外匯儲備管理“眾生相”

我國港臺地區和各國形式多樣的外匯儲備管理方式或許能為今后改善我國外匯儲備管理提供一些參考。

韓國：外匯儲備的分權與分檔管理

韓國外匯儲備由韓國銀行和財政經濟部下屬外匯平衡基金(Foreign Exchange Equalization Fund，FEEF)共同持有。

韓國財政經濟部負責制定總體外匯儲備管理政策，其下屬的FEEF成立于1967年，主要用于維持匯率穩定，并且委托韓國銀行進行管理。韓國財政經濟部主要負責決定投資指導意見和基準，這包括資產幣種結構和投資品種；據此，韓國銀行再進一步制定更為詳細的管理計劃。韓國銀行在管理外匯儲備方面扮演重要角色。韓國銀行貨幣政策委員會(Monetary Policy Committee)作為其最高決策機構，對外匯市場干預進行抉擇，由儲備管理部(Reserves Management Department)和國際部(International Department Of the Bank)負責具體執行。

從1997年開始，韓國銀行將儲備資產根據流動部分、投資部分和信托部分進行分檔管理。流動部分追求高度流動性目標，它由美元存款和短期美國國庫券組成，每季度根據儲備現金流來決定合適規模。投資部分追求較高收益率目標，它投資于中長期、固定收益證券，其資產的幣種構成主要取決于政府和韓國銀行的外債幣種結構、國際收支幣種結構以及全球主權債市場的規模。信托部分則由國際知名的投資機構管理，在提高收益率的同時，也向其學習先進的投資知識。在風險管理方面，為了控制信用風險，韓國銀行規定：投資只能分布于AA級以上的證券，存款只能存放在A級以上的金融機構。為了控制流動性風險，儲備資產應是有高度流動性的主權債、政府機構債券、國際機構債券、金融機構債券；但信托部分還可以投資于AA級以上的公司債券、ABS和MBS。至于市場風險，則主要通過VAR系統控制。

長期以來，韓國外匯儲備管理將安全性與流動性置于收益率之上，在具體操作中也強調固守長期的投資基準。近年來，隨著韓國外匯儲備不斷增長，尋找收益更高的外匯儲備管理方式已成為當務之急。2005年7月1日，韓國投資公司(Korea Investment Corporation)成立。韓國投資公司的資產來自于政府（外匯穩定基金）、韓國銀行和公共基金，其主要職能是提高韓國外匯儲備的利用效率，并支持韓國成長為亞洲金融樞紐之一。在成立之初，韓國投資公司掌握約200億美元的外匯資金，其中170億美元左右來自于韓國銀行，其他30億美元來自韓國財政經濟部的外匯穩定基金。在運營中，公司資產的80％～90％委托給國內外的民間投資機構管理，余下的10％～20％則由公司自身進行管理；其中，大部分美元資產交給海外投資機構進行管理。通常，資產委托機構負責人無權干預被委托公司的經營，但韓國銀行和委托資產超過1萬億韓元的公共基金則可以對它們委托資產的運用方式進行限制。與此同時，一旦韓國投資公司持有的外匯儲備在連續兩個月以上的時間里跌幅超過10%，或者國家的主權信用評級低于投資級別，或者公司未對其重大違約行為進行糾正，資產委托機構則可以提前收回資產。

中國香港：貨幣局制度下的外匯儲備投資安排

香港外匯儲備主要由外匯基金構成。外匯基金的管理目標包括：保障資本；確保整體貨幣基礎在任何時候都由流動性極高的短期美元證券提供完全的支持；確保有足夠流動資金以維持貨幣及金融穩定；在滿足上述目標的前提下爭取投資回報以保障外匯基金的長期購買力。

目前，外匯基金分為支持組合與投資組合兩個部分。根據貨幣局制度，港元貨幣基礎必須由外匯基金所持有的美元儲備提供100％的支持，因此支持組合的目的是持有流動性極高的美元證券，為貨幣基礎提供完全的支撐。外匯基金其余資產均被劃入投資組合，主要投資于OECD經濟體的債券與股票市場，以保障外匯基金的價值和長期購買力。

整體來看，香港外匯基金的投資管理包括三個層次。第一層次是，由財政司司長擔任主席的外匯基金咨詢委員會所控制的長期戰略性決策，其主要內容包括外匯基金對各國及各環節資產類別的投資比重及整體幣種分配。第二個層次是，由金管局高層管理人員和儲備管理部負責的中期投資決策。第三層次是，由投資經理負責的短期交易決策。

