上汽整體上市的臺前幕后

兩年來，上汽整體上市一直是汽車行業與資本市場的熱門話題。上汽對上市歷來諱莫如深，拒絕透露任何內幕。如今，歷盡艱辛的上汽整體上市終于成功收官，到了該披露其來龍去脈的時候了——

備受關注的上海汽車定向增發并整體上市方案日前已獲中國證監會核準，這意味著上汽終于實現了其整體上市之夢，成為國內首家整體上市的汽車企業。自2004年底上汽股份成立以來，經過兩年的一系列運作，上汽整體上市終于成功收官。

幾年來，上汽整體上市一直被廣泛關注，各種上市版本不脛而走。但整體上市步履艱難，時間表一推再推，讓人望眼欲穿，走了一條坎坷曲折之路┅┅

頭炮受挫

上汽集團的資本市場之路始于1997年11月，其旗下公司G上汽(600104)在上證所上市，這是一家以上海汽車齒輪總廠為主體的零部件上市公司，盤子不算大。當時的明眼人一眼即可看出，上汽決不會滿足于區區一二家零部件公司上市，不過是上汽謀求整體上市前的投石問路。多年來，上汽一直在躍躍欲試、尋找整體上市的最佳時機。2004年4月，上汽集團總裁胡茂元首次在G上汽股東大會上透露，上汽集團在考慮整體上市，方案大致有三種：一是在集團層面首先引入戰略投資者，實現股權多元化，之后再謀求整體上市；二是集團直接在海外上市；三是利用現有A股上市，以資產重組的方式實現集團整體上市。

當時的背景是，上汽剛剛進入世界500強，對于在全球市場上尚處于幼年階段的上汽集團來說，未來的形勢既讓人歡喜也不容樂觀。如何發展壯大？實現整體上市似乎成為上汽謀求發展壯大的一條有效途徑。

2004年7月傳來消息，上汽已確定第二方案——直接在香港上市，融資可達10億美元。雖然當時汽車市場的頹勢可能影響上市的時機和融資規模，但上汽集團還是將首次公開發行提前到了2005年上半年。當時上汽新聞發言人在接受記者采訪時表示，上汽集團上市事宜正在進行中，其他細節無可奉告。業內人士分析，上汽直接在香港上市是三種方案中最好的一種，符合其做大做強、在三年內實現年產汽車100萬輛躋身世界500強的戰略目標。選擇在香港上市，不僅能讓上汽集團在短期內獲得更多的資金來源，也給外國基金經理提供了一個直接參與中國汽車市場的機會。根據上汽集團的計劃，可能使用募集資金來擴大生產，發展自有品牌。

如果按照目前正常的途徑，謀求集團在A股市場整體上市要3年以上。而3年的時間，對上汽集團來說太長了。相比較而言，在境外上市特別是香港上市，時間可以短一點。當時，香港交易所修訂了主板《上市規則》。其中規定，市值達到40億港元的公司申請上市不需要連續3年的盈利紀錄，但需符合最近年度收益、股東人數等額外要求。毋庸置疑，這一規則幫助上汽集團加快了上市步伐。

不料，正當業內認定上汽整體上市有望時，形勢卻來了個180度的大轉彎，2004年9月22日上汽集團董事長陳祥麟在北京舉行的世界工商協會峰會上稱，上汽集團整體上市計劃可能在年內甚至明年都無法實現。比原計劃后退了一大步，說明上汽的計劃遇到了麻煩，公開的理由是2004年下半年開始出現乘用車行業景氣度下降、集團盈利能力下滑等，使整體上市進程被延緩。但其中內幕如何，上汽自然無可奉告。

其實，只要分析一下上汽整體上市的來龍去脈，就能發現事情并非想象中那般簡單。上汽要謀求集團整體上市，無疑會使很多利益糾紛、矛盾沖突暴露出來。在胡茂元透露集團整體上市的設想后，就有人提出質疑，上海大眾、上海通用是否會上市？如果隨同上汽集團一起上市，勢必存在著讓出部分合資公司的中方股權的問題，這樣就會出現合資公司中外方所占總股比超過50%的情況，這是與國家的汽車產業發展政策不符的。如果上汽集團上市部分資產中不包括上海大眾、上海通用等優良資產，那勢必會降低上汽的吸引力，難以達到良好的融資效果。

