全流通時期ＩＰＯ抑價實證研究

摘 要：本文利用統計描述與線性回歸方程對全流通時期我國首次公開發行上市的82只A股抑價率影響因素進行了檢驗。結果表明我國IPO高抑價率主要是由投資者的非理性投資行為和熱衷于新股炒作造成的，投資者的價值投資理念并沒有形成。

關鍵詞：IPO抑價；全流通；實證研究

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1008-6439(2007)03-0065-04

Empirical research into IPO underpricing in the entire circulation age

LI Qiang

(Xinjiang University of Finance and Economics ，Xinjiang Wulumuqi 830012，China)

Abstract：This paper tests the influence factors of IPO underpricing rate through the statistical description and linear regression equation from 82 IPO samples listed in Chinese A share market in the entire circulation age. The empirical analysis result indicates that the main reason for excess IPO underpricing rate is investors' non-rational investment behavior and over-speculation in new shares of IPO and that the ideas of the value investment of investors have not taken shape.

Key words：IPO underpricing；entire circulation；empirical research

一、前言

IPO抑價(intial public offering underpricing)，是指新股在首次公開發行定價較低，而在股票首日上市交易時價格較高，投資者認購新股能夠獲得超額報酬率的一種現象。自上個世紀70年代以來，新股抑價問題一直是公司金融領域研究的一個熱點問題，相關研究表明，在全世界幾乎所有的證券市場上都存在不同程度的IPO抑價現象。根據市場統計，亞太新興市場的新股發行抑價率為60-80%之間，而歐美股市的新股發行抑價率為15-20%，轉軌國家的新股發行抑價率為150%左右，而非轉軌國家的新股發行抑價率為25%左右。相對而言，我國A股市場的IPO抑價率特別高(參見表1)。

從2005年4月證監會推出中國股權分置改革試點通知到目前為止，我國基本完成了股權分置改革。股改的完成標志著我國股市已進入了全流通時期。隨著第一只全流通個股中工國際(2006.6.19)上市以來，截至2007年2月15日共有82只全流通個股上市。這82只股票的IPO抑價率情況如何，在全流通時期，投資者的投資觀念是否具有價值投資的理念，本文將通過統計描述與線性回歸模型進行實證分析。

二、IPO抑價的理論解釋

IPO抑價的長期普遍存在，難以用傳統的財務理論來解釋。20世紀70年代以來許多財務金融工作者對這些現象進行了不懈的探索，涌現了大量的研究成果，并提出了多種假說以期解釋IPO抑價現象。具有代表性的有以下幾種假說：

1.贏者的詛咒假說：Rock(1986)認為市場中存在著兩種投資者，即掌握信息的投資者與沒有掌握信息的投資者，如果股票首次公開發行出現了定價過高的現象，則掌握信息的投資者不會認購，該股票完全出售給那些未掌握的投資者，這時未掌握信息的投資者將會在首次獲得負的收益。由于股票發行需要不斷地吸引那些未掌握信息的投資者，因此在股票首次公開發行時必須以低價方式進行，以便為那些未掌握信息的投資者提供一定的收益，從而使得以后的股票發行能夠順利的進行。

2.投資銀行買方獨家壟斷假說：該理論由Baron(1982)提出，Baron在其理論模型中假定投資銀行作為股票的承銷商相對于上市公司來講具有更多的有關資本市場及發行定價方面的信息，于是上市公司將股票發行的定價交由投資銀行決定。由于上市公司(委托人)不能很好地監督承銷商(代理人)在股票發行過程中的行為，這時承銷商便會通過低價發行的方式來提高其承銷活動的成功概率。

3.信號傳遞假說：Allen、 Faulhaber(1989)和Welch(1989)認為：IPO低定價發行是優質公司區別于劣質公司必須支付的信號成本。優質公司通過新股低定價和發行量的最優組合向投資者傳遞其價值信息，使投資者認為購買該公司的新股有利可圖，這樣該公司在以后的增發過程中可以制定較高的價格來彌補首次公開發行由于低定價支付的信號成本。

4.從眾假說：Welch(1992)認為投資者購買首次公開發行股票的行為不是發生在某一個單一的時間內，而是一個“動態”調整的過程，此時最初的股票認購情況會影響到以后其他投資者的購買行為。當最初的股票發售出現“熱銷”的情況時，以后的投資者便會不考慮其自身掌握的有關上市公司方面的信息而大量認購，即出現所謂的“從眾”現象。Welch認為為了首先吸引少量的潛在投資者認購首次公開發行的股票，進而吸引其他投資者大量認購該股票，使從眾效應產生，上市公司會有意使首次公開發行股票的定價偏低。

