結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座（摘登）

市場特點

與其他資產(chǎn)的證券化一樣，信用卡證券化的一個重要目標是將應(yīng)收科目從發(fā)卡銀行規(guī)范的資產(chǎn)負債表中移除，以減輕資本的壓力。為適應(yīng)銀行融資多元化的需要和降低管制資本，美國于1987年推出了第一個信用卡債權(quán)的證券化。自此，證券化成為發(fā)卡銀行最重要的資金來源。繼美國之后，MBNA EBL于1995年首次發(fā)行由歐洲信用卡債權(quán)資產(chǎn)支持的信用卡證券。圖1給出了從1995#12316;2002年所有信用級別的歐洲信用卡證券化的發(fā)行情況。

自1995年以來，絕大多數(shù)信用卡證券的利率是浮動的，但是在2000年下半年，固定利率票據(jù)的購買者提出了對固定利率信用卡證券的要求，MBNA EBL也發(fā)行了兩種固定利率的票據(jù)，其一以歐元計值，其二是以英鎊計值。兩種證券均具有10年期限，且規(guī)模相對較小。表1給出了根據(jù)累計發(fā)行規(guī)模排列的歐洲CCABS的發(fā)行機構(gòu)。

自1995年進入市場以來，MBNA EBL無論在發(fā)行次數(shù)還是在發(fā)行總量上均已成為最大的CCABS發(fā)行商。該公司每年進入證券市場，共發(fā)行16次。前12次發(fā)行的票據(jù)即車斯特資產(chǎn)應(yīng)收款證券化，均由主信托（MBNA MT1）實施，該信托成立于1995年。2001年，MBNA EBL創(chuàng)立了一種新的主信托“英國應(yīng)收款信托Ⅱ”(MBNA MT2)，并于2001～2002年共發(fā)行4次票據(jù)即CARDS2001-A，CARDS2001-B，CARDS2002-A，CARDS2002-B。

第二大歐洲CCABS發(fā)行機構(gòu)是PLC蘇格蘭皇家銀行（RBS）。該機構(gòu)在2000年3次進入證券發(fā)行市場。每次均由ARRAN主信托發(fā)行，證券以美元計值而基礎(chǔ)資產(chǎn)以英鎊計值。巴克來發(fā)卡公司（PLC巴克來銀行的分支機構(gòu)）已經(jīng)由其恩典教堂主信托發(fā)行了兩次。第一資本銀行（歐洲）有限公司(COBE)（美國的第一資本銀行的全資孫公司）由其舍伍德城堡應(yīng)收款信托發(fā)行了兩次，其中第一次是以英鎊計值，第二次是以歐元計值，以歐元計值的證券化使該公司的投資者擴展到包括歐元投資者在內(nèi)的更廣泛的范圍。兩次發(fā)行的票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)以英鎊計值。HFC銀行PLC（家政國際的全資子公司）是第四大發(fā)行機構(gòu)。1997年該公司發(fā)行了奧波斯，2002年該公司又發(fā)行了親情卡2002－A。在兩次發(fā)行中，票據(jù)及其基礎(chǔ)資產(chǎn)均以英鎊計值。

顯然，在歐洲CCABS發(fā)行中重復發(fā)行者占主導地位，其發(fā)行規(guī)模超過總發(fā)行量的90％。只有一次進入證券市場的信用卡發(fā)行機構(gòu)包括芬德摩斯班克S.P.A.(2000)， 歐洲S.P.A.迪訥俱樂部(和其他歐洲迪訥俱樂部經(jīng)營公司)（2001），卵子銀行PLC（2002）。

表1所示的28次CCABS發(fā)行交易中，26次以英鎊信用卡應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，2次是歐元資產(chǎn)。2000年芬德摩斯班克S.P.A.發(fā)行了3億歐元由意大利信用卡應(yīng)收款支持的票據(jù)，2001年歐洲S.P.A.迪訥卡 (和其他歐洲迪訥俱樂部經(jīng)營公司)首次發(fā)行以歐元計值的票據(jù)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的計值貨幣包括意大利里拉、德國馬克、英鎊、愛爾蘭鎊、荷蘭盾、比利時法郎。

通常，大多數(shù)已發(fā)行的信用卡票據(jù)可分為三部分：其中一部分即A組票據(jù)，占比約90％，信用級別一般是AAA級；第二部分即B組票據(jù)，占比約5％，信用級別一般是A級；第三部分即C組票據(jù)，占比約5％，信用級別一般是BBB級。圖2給出了1995年按信用級別劃分的歐元信用卡發(fā)行情況。