上汽包括7家整車廠(上海大眾、上海通用、上汽通用五菱、上汽儀征、申沃客車、幸福摩托、上海拖內)和61家零部件供應商(絕大多數為合資企業)、1家上市公司上海汽車(600104)，銷售收入和利潤占整個集團經濟總量的95%。合作伙伴分別有大眾、通用、沃爾沃、偉世通、德爾福等30余家來自全球的整車企業和零部件企業。上汽的整體上市最終將拿以上哪些資產，如何理清這些復雜的中外產權關系，如何處理與A股上市公司的資產關系，都將是極其細致而復雜的問題。

在這種情況下，對于上汽集團來講，暫不上市似乎是一個迫不得已的選擇，上汽整體上市又變得撲朔迷離起來。

再度擱淺

2004年12月30日深冬第一場雪，上汽集團股份有限公司（上汽股份）在上海展覽中心舉行揭牌儀式。坐落在上海市威海路489號的那幢大樓，由原來上汽集團變成了上汽股份，標志著上汽整體上市計劃再度啟動。上汽股份公司宣布，把上汽集團持有的汽車主業資產注入到新的股份公司內，明確將上海大眾、上海通用及所持上市公司上海汽車全部股份置入。并進行了股份制重組，將整車、零部件、相關服務貿易和自主研發四大板塊的核心優質資產納入新的管理體系，以謀求整體上市。業內人士分析，上海大眾、上海通用等盈利能力強的企業的納入，將使上汽集團整體上市的籌資能力增強一倍，為整體上市增加籌碼。

此間消息人士認為：“上汽集團這輪剝離不良資產、突出主營業務的資產結構調整，是其上市的一個必要準備。在資產和關系理順后，上汽集團股份公司接下去會做詳細的上市布置。幾乎每一個人都在猜測上汽會選擇什么時刻、用什么方式、在哪里上市，在他們想象中，厲兵秣馬的上汽需要通過這種方式來獲取大量資金，而一個最接近的推測是2005年上半年在香港或紐約上市。

觀察家注意到，進入2005年上汽整體上市出現了一些跡象——上海廣電（集團）有限公司19.43%的股權被劃轉到上汽集團，上海市國資委和上汽集團對廣電集團進行了增資。有關資料顯示，19.43%的股權原為廣電集團第二大股東上海儀電控股（集團）公司所持有，而上汽集團原為廣電集團第一大股東，持有其48.61%的股權，在股權劃轉之后，上汽集團就絕對控股了上海廣電集團。由此，上汽集團擁有了上海汽車（600104）、廣電信息和廣電電子三家A股上市公司（其中廣電電子同時擁有A、B股）。如果上汽集團正在緊鑼密鼓籌劃中的海外整體上市能夠如愿成行，那么一個兇猛的“上汽系”便驟然成型。

然而，上汽的態度依然讓人納悶，對于上汽集團股份公司正式揭牌的意義，上汽似乎有意回避此次改制與坊間盛傳的上汽集團上市之間的密切關聯，僅僅是非常低調地表示：“上汽集團發起設立上汽集團股份，主要是應上海國資委辦公室對國有企業改制的要求而進行的。”但是同時表示：“上汽集團整體上市方案仍然在討論之中，上市依然沒有可以公布的時間表。”盡管不斷傳來其他一些汽車企業上市的消息，但上汽依然按兵不動。2005年大半年又過去了，上汽何時上市還是路漫漫，依然是個未知數。

2005年10月13日，在浦東張江高科技園區舉行的上海汽車(600104)股東大會上，上汽股份董事長胡茂元表示：“上汽股份并不是只有境外上市這一條路可走，A股上市公司也一樣可以做大做強。”這是否意味著上汽股份境外上市將擱置？

尋求“雙贏”

早在第二批試點之時，上海汽車就提出了股改申請，但當時沒有進入試點名單。而此次股改，上海汽車提出“10送3.4”的股改預案，在10月13日的股東大會上贏得全體股東99.62%的贊成率，預計此次股改成功之后，上海汽車的股權多元化之路將更加順暢，但能否為上汽股份境外整體上市鋪平道路是投資者普遍關心的問題。

有媒體說，母公司境外上市是籠罩在上海汽車頭上的一塊陰影，一旦上汽股份的優質資產注入到集團海外上市公司，其被注入上海汽車的想象空間就會變小，甚至根本喪失。其市盈率定價也相應有所下降，市場對上海汽車的估值空間也要做相應調整。投資者普遍擔心，境外上市汽車類公司較低的市盈率必然導致A股上海汽車股價的重挫。