5.所有權分散假說：Brennan and Franks(1995)建立了一個從較為獨特的角度來說明股票首次公開發行中的低定價現象。在Brennan and Franks的模型中，管理層通過低價發行的方式使得投資者對股票產生過度需求，此時投資者所能實際購買的股票就將根據申購數額按比例進行配售，這樣也就可以避免上市公司股票的大部分被少數人持有現象的發生，而公司原來的管理層就可以通過對公司的控制來繼續為自己牟利。

6.市場過度投機假說：該理論認為，市場對新股的需求遠大于供給，只有通過配售機制，此時發行價格不足以作為分配的標準。因此，在一級市場尚未獲得足夠股票的投資者便會在二級市場上進行購買，尤其是在我國由于絕大多數投資者認為“新股不敗”，導致對新股的盲目追捧，最終便形成了投機泡沫。

三、實證分析

1.樣本的選擇

本文以2006年6月19日至2007年2月15日之間在滬深證券交易所首次公開發行上市的82只A股為研究對象。全部數據來源于中國上市公司資訊網(www.cnlist.com)、東方財富網(www.eastmoney.com)。

2.因變量的定義

本文涉及的因變量為發行抑價率，以新股上市首日漲幅(IR)作為被解釋變量，新股上市首日漲幅(IR)是國際上通用的描述IPO抑價率的指標。IR=(P₁-P₀)/P₀×100%。其中：IR為新股上市首日漲幅，P₀為新股發行價格，P₁為新股上市首日收盤價。

3.自變量的定義及假設

根據上市公司自身的財務狀況、一級發行市場和二級交易市場等各方面的影響，本文選取如下九個因素作為影響抑價率的獨立變量。

(1)反映上市公司財務狀況的影響因素：發行前一年每股收益(EPS)，發行前一年凈資產收益率(JZCSYL)，發行前一年資產負債率(ZCFZL)。

李 強：全流通時期IPO抑價實證研究a.發行前一年每股收益(EPS)與發行抑價率正相關(β₁>0)：發行前一年的每股收益可以反映新股企業的盈利狀況，較高的每股收益，說明企業未來的盈利能力較好，在二級市場上更容易受到追捧。

b.發行前一年凈資產收益率(JZCSYL)與發行抑價率正相關(β₂>0)：發行前幾年的平均凈資產收益率代表了上市公司的盈利水平，投資者根據公司的預測來對公司作估價，我們用前一年凈資產收益率作代表。根據自由現金流貼現模型，較高的凈資產收益率使投資者對公司的未來有著良好的預期。

c.發行前一年資產負債率(ZCFZL)與發行抑價率正相關(β₃>0)：本文采用公司的資產負債率來衡量公司的風險。西方研究表明，為了給投資者以風險補償，越高風險的公司股票發行價格越低，所以上市首日漲幅就較高。

(2)反映一級市場新股發行的影響因素：發行價(P₀)、發行市盈率(SYL)、發行規模(LNSIZE)、中簽率(ZQL)。

a.發行價(P)與發行抑價率負相關(β₄<0)：發行價較低的股票，在二級市場的上升空間大，更容易被炒作，從而造成首日漲幅較大。

b.發行市盈率(PE)與發行抑價率負相關(β₅<0)：市盈率是評判公司價值的重要指標，代表著市場對上市公司的認可程度。在企業價值一定的基礎上，發行市盈率越高，發行的價格就越高發生抑價的可能性就越小。

c.發行規模(LNSIZE)與發行抑價率正相關(β₆>0)：股票發行規模越大，則股權相對越分散，股價被個別投資者操縱的可能性較小。這意味著降低了投資者由于信息不對稱所帶來的風險，新股定價較合適。我們認為在全流通時期，投資者更趨理性，大盤藍籌股應該更受到市場的關注。本文以新股籌資額的自然對數表示發行規模(LNSIZE)。

d.中簽率(ZQL)與發行抑價負相關(β₇<0)：更多的投資者認購該新股，則勢必會降低中簽率，增大申購風險，投資者也會要求更高的抑價補償。根據流行效應假說，該效應越明顯。

(3)反映二級市場新股交易的影響因素：上市首日市場指數(INDEX)、上市首日換手率(HSL)。

a.上市首日的市場指數(INDEX)與抑價率正相關(β₈>0)：上市首日的市場指數與上市首日漲幅的影響作用是相互的。較高的市場指數說明大市的情況較好，投資者的信心相對就會較強，會推高上市首日的交易價格，從而形成較高的首日漲幅。本文以新股上市首日的上證綜指與深證成指收盤價之和表示，因為樣本股票分別在上海和深圳證券交易所上市，且上證綜指與深證成指總是同方向變動。所以以兩指數之和作為二級市場狀況的衡量指標。

b.上市首日換手率(HSL)與抑價率正相關(β₉>0)：首日換手率體現交易的活躍程度。換手率越高，對投資者的吸引力越大，則投資者期望的回報率也越高。換手率也是判斷市場是否過度投機的指標。