外匯基金的長期資產配置策略受投資基準的規范，這一投資基準由財政司司長征求外匯基金咨詢委員會的意見后核準。根據香港金管局外匯基金咨詢委員會2003年1月對外匯基金的長期戰略性資產分配投資基準的若干修訂意見，香港外匯基金77％的資產應分配于債券，其余23％分配于股票及有關投資。以幣種類別計，88％的資產分配于美元區(包括港元)，其余12％則分配于其他貨幣。除投資基準外，外匯基金咨詢委員會還在定期會議上根據最新的市場狀況對外匯基金的投資策略進行評估。

金管局儲備管理部的職責是，根據外匯基金咨詢委員會批準的投資策略，參照對經濟體基本分析及市場發展趨勢評估，做出外匯基金的日常投資決定。除了通過儲備管理部門內部管理資產外，外匯基金也雇用外聘投資經理，其目的是掌握市場最佳專業投資知識及順應全球投資領域多元化投資取向，同時也讓內部專業人員借此機會吸取市場知識與信息。從2003年1月起，原來由外匯基金投資有限公司管理的香港股票組合改由金管局管理。金管局將這些組合與其他全球股票組合的管理完全交由外聘投資經理負責。在風險防范方面，金管局設有嚴格的管理措施和投資政策以監控風險。此外，金管局還會進行詳細的投資績效因素分析，從而能夠最有效地運用內部和外聘投資經理的投資管理技術。

新加坡：國有投資公司操盤外匯儲備

新加坡外匯儲備管理體系由新加坡金融管理局(the Monetary Authority of Singapore)、新加坡政府投資公司(the Government Of Singapore lnvestment Corporation)和淡馬錫控股有限公司（Temasek Holdings）共同組成。三家機構均有向新加坡財政部報告工作的義務，并且后兩家機構為新加坡財政部全資擁有。除了穩定匯率、為貨幣發行提供可靠支持之外，新加坡外匯儲備管理目標還包括培育國內戰略性產業、管理國有資產和提升國家競爭力。

新加坡外匯儲備總體上可分為兩部分，其中，由新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于外匯市場干預、為貨幣督察局貨幣發行提供保證；由新加坡政府投資公司和淡馬錫公司持有的外匯儲備則主要用于實現儲備保值增值。值得指出的是，新加坡政府投資公司和淡馬錫公司不僅管理新加坡外匯儲備，它們還經營新加坡財政盈余。

新加坡政府投資公司成立于1981年5月，其幾乎所有的投資都在海外。迄今為止，公司沒有公布其投資組合中的資產配置，但董事會依預期收益的不同設定政策資產組合（policy asset mix）。這一組合根據回報目標，設定全球股票、固定收入工具和全球現金資產的長期權重，這實際上就是公共市場資產管理的投資基準。在投資策略上，公司投資組合多集中于股票、房地產、私人股權這樣一些高風險、高回報資產。為獲得高于投資基準的回報，在允許范圍內，投資經理被授權可以偏離政策組合，這往往意味著較高的股票權重以及隨之而來的回報波動。為減少波動，公司強調降低股票相關性。新加坡政府投資公司設有嚴密的風險管理機制，它強調“風險否決”原則：只有在投資風險得到充分認識，確認可以承受，并且具有衡量、評估、管理和控制風險的能力時，才能做出最終的投資決策。具體而言，公司建立了多層次，相互交叉的風險控制網絡，以確保所有潛在風險都可以通過正式的風險識別、評估程序進行分析。

淡馬錫控股公司成立于1974年，它由新加坡財政部投資司負責組建，主要職能是控股管理本國戰略性產業，提升新加坡企業的盈利水平和長期競爭力。在設立之初，淡馬錫負責控股管理新加坡國有企業，但由于新加坡地理和市場空間狹小，因而自20世紀90年代后期開始，淡馬錫開始調整投資結構，大規模投資國外金融、高技術行業。

在對風險進行細分的基礎上，淡馬錫公司制定了有針對性的風險控制安排。風險被分成三大類：戰略風險、財務風險和運營風險。針對戰略風險，公司主張調整投資組合，使之在地區、行業保持平衡。針對財務風險，公司強調風險控制部門應定期進行風險評估；集團全部投資風險每月評估一次，其所屬基金管理公司投資風險每日評估一次。針對運營風險，公司強調內部審計和內部法律部門的作用；內部審計部門每18個月對公司各部門審計一次，法律部門則負責監督集團各部守規情況。在必要時，公司還聘請外部獨立審計機構與內部審計部門一起，對特定單位進行聯合審計。

