熟的經驗和操作模式，我們可以在借鑒國外成功經驗的基礎上結合我國實際情況選擇適宜的模式。

1 國外住房抵押貸款證券化的模式介紹

從國際上住房抵押貸款證券化的經驗看來，主要存在三種模式：表外模式、表內模式和準表外模式。這里所說的“表”指的是住房抵押貸款證券化發起人的資產負債表。

1.1 住房抵押貸款證券化的表外模式

表外模式起源于美國，然后陸續被其他國家和地區引進、利用。在這種模式下，發起人把抵押貸款資產真實出售給專門運作住房抵押貸款證券化的證券化經營公司，由此公司將它們重新組合建立資產池，以資產池為支撐發行證券。真實出售意味著資產從發起人的資產負債表中剝離出來，從而實現“破產隔離”。實現真實出售和破產隔離是表外模式的關鍵，可以說表外模式是完全意義上的住房抵押貸款證券化。但就總體而言，除美國以外，其他國家和地區的表外證券化發展比較緩慢，這主要是因為發放貸款的銀行出售抵押貸款資產的積極性不夠高；政府提供信用擔保的力度不強；相關法律法規的欠缺等等。隨著這些條件的逐漸改善，表外模式將會在全球范圍內繼續發展。

1.2 住房抵押貸款證券化的表內模式

在歐洲，住房抵押貸款證券化的發展以表內模式為主導。在這種模式下，發起人不需要將抵押貸款資產出售，資產仍保留在發起人的資產負債表上，風險沒有轉移。其次，在發起人破產時，抵押貸款資產池內的資產也屬于破產資產，即表內模式不能實現“破產隔離”。當然，有些國家通過法律安排可以使得在發起人破產的情況下，資產池優先償付住房抵押貸款證券化證券持有人。表內模式的最大優勢在于不會遇到太大的法律障礙。

1.3 住房抵押貸款證券化的準表外模式

在這種模式下，發起人成立全資或控股子公司作為證券化經營公司，然后把抵押貸款資產真實出售給這個子公司。同時，子公司不但購買母公司的抵押貸款資產，還可以購買其他機構的抵押貸款資產，然后子公司將購買來的這些抵押貸款資產組成資產池并以此為支撐發行證券。由于子公司的利潤要上繳給母公司，且報表都要并入母公司的資產負債表，子公司的資產最終要體現在母公司的資產負債表上。但是，由于母公司將資產真實出售給子公司，進入子公司的資產負債表，可以實現“破產隔離”，所以這種模式的實質是發起人主導的表外證券化。這種由子公司向母銀行和其他銀行購買住房抵押貸款資產發行住房抵押貸款證券化的模式在澳大利亞取得了極大的成功，目前該國絕大部分的住房抵押貸款證券化都是采取的這種模式。

2 適合我國國情的住房抵押貸款證券化模式選擇

住房抵押貸款證券化模式的選擇必須結合我國的具體國情，筆者將從政府支持力度、法律環境、投資者態度、銀行出售資產的積極性以及對建立抵押貸款二級市場的貢獻等方面對表內、表外、準表外這三種模式進行對比分析，以選擇一個適合我國國情的住房抵押貸款證券化模式。

表內模式的特點是可以較好地規避我國現行法律制度對住房抵押貸款證券化的制約，但不利于從制度的角度建立起我國住房抵押貸款二級市場和對一級市場進行規范。而且，由于表內模式不能實現抵押貸款資產的真實出售，也就不能實現破產隔離，再加上我國銀行存在資本不足，如實行表內模式則不能得到較高的信用評級，對投資者的吸引力將有所下降。因此，表內模式不太容易得到政府的支持。但從銀行的角度看來，他們更希望通過表內模式來發行抵押債券，其主要原因應是不愿意放棄住房抵押貸款這一優良資產而使自己的不良資產率上升。因此，推行表內模式銀行有較高的積極性。

表外模式的最大特點是可以實現完全意義上的住房抵押貸款證券化，有利于建立抵押貸款二級市場和規范一級市場，從而健全我國的住房金融制度，因此可以得到政府的大力支持和推動。但是，推行表外模式最大的困難在于現行的法律框架對其制約較多。如果在政府的支持下就資產證券化制定專門的法律條例，就可以為表外模式的推行掃清最大障礙。另外，從銀行的角度來看，住房抵押貸款在我國屬于違約率很低的優良資產，實現表外模式意味著部分收益的讓渡，因此在實施住房抵押貸款證券化的早期，銀行可能不太有動力出售住房抵押貸款資產。但是隨著人們對住房抵押貸款需求的迅猛增長，銀行從自身發展和競爭的角度考慮，其轉讓貸款資產、擴大一級市場份額的愿望會越來越強烈。因此，銀行方面不會成為表外模式的主要障礙。再就是從我國投資者的角度來看，在推行住房抵押貸款證券化的早期，如果政府能起一定的主導作用，如參與證券化經營公司的設立、住房抵押貸款證券化的擔保以及放寬對機構投資者的限制等等，投資者將會具有很高的投資熱情。

