我國貨幣政策中介目標研究

摘要：文章從西方國家金融市場貨幣中介目標的演變背景和專家研究出發(fā)，對我國現(xiàn)行的中介目標“貨幣總量”進一步分析。在德爾菲法和模糊判斷理論的基礎上，對可能作為我國貨幣中介目標的各類參數，包括各類利率和各種貨幣總量口徑，與最終目標參數進行了Granger因果檢驗。檢驗表明利率的因果相關性要強于貨幣總量，所以文章進一步提出我國應該逐步實行利率市場化，實現(xiàn)中介目標由貨幣總量至市場利率轉變的政策建議。

關鍵詞：貨幣政策；中介目標；Granger檢驗

貨幣政策中介目標的概念最早是20世紀60年代美國經濟學家提出的，但當時的中央銀行并不是從宏觀控制的角度來考慮中介目標的，直20世紀70年代中期，貨幣政策中介目標的思想才得到發(fā)展，中介目標才逐漸成為各國中央銀行的貨幣政策傳遞機制的主要內容之一。

我國學者對我國貨幣政策中介目標的研究始終保持著非常活躍的狀態(tài)，這其實是與我國轉軌時期經濟體制的復雜多變性密切聯(lián)系的。卞志村（1995）對信貸規(guī)模作為貨幣政策中介目標的影響做了實證性的分析，認為信貸規(guī)模不宜再作為我國貨幣政策的中介目標。蔣萬進，李文君（2002）重點分析了西方國家特別是美國放棄以貨幣供應量作為中介目標的背景，認為我國貨幣供應量具備作為中介目標的“三性”。而吳晶妹（2002）重點從分析貨幣供應量M0、M1、M2和基礎貨幣與國內生產總值（GDP）的關系入手，對貨幣供應量的可控性提出置疑。夏斌，廖強（2001）撰文指出，貨幣供應量已不宜作為我國貨幣政策的中介目標。認為我國近期比較適宜的措施是暫不宣布新的中介目標，在實際操作中模擬通貨膨脹目標，努力使物價恢復并穩(wěn)定在一個合理范圍內。彭蕓（2003）認為“貨幣供應量”是塊平穩(wěn)跳板，利率才是最恰當的貨幣中介目標。此外，眾多學者還在更為細致的方向上對現(xiàn)階段我國金融體系進行了分析，認為電子貨幣的產生與發(fā)展，使傳統(tǒng)的貨幣理論出現(xiàn)新的變化，使中央銀行貨幣政策面臨挑戰(zhàn)，給貨幣政策中介目標選擇帶來影響。

從以往學者的分析中看到，我國現(xiàn)行的貨幣政策中介目標——貨幣量，以及很多西方國家的現(xiàn)行中介目標——利率，是爭論的焦點，所以本文將在對現(xiàn)行中介目標運行狀況回顧的基礎上，力求用較為嚴謹的經濟計量方法，求證我國現(xiàn)階段最適合的貨幣中介目標。

一、 我國貨幣發(fā)行量的可控性回顧

1996年，央行采用貨幣供應量M1和M2作為貨幣政策的調控目標，標志著我國開始引入貨幣政策中介目標。從我國把貨幣供應量作為貨幣政策中介目標開始到2005年，貨幣供應量增長基本達到了預期目標，如果與1996年之前相當長時間里央行把貸款規(guī)模作為中介目標時44.4%的誤差比較，效果要好很多，見圖1①。

從圖1中的差額走勢可以看到，雖然每年都存在一定的偏差，但總體還有是趨于穩(wěn)定的趨勢。特別是從進入2004年的數據來看，我國的貨幣發(fā)行量進一步趨于平穩(wěn)，可控性有進一步增強的趨勢。

即使是貨幣發(fā)行量能夠穩(wěn)定于目標值，對于經濟增長所需要的貨幣發(fā)行量的控制上，我們和其他國家還是存在很大差距。就簡單從M2/GDP的值來看，除了極個別小國和地區(qū)之外，中國的M2/GDP比例高居世界第一，2003年已達1.93，而同期美國的這一比例為0.56，印度和韓國都為0.6左右，只有日本比較接近，但也在1.5左右。