挪威：外匯儲備掛鉤石油財富管理

作為世界第三大石油凈出口國，挪威的外匯儲備也主要來自于石油出口收入。為了更好的管理石油財富，挪威于1990年建立了政府石油基金。建立這一基金，挪威政府主要基于三個方面考慮：（1）將國家財富從地下的石油轉變為多元化的金融資產，從而提高挪威經濟的活力和創造價值的能力；（2）作為政府的預算緩沖，幫助政府平抑短期石油收入波動對經濟的影響；（3）使挪威政府有更雄厚的資源應對老齡化社會以及石油收入下降對養老金體系的挑戰。

為了更好地管理石油基金，挪威中央銀行（NB）在1998年1月建立了專門的基金投資機構——挪威銀行投資管理公司（NBIM）。NBIM是一家純粹的金融投資機構。除了管理外匯儲備外，它還管理挪威的政府養老金和挪威石油保險基金。NBIM與中央銀行的功能是相互隔離的，NBIM的執行董事不參與貨幣政策的討論。

挪威外匯儲備管理采取的是財政部和挪威央行聯合主導下的NBIM+NBMP/MOD(market operation department)體制。挪威政府石油基金投資指引清楚地界定了財政部和中央銀行之間的責任與分工：財政部對石油基金有管理責任，但石油基金的管理運作被委托給挪威銀行。不過，上述分工在某種程度上只具有形式上的意義。挪威外匯收入大部分來自石油出口，這部分外匯不納入財政部管理，而是被直接納入石油基金。這使得挪威的財政部在管理外匯儲備方面的責任并不十分突出。相反，挪威央行不僅具有對外匯儲備的操作權力，而且有權制定投資戰略和向財政部提出投資“建議”。

為了更好地管理外匯儲備，挪威銀行制定了投資基準組合。投資基準確定了實際投資組合據以參照的資產種類、資產結構和投資期限。經過多年投資策略的調整，目前NBIM的投資中，股票比例為30%，其余為固定收益投資。此外還有詳細的地區權重規定。在固定收益工具的基準組合中，地區權重分配如下：歐洲55%、美洲37%、亞洲8%。對股票而言，地區權重是，歐洲50%、美洲和亞洲50%。美洲與亞洲的具體分配則取決于美洲與亞洲的相對市場權重。

挪威的外匯儲備投資組合分為三個次級組合，它們分別是：貨幣市場組合、投資組合和緩沖組合。貨幣市場組合是由挪威銀行貨幣政策司（NBMP）管理的，貨幣市場組合應當滿足于與國際貨幣基金組織和政府石油保險基金相聯系的最低干預、短期流動性要求。投資組合與緩沖組合均由NBIM管理。投資組合追求長期投資收益。緩沖組合主要由貨幣市場工具構成，它主要用于降低資源收入向石油基金轉移的交易成本。

風險管理方面，《挪威政府石油基金投資指引》規定了風險控制的基本規則。具體內容涉及：對資產配置的直接限制；對信用風險的限制，對債權的持有期限的規定（一般為3～7年），以及對投資基準的最大偏離限制（1.5%）等等。對外匯儲備的管理除了必須遵守《公司法》以及所有適用于公司法律、法規外，挪威對保護外匯儲備不被擅自動用制定了嚴格的法律制度。規范NBIM的行為也是外匯儲備風險管理的一項重要措施。挪威銀行董事會為外匯儲備管理建立了投資指引，其中包括了加強內部控制的內容，NBIM只能在投資指引的范圍內對外匯儲備進行管理。在機制層面，投資決策部門與負責交易結算、風險控制、回報管理、會計核算等部門設有明確職能界限。

科威特：投資局管理外匯儲備成特色

科威特外匯儲備由中央銀行和科威特投資局分別持有。

科威特投資局的外匯儲備管理較具特色。50年代早期，石油的發現成為科威特經濟與社會生活現代化的轉折點。在1960年，由于財政存在大量盈余，科威特對公共財政進行了重新組織。一項重要的舉措是建立公共儲備基金（General Reserve Fund，GRF），它涵蓋了國家的所有投資。在20世紀70年代，科威特頒布了NO.106/1976法，并依此建立后代基金(Future Generations Fund ，FGF)。建立之初，該基金將當時50%的總儲備納入其中；而后，每年財政收入的10%以及資產收益也都涵蓋其中。FGF被視為石油市場收入下降或石油資源枯竭時的資金來源。由于基金規模顯著擴大，投資范圍不斷拓寬，科威特政府依法NO.47/182建立了科威特投資局（Kuwait

Investment Authority，KIA）。KIA是財政部管理的獨立法人單位，它代表科威特政府來管理GRF、FGF后代基金以及財政部委托管理的其他資金。長期以來，KIA在國際證券、金融市場上表現突出，它已成為科威特政府的一項重要財源。