胡茂元對股東承諾“公司正致力于使這個陰影盡快消除。”業內人士指出；胡茂元這個說法是否暗示上汽股份整體境外上市將被擱置還不清楚。數年前，上汽集團董事長陳祥麟就很明確地表示：上汽不會盲目地去海外上市。現任上汽股份董事長的胡茂元也是一位精明的企業家，遵從“一切從效益出發”的總體思路。“沒有變成了股份公司卻一直不上市的道理，但目前上汽股份境外上市沒有實質性進展。”胡茂元表示，上汽股份境外上市之所以遲遲沒有進展，是因為上汽集團正在尋找一種對A股股東也有利的雙贏之路。目前上汽集團改制過程還沒有完全結束，至于將來是股權多元化之后再上市，還是利用現有的A股平臺進一步做大，目前沒有明確的方向。

對于上汽股份境外上市或將擱置的說法，業內眾說紛紜。一位股評家分析說：如果上汽股份沒有絕對的把握和持續的高盈利能力，赴港上市則是條險路。以IPO(首次公開發行股票)融資額1億港元計，香港上市費用大致在1000－1500萬港元之間，上市后每年的維護費用(管理費、會計師費、律師費、港交所年費等)也數以百萬港元計。赴港上市的成本中，40%以上屬于上市前費用，如果企業未上市成功，前期開銷至少有800萬港元要打水漂。業內猜測，上汽股份海外上市一度擱淺主要是為了選擇更好的時機。如果倉促上市，由于沒有好的概念，可能不會募集到理想的資金。

“和其他企業不同，上汽股份盡管提出整體上市的想法，但無明確的時間表。”一位知情人士透露，上汽未來肯定會整體上市，但是上市的地點、方式和時間還未確定。一切將視時機、公司的經營情況而定，如果公司經營情況良好，在資本市場上賣得出高價錢，上汽股份才會選擇海外整體上市。“但有一點可以肯定，包括母公司整體上市在內的所有涉及上海汽車股東利益的問題，都會充分聽取股東的意見，不會草率從事。”胡茂元如是說。

然而人們注意到，就在胡茂元表示“上汽股份并不是只有境外上市這一條路可走”的兩天之后，在10月15日舉行的“2005上海國際汽車城峰會”上，上海市經委副主任樂景彭透露，上汽集團在“十一五”期間將投資100億元，重點用于自主品牌的開發，并提出了“到2007年新增自主品牌汽車5萬輛，2010年自主品牌占總量30％”的目標。謹慎從事固然上策，但時間畢竟不等人。上汽集團身處資本密集的汽車產業，同時正處在擴張的高峰期，如何解決后續發展資金的問題已經緊迫地擺到了面前，這將直接關系到上汽未來的發展進程。業內人士指出，以所有經營性資產上市來解決這個棘手的問題似乎成了唯一可行的辦法，到了該上汽高層下決心的時候了！

柳暗花明

進入2006年，一度暫停上市步伐的上汽股份又重新啟動了上市計劃。根據上海市“十一五”國有資產調整和發展專項規劃，上海將把三成以上的經營性國有資產集中到上市公司，以提高資產資本化、資本證券化水平。而上汽整體上市，正符合上海國有資產戰略性調整的要求。特別是2006年以來上汽股份在自主品牌上已有所建樹，其旗下的自主品牌公司已宣布在五年內將打造30款車的計劃。發展自主品牌，上汽需要大量的資金，上市是融資的可選途徑之一。種種跡象表明，上汽整體上市的時機漸熟，上汽股份將于2006年下半年正式啟動上市計劃。

7月12日，上汽整體上市終于邁出關鍵性一步，G上汽正式宣布向上汽股份增發股票。G上汽完成股改以后，胡茂元曾表示，整體上市的方式有兩種可能：一是以G上汽為平臺，定向增發置入集團資產；二是集團以換股的辦法將G上汽吸收合并，然后在H股或A股發新股。但最終，在權衡各方利益之后，上汽集團劍走偏鋒，選擇了G上汽定向增發“以小吃大”的方式——2005年報顯示，G上汽總資產為146億元，而本次擬收購的資產為190億元，韓國雙龍、上海通用、上海大眾、上汽汽車等整車資產全部注入G上汽，定向增發31億股，使股本擴大近一倍。G上汽將以總資產336億元之巨，成為我國目前汽車股中一艘特大型的航空母艦。