二、 各類貨幣政策中介目標的檢驗

1． 我國貨幣政策的最終目標。貨幣政策最終目標是指貨幣政策的制定者所期望達到的、貨幣政策的最終實施結果，是中央銀行制定和執(zhí)行貨幣政策的依據。在一些研究中，貨幣最終目標被概括為以下四個方面——穩(wěn)定物價；經濟增長；充分就業(yè)；平衡國際收支。本文中，我們選擇了最終目標中的前3個——穩(wěn)定物價、經濟增長、充分就業(yè)——作為參數繼續(xù)下一步的檢驗分析工作。

由于被檢驗變量是一個有多種參數加權的變量，在本文中，我們將運用德爾菲法（Delphi）和模糊判斷法將多參數影響的變量進行處理，得到一個科學客觀的最終目標數值。對中介目標的檢驗主要分以下三步：（1）用德爾菲法得出我們主要三個貨幣政策最終目標的權重。（2）用模糊判斷法為每年各項最終目標效果打分。（3）對各類中介目標和最終目標的加權分值進行Granger檢驗。

在本文中，我們選擇了前3個目標——穩(wěn)定物價、經濟增長、充分就業(yè)——進行德爾菲法分析，調查統(tǒng)計3個最終目標相應的權數，在回收的30份有效問卷中，算術平均得到各項最終目標的權術②。最終得到3個最終目標的加權數約為經濟增長40%，物價穩(wěn)定40%，充分就業(yè)20%。

在本文中，由于所選擇的幾個最終目標分別代表經濟生活的某個方面，為了能夠給后續(xù)的分析得到更加明確的數值變量，我們選擇了模糊判斷的方法，把定性數據到轉換為定量數據進行綜合評判，使結果盡量客觀從而取得更好的實際效果。本文對最終目標的效果取值，主要是以樣本時間段內的平均值為基準，例如把經濟增長率平均值的8%~9%，價格指數的平均值105～106，失業(yè)率的平均值2.2%，作為基準效果分值80分。在基準效果分值的基礎上，將各年的參數值，同基準值作為比較，同時與西方發(fā)達經濟體的各項指標值參數相比較，相應增減分值。在對具體分值區(qū)間的選擇上，同樣采取了德爾菲法，綜合調查意見，最終得出對應效果分值，如表1、表2、表3示。

將失業(yè)率、價格指數、經濟增長率的實際數值，按照表格中的數值進行對照，我們將得到每年度三個最終目標參數的效果分數，然后按前文在德爾菲法所獲得的權重進行加權，最終目標的效果分數＝40%×經濟增長效果分數＋40%×物價穩(wěn)定效果分數＋20%×充分就業(yè)效果分數，得到最終目標效果分值如表4。

2． 貨幣政策中介目標的Granger檢驗。根據前文分析，我們分別選擇了貨幣量和利率的不同度量作為貨幣政策中介目標的相關數據。貨幣量選擇三個指標，分別是M0、M1、M2；利率選擇兩個指標：一是存款利率；二是貨幣市場利率③。我們先從各項中介目標的參數值和效果分值的直觀圖來推斷中介目標對最終目標的影響，如圖2、圖3示。

在對中介目標和最終目標的簡單刻畫，無法直接推斷哪類中介目標與最終目標更有因果關系，因此我們將借助計量工具——Granger因果檢驗。Granger檢驗通常被用于判別一個變量的變化是否是引起另一個變量變化的原因。本節(jié)中的Granger檢驗存在這樣的命題：如果某個中介目標是經濟活動的Granger原因，則表明中介目標的變化能夠影響經濟活動；如果經濟活動是某個中介變量的Granger原因，則表明中介目標是在反映經濟活動的變化。在公認的范圍內，如果某項中介目標與最終目標Granger檢驗的Probability小于10%，我們就認為該中介目標在90%的可能性之上是最終目標的Granger原因，能夠影響經濟活動。表5、表6為貨幣量和利率對最終目標效果分值的Granger檢驗結果。

在三組貨幣總量的對比中，M0的因果分析效果明顯要相對強很多。但是，中央銀行對現(xiàn)金發(fā)行的控制只是處于被動的位置，要受制于經濟活動主體的需求狀況，而且存在著明顯的滯后性。一般來說，一個國家經濟越開放，其對現(xiàn)金使用的控制也就越難。所以從這一角度講，M0并不是中央銀行對貨幣供應量調控的最佳目標。