準表外模式可以實現破產隔離和真實出售，在住房抵押貸款證券化規范化方面可以達到一定的要求。如果操作得當，對建立我國住房抵押貸款二級市場將起到一定推動作用。政府應該可以接受以此種模式推行住房抵押貸款證券化。但是，這種模式在現行法律制度下有一個很大的障礙，那就是我國的《商業銀行法》規定我國商業銀行不能投資于非銀行金融業務，成立以發行住房抵押貸款證券化為單一業務的子公司暫時沒有法律依據。

為了更直觀地對這三種模式進行比較，筆者給影響我國住房抵押貸款證券化模式選擇的幾種因素賦予不同的權重，并通過下表排序評分來分析比較哪種模式更適合我國國情。

由此表可見，表外模式是最適合我國國情的住房抵押貸款證券化模式，在我國要推行住房抵押貸款證券化，最好還是從一開始就選用表外模式，推行真正意義上住房抵押貸款證券化。

3 證券化經營公司的形式設計及選擇

通過上文的分析，筆者認為應采用表外模式來推行住房抵押貸款證券化，這就意味著住房抵押貸款證券化的發行主體是獨立的證券化經營公司。筆者認為，在我國推行住房抵押貸款證券化的初期，發行主體的選擇可以考慮以下兩種形式：

第一種形式是成立一個全新的，由政府全資擁有的證券化經營公司，以保本或微利經營為原則，專門向商業銀行購買住房抵押貸款，劃分重組后，發行證券委托券商出售給投資者。隨著運作的成熟化，政府可逐漸退出，將證券化經營公司改造成一個由政府支持，由社會公眾持股的公司，向社會公眾(包括個人投資者、機構投資者等)發行股份，借鑒美國的聯邦國民抵押協會及香港的按揭證券公司以商業運作的方式來開展住房抵押貸款證券化。這樣一方面可以減輕政府的負擔，另一個方面便于最大程度地監督，防止腐敗滋生，以及防止過度競爭和純商業性機構在追求利潤最大化的過程中損壞公眾的利益。再就是對于住房抵押貸款證券化這樣一個新生事物，有政府的支持可以提高其潛在的信用級別，讓投資者有信心，可以使住房抵押貸款證券化得以順利開展。

第二種形式是由四大國有資產管理公司充當證券化經營公司。金融資產管理公司是政府為處置四大商業銀行不良資產而特設的國有獨資企業。但是從1999年成立至今， 10年存續期將至，何去何從是需要慎重考慮的問題。應該說，向專業化的不良資產處置機構或是向投資銀行轉型是資產管理公司最理想的退出通道，住房抵押貸款證券化業務可以成為他們在轉型中的一項主要業務。筆者認為，由國有資產管理公司擔當證券化經營公司的理由有如下幾個方面：(1)為資產管理公司在完成歷史使命之后找到一個激勵性的退出通道，為他們今后的發展找到了新的思路；(2)國有資產管理公司經過多年的發展，致力于不良資產的處置，積累了相當的經驗，也和國際上一些知名的投資銀行等金融機構有較深層次的接觸，學習了不少先進的理念；(3)國有資產管理公司是國有獨資企業，具有政府背景，容易獲得政策支持，當然也就可能獲得較高的信用評級，使投資者有購買熱情；(4)經過幾年的積累，各大資產管理公司的人力資源可以說是一筆巨大的財富。相對而言，完全新設立的證券化經營公司是沒有這樣一筆唾手可得的人力資源的。

當然，在對資產管理公司實行轉型的過程中，最好能對其進行產權結構改革，對其進行股份制改造并上市，積極吸收民間資本并使國有資本逐漸退出，最后成為一個由政府支持、社會公眾持股的股份公司，從實施住房抵押貸款證券化入手逐漸發展為專業的資產證券化經營公司。

由以上分析，筆者認為在我國由資產管理公司作為證券化經營公司具有明顯的可行性和現實意義，應將這種形式作為首選。

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