自誕生起，KIA就已建立并不斷發展其投資戰略。1993年，當經濟指標恢復至伊拉克入侵之前，KIA對其投資戰略重新進行了全面審視。新投資戰略目標類似于建立KIA的原法律要求，并與GRF和FGF的創建精神相一致，即通過在全球范圍的分散化投資獲取要求的資本回報；此外，新投資戰略還強調在不同投資領域發展本國投資人才以及在當地市場支持持續私有化進程的重要性。

KIA的權利機構是董事會，它負責監督、管理KIA事務，并有權做出符合其目標要求的決定。董事會由財政部長牽頭，其成員包括石油大臣、中央銀行行長、財政部副部長以及5位科威特國籍的投資金融專家（其中3位不得擔任公職）。董事會從其成員中選拔一位常務董事，其作用相當于執行經理。

KIA總部位于科威特城，并在英國倫敦設立一個分部?？偛坑?9個部門組成，其中，直接涉及投資的部門是美洲投資局、歐洲投資局、亞洲投資局、當地投資局、阿拉伯投資局、直接投資局、貸款局、國庫局。

歐元區：一致性與分散性的平衡藝術

自歐元誕生以來，歐元區外匯儲備總體呈下降趨勢；截至2005年底，外匯儲備規模為1673.57億美元。此外，值得一提的是，在外匯儲備下降的同時，歐元區黃金儲備則有明顯上升；截至2005年底，黃金儲備額為1928.16億歐元。

歐元區的儲備管理由歐洲中央銀行系統（European System of Central Banks， ESCB）負責。ESCB成立于1998年，它由同年成立的歐洲中央銀行ECB和歐盟各成員國中央銀行組成。ESCB中的ECB和歐元區各成員國中央銀行又構成歐元系統（Euro system），其中歐洲中央銀行扮演著決策者的角色。歐洲中央銀行和歐元區各成員國的中央銀行都持有并管理外匯儲備。

歐洲中央銀行主要通過制定戰略性投資決策來進行儲備管理。歐洲中央銀行管理外匯儲備的目標是保持外匯儲備的流動性和安全性，以滿足干預外匯市場的需要，在此基礎上，追求儲備資產價值最大化的目標。

根據《歐洲中央銀行系統法》的規定，各成員國中央銀行向ECB轉移的國際儲備資產由它們各自在歐洲中央銀行的資本所占的份額決定，其中，15%以黃金的形式轉移，85%以由美元和日元組成的外匯形式轉移。歐洲中央銀行可以要求成員國向其轉移更多的外匯儲備，但這些國際儲備只能用于補充減少的國際儲備，而不能用于增加原有的國際儲備。

歐洲中央銀行的外匯儲備管理體系主要分為兩個層面，一是由歐洲中央銀行的決策機構制定戰略性的投資決策，主要涉及外匯儲備的貨幣結構、利率的風險與回報之間的平衡、信用風險、流動性要求。二是各成員國中央銀行依此采取一致行動，對歐洲中央銀行的外匯儲備進行管理。

ECB為儲備管理定義了四個關鍵的參數。一是對每種儲備貨幣定義了兩個級別的投資基準，即戰略性的基準與策略性的基準。戰略性的基準由ECB管理委員會制定，主要反映歐洲中央銀行長期政策的需要以及對風險和回報的偏好；策略性的基準由ECB執行董事會（the Executive Board）制定，主要反映歐洲中央銀行在當前市場情況下對中短期風險和回報的偏好。二是風險收益相對于投資基準的允許偏離程度，以及相關的糾偏措施。三是儲備交易的操作機構與可投資的證券。四是對信用風險暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的參數細節，以避免對金融市場不必要的影響。

歐元區各成員國央行主要通過落實同ECB儲備戰略一致的策略性投資以及對自有儲備獨立決策來實施儲備管理。根據《歐洲中央銀行系統法》第31條的規定，如果各成員國中央銀行在國際金融市場上的投資操作對于其匯率或國內的流動性狀況影響有可能超過ECB指導原則所規定的范圍時，這種交易要得到歐洲中央銀行的許可，以保證ECB匯率政策和貨幣政策能夠保持連續性。除此以外，各成員國中央銀行在國際金融市場上的外匯投資操作或者為了履行其在BIS、IMF等國際組織中的義務所進行的操作，都不需要先得到ECB的許可。

各成員國中央銀行持有并自主管理它們沒有轉移給歐洲中央銀行的國際儲備。自從歐洲中央銀行開始對外匯市場進行干預以來，各成員國的中央銀行不必再制定有關外匯干預的目標，而只是制定執行策略。

(作者單位：中國社會科學院金融研究所

中南財經政法大學金融學院)