證券發行上市信息披露內容的范圍界定

摘 要：證券發行上市信息披露內容范圍的界定，是信息披露監管的基礎問題。從法律經濟學的視角分析，政府在界定證券發行上市信息披露內容范圍時，應站在一個“理性投資者的立場”，我國現行證券法律制度，具體規定了招股說明書、上市公告書的規則，節省了投資者搜尋、分析有用信息的成本開支，提高了信息披露的效率，但是也存在一定的問題。

關鍵詞：信息披露;成本效益;招股說明書

1 我國公司首次公開發行股票信息披露內容的成本效益分析

我國新《證券法》針對首次公開發行股票和新股發行的不同，界定了不同的信息披露內容的范圍。新《證券法》第十二條規定設立股份有限公司公開發行股票，應當符合《中華人民共和國公司法》規定的條件和經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件，向國務院證券監督管理機構報送募股申請和下列條件：①公司章程；②發起人協議；③發起人姓名或者名稱，發起人認購的股份數、出資種類及驗資證明；④招股說明書；⑤代收股款銀行的名稱及地址；6.承銷機構名稱及有關的協議。依照本法規定聘請保薦人的，還應當報送保薦人出具的發行保薦書。法律、行政法規規定設立公司必須報經批準的，還應當提交相應的批準文件。“第十四條規定”公司公開發行新股，應當向國務院證券監督管理機構報送募股申請和下列文件：①公司營業執照；②公司章程；③股東大會決議；④招股說明書；⑤財務會計報告；⑥代收股款銀行的名稱及地址；⑦承銷機構名稱及有關的協議。依照本法規定聘請保薦人的，還應當報送保薦人出具的發行保薦書。“第二十五條第一款規定”證券發行申請經核準，發行人應當依照法律、行政法規的規定，在證券公開發行前，公告公開發行募集文件，并將該文件置備于指定場所供公眾查閱。同時新《證券法》第二十一條確定了發行人首次公開發行股票的預披露制度，規定“發行人申請首次公開發行股票的，在提交申請文件后，應當按照國務院證券監督管理機構的規定預先披露有關申請文件”。

相比較而言，發行人首次公開發行股票比新股發行所披露的信息要多，這符合“經濟分析法學”的原理。投資者對首次公開發行股票的發行人了解很少，而發行新股的上市公司經過先前的持續性信息披露等途徑以使公眾對其加以了解，因而根據投資者對這兩類發行主體的了解程度不同，界定不同的信息披露范圍，有利于節省信息披露的社會總成本。

發行人首次公開發行股票的，在股票發行被核準前，要按照國務院證券監督管理機構的規定預先披露有關申請文件，這有利于以社會監督的渠道來拓寬防范發行人采取弄虛作假的手段騙取上市的監管途徑。雖然我國存在核準糾錯機制，但在核準之前把包裝上市的行為排除出去，更有利于保護投資者利益，節約監管機構的核準成本以及社會訴訟成本。

2 經濟分析視角下的招股說明書、上市公告書內容的界定

在股票發行的信息披露文件中，招股說明書是最為重要的。英國是信息披露哲學的發源地，英國國會于1867年通過法案，第一次明確了招股說明書所要包括的具體事項。 美國作為世界上證券法律制度最健全和成熟的國家，其1933年《證券法》就對招股說明書的內容加以明確界定。由于在證券發行管理中采用注冊制，因此美國1933年《證券法》規定，企業上市，必須要提供注冊說明書。注冊說明書包括兩部分：第一部分是招股說明書，根據美國1933年《證券法》附件表格A（外國政府或者其派出機構在美國申請發行證券則需要依據附件表格B）所規定的信息和內容，招股說明書應包含27項內容，如公司的詳細信息，風險因素說明、資金投向、分配政策信息等。第二部分是不在招股說明書要求披露之內的信息，包括注冊發行和銷售證券的費用、對公司董事和管理人員的保證措施、未注冊證券的銷售和一些重要契約的副本等等。

根據我國法律的規定，無論是設立發行還是上市公司新股發行，都應當向證券監督管理機構報送招股說明書。招股說明書的內容與格式是由證監會通過一系列的準則、規則具體規定的。《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號-招股說明書》（2006年5月18日）適用于普通行業的發行人，是規制招股說明書內容與格式的基礎性文件。該準則借鑒了美國的相關規定，因而比較中美兩國招股說明書的內容規定，可以發現很多相同之處。準則規定我國的招股說明書必須包括17項內容，包括本次發行概況、風險因素、發行人基本情況、業務和技術、同業競爭與關聯交易、籌集資金運用、股利分配政策等內容。鑒于特定行業的不同特點，證監會還發布了特別適用于保險行業、證券公司、從事房地產開發業務的公司、外商投資股份有限公司的招股說明書準則、規則，如《公開發行證券公司信息披露編報規則第3號-保險公司招股說明書內容與格式特別規定》等。

發行證券注冊生效或經核準后，證券發行人可以申請股票上市交易。美國證券法律制度中并沒有上市公司應發布上市公告書之類的規定，股票上市的信息披露主要以招股說明書為主要內容與形式。

我國證券法律制度中，根據新《證券法》第52、53條、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第7號-股票上市公告書》以及《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第14號-可轉換公司債券上市公告書》的規定，申請上市交易還應當報送上市公告書，股票上市交易申請經證券交易所審核同意后，簽訂上市協議的公司應當在股票上市交易的5日前公告股票上市的有關文件，并將該文件置備于指定場所供公眾查閱。上市公告書包括七項內容，同美國證券法律制度相似，也主要是以招股說明書的內容為主，另外包括自招股說明書披露至上市公司公告書刊登期間所發生的重大事項、重大變化等。

我國現行證券法律制度，具體規定了招股說明書、上市公告書這兩種證券發行上市中最重要文件的內容范圍，并在具體規定中指出“是對招股說明書信息披露的最低要求。不論本準則是否有明確規定，凡對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應披露。” 證券監管者在法律層面上對發行上市信息披露的內容范圍做出基本的界定，同時對沒有規定的以“重大性”的標準來界定，這有利于防止證券發行人用粉飾性的語言和無關痛癢的信息來干擾投資者對重要信息的關注，有利于去除證券發行上市信息披露中的噪音，從而節省投資者搜尋、分析有用信息的成本開支，提高信息披露的效率，進而提高整個證券市場的效率。

3 我國招股說明書、上市公告書制度設計中存在的問題

但目前，我國有關招股說明書、上市公告書的規則，也存在一些問題。招股說明書、上市公告書的內容界定比較繁瑣，對有些方面做出了細枝末節的規定，而重點不夠突出，這容易引起信息披露成本支出的無效性，以招股說明書中的盈利預測報告為例。

盈利預測報告是招股說明書中重要的組成部分，它是證券發行人基于公司的投資項目、經營狀況所做出的關于公司未來運營狀況以及投資收益的預測，有利于引導投資者做出合理的投資決策，在一定程度上可以降低投資風險，但同時它也可能會誤導投資者，因此英美國家對證券發行人盈利預測報告做出了嚴格的程序性和實體性的規定。

上個世紀40年代起，美國證券界對盈利預測性信息披露問題就開始進行專門研究，1978年SEC發布準則鼓勵盈利預測性信息的披露，并于1979年采納了“安全港”規則，以鼓勵盈利預測性信息的披露，此后通過各種法案的頒布和實施，美國現已形成一個較為完備的盈利預測性信息披露系統。 英國公司法規定，在招股說明書中，涉及發行人盈利預測必須載明這種預測依據的各種假設，預測的會計依據及其計算、公式必須經公司監察人和其他會計師的審查并提出報告。