在證券人士看來，上汽股份選擇這樣的亮相方式是很合適的，使G上汽不存在被邊緣化的風險。由于國內轎車市場競爭已十分激烈，因此無論是H股市場還是A股市場對于轎車股的估值都偏低，這時候IPO肯定不合算。于是，上汽股份就把一步拆成了兩步走——先實現整體上市，再擇機融資。而這種上市方式流通股股東既不用掏錢，又可以享受投資價值的提升，很容易得到市場認可，豈不皆大歡喜。

整體上市還在緊鑼密鼓中，8月29日，G上汽公布上汽整體上市方案，一個新“上汽”的拼圖終于完全浮出水面。上汽股份顯示了它的“倒瓶”之術——置入優良核心資產，主要包括上海通用、上海大眾在內的11家整車生產、研發及銷售企業的股權；3家關鍵零部件公司股權；與汽車相關的金融企業資產——上汽財務公司及上汽股份其他固定資產。此外，G上汽將置出非關鍵業務的15家零部件企業的資產給上汽股份。兩相抵扣后，上汽股份共向G上汽注入190.61億元資產。由此，G上汽完成了一次“超級變身”，成為真正意義上的整車公司。

這次優良核心資產的順利注入，與得到通用、大眾的理解和支持不無關系。此前，大眾和通用曾在不同場合暗示不支持上汽整體上市，即使上市，也不同意將合資公司裝入上市公司。多位分析人士也曾表示無法預料上海大眾、上海通用等股權能否注入。這也為上汽的整體上市進程蒙上了一層陰影。今年6月，宣布定向增發前，上汽相關高層分頭出動，與大眾和通用的中國高層進行溝通，并在此基礎上取得大眾與通用全球高層的理解。通過不懈努力，在得到合作伙伴的理解和支持下，上汽啃下了整體上市最后一塊硬骨頭，從而使整體上市形勢柳暗花明。

前景看好

11月30日，備受關注的上海汽車定向增發并整體上市方案獲得證監會核準，上汽整體上市終于劃上了圓滿句號。上海汽車發布公告，公司將向上汽股份發行32.7503億股人民幣普通股購買其相關資產，發行價格為每股5.82元。發行完成后，上汽股份將持有上海汽車約83.83％的股份。整體上市后，公司將變成整車上市公司，估值水平將得到提升，目標價7.65元，相當于15倍2007年EPS。未來公司股價上漲主要催化劑包括：上海大眾盈利增長超預期，上汽汽車自主品牌銷售超預期，韓國雙龍汽車扭虧為盈程度超預期。業內人士分析，上汽股份完成整體上市后，可能因為資產質量的完整、透明度的提高以及自主品牌汽車項目長遠發展的巨大想象空間，而成為國內最受關注的汽車藍籌股。

從行業格局來看，整體上市后的上海汽車將擁有乘用車、商用車、微型車等完整系列的車型體系，包括對公司自主產品開發的投資，在汽車行業具有強大的競爭力。上汽選擇現在整體上市，有不少利好因素。首先，2006年上半年，上汽股份共實現整車銷售68.2萬輛，超額完成半年度計劃，穩居全國整車銷量榜首。其中乘用車銷售44.9萬輛，同比增長50.6%；商用車銷售23.3萬輛，同比增長43.5%。

其次，由于行業景氣度和證券市場活躍度的提高，投資者對汽車股的熱情得到恢復，目前A股、H股的乘用車板塊動態市盈率已經達到15-20倍；而2004年上汽股份發起設立時，乘用車板塊的動態市盈率只有8-10倍。顯然，如今整體上市，可以在融資規模上有個好收成。

此外，整體上市也是上汽發展自主品牌汽車項目的需求。今后，上汽在國內將形成上海大眾、上海通用和上汽汽車三大核心整車資產和利潤中心。上汽董事長胡茂元日前表示，到2010年，上汽股份計劃生產各類汽車200萬輛，其中自主品牌汽車60萬輛，占總產量的30%。據業內人士分析，自主品牌和新能源汽車的研發都需要較大資金支持，上汽整體上市后將從融資方面解決這一問題。

事實上，在經歷了2002年和2003年汽車行業的井噴以及2004年市場增速大幅下降之后，有關汽車類公司整體上市的各種消息近兩年不斷出現。幾大集團在上個世紀90年代上市時，幾乎都將集團里不太好的資產，如零部件等裝進了上市公司。而現在這種認識發生了非常大的轉變，整體上市已經成為解決汽車集團資金瓶頸的有效方法。目前已提出整體上市計劃的汽車類公司還有東風汽車、長安汽車和北汽控股等。可以預料，上汽在這次整體上市中的成功突圍，對后續相關公司的重大影響將是不言而喻的。