國際外匯儲備管理的啟示

對不同經濟體外匯儲備管理體制特點的研究表明，中國外匯儲備管理仍應首先立足于本國經濟特點與國情。

新興市場經濟體：外匯儲備快速增長

20世紀90年代以來，東亞新興市場經濟體外匯儲備快速增長的現象頗引人注目。實證研究表明，這一現象在新興市場經濟體和發展中國家具有普遍性。筆者認為，金融全球化使全球金融活動和風險發生機制日益緊密聯系，這加劇了貨幣危機與貨幣替代的威脅，并導致發展中國家大幅調整其外匯儲備管理戰略。

為防止貨幣危機，廣大新興市場經濟體已經逐漸形成了“沒有信譽的固定匯率制度”（公開宣布的彈性匯率制與對匯率的頻繁干預相結合）與增加外匯儲備相結合的新政策組合。在“沒有信譽的固定匯率制度”安排下，發展中國家普遍增加外匯儲備，是為了能更好地發揮中央銀行外匯市場干預對國際投機資本預期的影響。外匯儲備水平越高，其“引而不發”的“威脅”作用就越大，國際投機資本對該國的匯率制度就越不敢造次。

此外，為緩和貨幣替代的不利影響，發展中國家往往通過增加外匯儲備來增強自身貨幣的信心。在現代信用貨幣制度下，外匯儲備在某種程度上具有金本位貨幣制度下黃金的功能。一國外匯儲備就類似金本位制度下中央銀行擁有的黃金，這意味著中央銀行發行的信用貨幣有一種實際價值的資產——外匯儲備作為支撐。因而，一國外匯儲備越多，居民對一國信用貨幣的價值含量就越有信心，也就越能防止貨幣替代的發生。發達國家的實踐也側面證明了外匯儲備在增強貨幣信心方面的作用。近年來，歐洲央行逐步減少了外匯儲備；與此同時，其黃金儲備卻相應上升。歐元是當前惟一能與美元競爭的國際貨幣，為增強自身貨幣競爭力，歐洲央行就不能過分依賴美元儲備在增強貨幣信心方面的作用，增加黃金儲備也因此成為其自然的選擇。

發展中國家外匯儲備充足管理的調整揭示了外匯儲備功能的轉變。傳統外匯儲備管理目標的一個明顯特點是，十分強調外匯儲備的“務實”功能，即實實在在地用“真金白銀”去滿足進口、支付債務和干預匯率的需要；現在外匯儲備管理的重心在于“保持信心”，這很大程度上帶有“務虛”的特點。如果做一個不嚴格的比較，過去外匯儲備是準備“用”的，而現在，外匯儲備則主要是給人“看”的。進一步嚴謹地說，現在外匯儲備管理目標涵蓋的主要內容是：支持貨幣政策與匯率管理政策的信心；通過吸收貨幣危機沖擊以及緩和外部融資渠道阻塞，來限制一國經濟的外部脆弱性；提供一國能夠償還外債的市場信心；支持對國內貨幣的信心；支持政府償還外部債務與使用外匯的需要；應付災難和突發事件。

有大規模儲備的經濟體：重視儲備增值

通過對國際上一些國家（地區）擁有的外匯儲備的分析，可以發現，外匯儲備規模較大的經濟體普遍重視儲備的財富增值。

它們往往對外匯儲備實行分檔管理，在確保外匯儲備具有必要的流動性前提下，將其余部分投資于收益率較高的領域，以提高外匯儲備的整體收益水平。從實踐看，分檔管理通常采用兩種模式：一種模式是在單一的外匯儲備管理機構內部設立相互隔離的資產部分；另一種模式是分別設立不同的外匯儲備管理機構。

韓國是采用第一種管理模式的典型。從1997年開始，韓國銀行將儲備資產分為流動部分、投資部分和信托部分進行分檔管理。流動部分追求高度流動性目標，它由美元存款和短期美國國庫券組成，每季度根據儲備現金流來決定合適規模。投資部分追求較高收益率目標，它投資于中長期、固定收益證券，其資產的幣種構成主要取決于政府和韓國銀行的外債幣種結構、國際收支幣種結構以及全球主權債市場的規模，其他中央銀行的幣種結構也作為參考。信托部分則由國際知名的投資機構管理，在提高收益率的同時，也向其學習先進的投資知識。