從計量數據分析結果上看，和貨幣總量相比，市場利率的Granger解釋程度要強很多，市場利率的變化對最終目標的影響力要更大。但我們的分析仍有很多不足之處，首先，最終目標的德菲爾法和模糊判斷法是帶有一定內在主觀性，這將從某種程度上影響對最終目標德判斷性；其次，最終目標實際上是多種中介目標共同作用的結果，而無法將各種中介目標的影響大小直接區(qū)分開；最后，Granger檢驗作為一種純計量方法，不可避免會有一定的偏差。

三、 結論

在上文的分析中我們看到，在一定程度上，市場利率對貨幣政策最終目標的影響要更強一些，這其實有著深刻的經濟含義：從國際范圍來看，隨著開放經濟不斷發(fā)展的過程，往往伴隨著宏觀調控的中介目標從總量性指標逐步轉向價格性指標。20世紀80年代，西方各國紛紛放寬甚至放棄傳統(tǒng)的貨幣總量的目標，以適應開放經濟發(fā)展、金融創(chuàng)新、金融市場國際化、國際性的貨幣替代。西方各國有的開始采用覆蓋面更廣的貨幣指標，更多的開始改用利率、匯率等價格性中介目標，有的國家甚至直接盯住金融調控的最終目標。

加入WTO后，伴隨著更加廣泛的金融創(chuàng)新，當新的金融工具不斷涌現(xiàn)時，國內企業(yè)和居民的貨幣需求會發(fā)生結構性變化，貨幣需求穩(wěn)定性被破壞，它與其他宏觀經濟指標之間的相關性也會減弱。金融創(chuàng)新對貨幣政策的沖擊力越來越大，使金融資產之間替代性空前加大，按金融資產流動性劃分貨幣層次困難加大，削弱了中央銀行對貨幣供應量的控制能力。同時，隨著外資銀行業(yè)務的擴展，利率市場化的壓力將進一步增大，貨幣供應量與通貨膨脹的高度相關性將被利率與通貨膨脹之間的高度相關性所替代。因此，貨幣供應量作為中介目標的有效性將進一步減弱。另外，經濟學界一直存在著貨幣供給的內生性與外生性之爭，因為只有在貨幣供給外生的前提下，中央銀行才可能通過對貨幣供給的調節(jié)來干預或影響經濟。在目前我國外匯儲備迅速膨脹時期，大量貨幣是被動供應，中央銀行只能被動地根據經濟發(fā)展所需的貨幣量投放貨幣。

雖然我國以貨幣供應量作為宏觀金融調控的中介目標，在當時是有其現(xiàn)實的合理性的，如我國金融市場尚不發(fā)達，金融創(chuàng)新受到限制，國際資本流動受到外匯管制的控制等，因而貨幣總量指標與國民經濟活動水平之間保持了較高的相關性。但是，隨著金融市場的發(fā)展和對外開放程度的提高，貨幣供應量越來越內生于國民經濟的運行。

在未來5年~10年內，我國隨著利率市場化的推進和利率彈性的增大，應適時把市場利率作為貨幣政策中介目標，即借鑒泰勒規(guī)則，根據一定時期經濟增長與其歷史趨勢的偏差、通貨膨脹與其目標的偏差，進行利率政策決策，考慮到要保證我國的宏觀經濟長期穩(wěn)定，其轉變過程也是不能一蹴而就的，應在逐步利率市場化的過程中，實現(xiàn)貨幣中介目標的平穩(wěn)過渡。

注釋：

①數據出自《中國經濟統(tǒng)計年鑒》。

②運用德爾菲法的具體過程為：（A）設計調查問卷：調查問卷設計以10分為總分，經濟增長＋幣值穩(wěn)定＋促進就業(yè)＝10分，由調查對象按照自己的判斷為各項參數指標選擇權重分數。例：經濟增長3分，幣值穩(wěn)定3分，促進就業(yè)4分等。（B）選擇調查對象：調查對象為多名經濟學者，接受過正規(guī)經濟學訓練。（C）回收整理問卷：在回復的30份有效問卷中，對各項得分加總平均值并取整，得到如下結果：經濟增長4分、幣值穩(wěn)定4分、促進就業(yè)2分。

③數據均出自EIU Country Data，其中的存款利率是一年期公司和個人的存款利率，貨幣市場利率是Money market interest rate，原數據是由貸款利率和銀行間借款利率相結合處理，由月度和季度處理為年度數據。

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6．夏斌，廖強．貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標．經濟研究，2001，（8）：33-43．

作者簡介：謝虹，廣東財經職業(yè)學院副教授。

收稿日期：2007-05-13。