4. 模型的確定

根據以上假設，本文構建如下多元線性回歸模型：

IR=C+β₁EPS+β₂JZCSYL+β₃ZCFZL+β₄P₀+β₅PE+β₆LNSIZE+β₇ZQL+β₈INDEX+β₉HSL+ε

5. 樣本的描述性統計分析結果

從表2可以看出：(1)在樣本區間內，上市首日平均漲幅為89.85%，比以前年份有所下降。各只股票之間比較，上市首日漲幅差別很大。最大的是網盛科技：為345.71%，最小的是中國國航則沒有漲幅。表明在目前市場狀態下新股首日漲幅呈現明顯的異常波動特征。(2)新股發行的網上中簽率偏低，平均為0.5%，最大的為5.32%，最小的為0.05%。根據信號傳遞博弈模型，新股中簽率可以作為新股內在質量信息。但我國目前的狀況是大盤股的中簽率高，小盤股的中簽率低。中簽率在很大程度上只反映了市場的供求關系。(3)換手率是判斷市場過度投機的一個指標，一般認為平均換手率高于30%太多，就有存在過度投機的問題。而我國股票上市首日交易的換手率很高，平均為68.71%。最大的為中工國際，首日交易換手率達到了94.05%，說明投資者在全流通初期還沒轉變投資觀念，存在過度投機的行為。

6. 多元線性回歸結果與分析

模型整體通過F檢驗，其F檢驗的P值為0.000001。說明模型在1%的水平上是顯著有效的。常數項C的P值為0.0387，在5%的水平下是顯著有效的，這也表明模型的整體解釋能力較好。

從表3看出：(1)反映公司財務狀況的發行前一年每股收益、發行前一年凈資產收益率兩個指標與我們假設的相反，且不能顯著通過檢驗。說明投資者在全流通初期并不關心公司的基本面情況，市場投機氣氛還比較濃厚。(2)反映一級市場新股發行因素的四個指標與我們假設的相反，且不能顯著通過檢驗。說明一級市場和二級市場差別很大，在二級市場小公司(中簽率低)市場投機明顯，往往漲幅大，但在一級市場，由于新股不敗的思維，使得不論大小公司一樣受到市場的追捧。發行規模與抑價率負相關，表明“小盤股”效應也還比較突出。(3)反映二級市場新股交易的影響因素的兩個指標與我們的假設相符，且在1%水平下顯著。說明在現階段新股抑價率與市場因素有關，投機氣氛確實依然強烈。

四、結論及建議

本文就我國在全流通時期2006年2月19日至2007年2月15日期間的82只IPO樣本數據進行了實證分析。結果表明，在全流通時期，我國A股市場的初始抑價率有所下降。但比起一些其他成熟市場，還是比較高。市場過度投機假說能解釋我國高抑價率現象，即主要是由投資者的非理性投資行為和熱衷于新股炒作造成的，投資者的價值投資理念并沒有形成。

因此，為推動IPO抑價水平理性回歸，根據我國證券市場的現實狀況及以上分析提出以下建議：(1)進一步完善發行市場化機制，強化新股發行的市場約束功效，釋放IPO抑價率偏高所帶來的市場風險。(2)倡導投資者理性投資，樹立價值投資和長期投資的觀念，合理引導市場的投資行為，杜絕各類違規資金炒作新股。(3)進一步完善機構詢價機制，規范機構投資者行為，提升市場發行機制的價格發現功能，也可借鑒德國的新股預發行市場機制。

參考文獻：

[1] 朱武祥，等.中國公司金融學[M].上海三聯書店，2005：65-83.

[2] 蔣順才，等.中國A股IPO抑價率很高的一個新證據[J].湖南大學學報(社科版)，2006(5)：60-65.

[3] 陳工孟，高寧.中國股票一級市場發行抑價的程度與原因[J].金融研究，2000(8)：35-44.

[4] 郁韡君.我國IPO詢價制度實施效果研究[J].證券市場導報，2005(9)：23-28.

[5] 顏廷峰.IPO“低定價”現象的經濟學解釋及實證分析[J].技術經濟，2006(3)：28-31.

[6] 張宗新.關于IPO抑價率水平的再認識[N].中國證券報，2006-08-15(A15).

[7] 郭建斌，孫震海.德國新股預發行市場對IPO詢價制度的影響及啟示[J].世界經濟研究，2005(5)：33-36.

[8] 劉力，李文得.中國股市股票首次公開發行首日超額收益研究[M].東北財經大學出版社，2003：15-34.

(責任編校：周祖德)