新加坡則是第二種管理模式的典型。新加坡外匯儲備由新加坡金融管理局和新加坡政府投資公司分別持有。新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預外匯市場，及作為基礎貨幣發行的保證，以維持新元匯率的穩定。而新加坡政府投資公司則通過全球6個海外機構在世界主要資本市場上對股票、貨幣市場證券、房地產、固定資產和特殊投資項目進行投資，其目標是以較高利潤為導向，追求長期的投資回報。

實證研究表明，通過妥善管理，外匯儲備可以取得令人滿意的投資收益。2005年，國際貨幣基金組織在一份題為《外匯儲備的財務成本》的研究報告中，通過對110個國家1990～2004年的全部數據進行嚴格實證分析，得出如下結論：1990～2001年，即便將所有的成本（包括機會成本）都考慮在內，除發達國家之外的幾乎所有國家的外匯儲備都獲得了凈收益。應當說，較之同期其他任何投資而言，這種業績都是不遜色的。

采用浮動匯率的經濟體：財政部門主導外匯儲備管理

通過對韓國、新加坡、挪威、俄羅斯、科威特、美國、日本歐盟以及中國臺灣和中國香港地區外匯管理體制的研究可以發現，實行浮動匯率的經濟體（美國、日本）傾向于由財政部門主導外匯儲備管理。布雷頓森林體系崩潰后，美國和日本都選擇了浮動匯率制度。美國的自由浮動匯率制度比較純粹，而日本對外匯市場的干預則要頻繁一些；盡管如此，相對盯住匯率制度而言，日元浮動區間還是很大的。美國外匯儲備由財政部和美聯儲分別持有，動用外匯儲備干預外匯市場的決策則由財政部做出。日本的外匯儲備屬于財務省（相當于財政部），它存放于日本銀行（即日本中央銀行）外匯資產特別賬戶中。在日本外匯儲備管理體系中，財務省擔當戰略決策者的角色，動用外匯儲備干預外匯市場的決策由財務省做出，而作為中央銀行的日本銀行僅充當政策執行者角色。需要特別說明的是，歐元區的情況屬于特例，其外匯儲備管理及匯率政策的制定均由歐洲中央銀行系統全權負責。這一安排的主要原因在于，歐元區雖然在貨幣上實現了一體化，但在財政上依然是各國各行其是。在這種情況下，由中央銀行擔負外匯儲備管理的職能，自然成了惟一可能的選擇。

筆者認為，在實施浮動匯率的經濟體中，由財政部門管理外匯儲備的最大優點是能增強貨幣政策自主性。

從本質上說，匯率制度的選擇是在貨幣政策自主性與匯率穩定之間的權衡；更為固定的匯率制度將削弱貨幣政策的自主性，與此同時，更為穩定的匯率則會促進國際貿易和國際投資。通常而言，大國往往因重視貨幣政策自主性而放棄匯率穩定。這一選擇意味著，大國中央銀往往忽視匯率變動而放棄對外匯市場的干預。由于并不擔負頻繁干預外匯市場的任務，大國中央銀行對直接持有外匯儲備的需求并不強烈。

此外，由財政部門主導外匯儲備管理可以阻斷外匯儲備與基礎貨幣供給之間的直接聯動關系。一些國家（地區）財政部門的外匯市場干預行動中，中央銀行通常不為其提供資金。例如在日本，當財政部門決定買進外匯干預匯率時，所需要的日元資金主要通過發行政府短期證券來籌集。由于隔斷了貨幣供給的外部沖擊，貨幣政策的獨立性也會因此得到提高，其調控國內經濟運行的能力也相應得到加強。

(作者單位：中國社會科學院金融研究所

中南財經政法大學金融學院)