結(jié)構(gòu)特點

本部分將論及歐洲CCABS的基本結(jié)構(gòu)特點。其中引用的大多例子是MBNA EBL于2002年6月發(fā)行的CARDS2002－A，因為該信用卡的證券化相當?shù)湫偷卮砹似渌蠖鄶?shù)歐洲信用卡證券化的特點。

主信托與單一信托的異同

從1987#12316;1991年，單一信托是在美國處于主導地位的發(fā)行工具。發(fā)行機構(gòu)選定一個具體的信用卡賬戶的組合且將應(yīng)收款及來自那些賬戶的未來應(yīng)收款追償權(quán)出售給某一獨立的信托。單一信托的主要缺陷是每一次后續(xù)的證券化都要求發(fā)行機構(gòu)建立一個新的信托。此種結(jié)構(gòu)一直被運用，直到1991年主信托成為更受歡迎的發(fā)行工具。

主信托允許發(fā)行機構(gòu)通過該信托出售多種證券。在信托中的不同的應(yīng)收款之間沒有任何形式的分離，而且正是因為如此，所有的發(fā)行都可由相同的擔保支持。主信托結(jié)構(gòu)為發(fā)行者提供了巨大的彈性，因為由主信托發(fā)行的一系列信用卡票據(jù)所需要付出的成本和努力比每一次發(fā)行都需要創(chuàng)建一個新的信托所付出的代價低。例如，某一信用卡發(fā)行機構(gòu)建立了一個新的主信托并出售了1億歐元，由特定賬戶轉(zhuǎn)入主信托的信用卡應(yīng)收款，然后發(fā)行了由這些應(yīng)收款支持的證券。當需要更多的融資時，該機構(gòu)再出售1億歐元信用卡應(yīng)收款，并仍由特定賬戶轉(zhuǎn)入同一主信托，然后發(fā)行更多的證券。這表明，當發(fā)行機構(gòu)需要將新的應(yīng)收款證券化時，該機構(gòu)不需要創(chuàng)建一個新的主信托。所有的證券可由同一種主信托發(fā)行且由相同的擔保支持。

圖3給出了一個簡化的信用卡證券化的主信托結(jié)構(gòu)。這種特定的結(jié)構(gòu)在美國得到應(yīng)用，且引入歐洲并由MBNA進一步創(chuàng)新出了英國應(yīng)收款信托Ⅱ。

正如該圖所示，賣方（或轉(zhuǎn)讓人或初始發(fā)起人）將特定科目的應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓給主信托（應(yīng)收款受托人）且獲得出售收益。在信托中仍然保留業(yè)主權(quán)益（轉(zhuǎn)讓人權(quán)益）。此種結(jié)構(gòu)設(shè)計具有非常重要的作用。轉(zhuǎn)讓人權(quán)益一方面承擔了信用卡應(yīng)收款余額的波動風險，也分擔了所有的減損風險（因退貨而致的應(yīng)收款減少額）和不合格的應(yīng)收款（因錯誤產(chǎn)生的應(yīng)收款或與初定的發(fā)行標準不一致的應(yīng)收款）風險。委托人權(quán)益還將其利益與投資人利益聯(lián)系了起來，如果初始發(fā)起人在證券化資產(chǎn)中享有權(quán)益，便致力于組合管理并確保組合實現(xiàn)預期的業(yè)績。

在圖3中，貸款票據(jù)發(fā)行機構(gòu)在信托中獲得投資收益并通過向票據(jù)發(fā)行人即第二個SPV（1號票據(jù)發(fā)行人）發(fā)行貸款票據(jù)而為購買貸款應(yīng)收款融資。如需再融資，初始發(fā)起人將新的應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓給信托人，貸款票據(jù)發(fā)行機構(gòu)向新的票據(jù)發(fā)行人發(fā)行貸款票據(jù)進行融資，并再次購買貸款應(yīng)收款同時獲得新的投資收益。票據(jù)發(fā)行人轉(zhuǎn)而通過向投資者發(fā)行票據(jù)對購買貸款票據(jù)進行融資。

交易結(jié)構(gòu)

典型的信用卡交易的期限結(jié)構(gòu)有三種不同的現(xiàn)金流期間：循環(huán)期、累加償付期和提前分期償付期。每個期間發(fā)揮不同的作用且按不同的方式分配現(xiàn)金流。通常信用卡證券設(shè)計成軟債券以便于同傳統(tǒng)的公司債券比較，即債權(quán)人按月或按季收取利息，并在規(guī)定的償還日一次性收回本金。

在循環(huán)期，所有收回的本金被重新投資于新的應(yīng)收款。循環(huán)投資于應(yīng)收款是一種能力，這種能力為發(fā)行人在確定債券到期日時提供巨大的靈活性，特別是當信用卡的平均期限為短短的5～10個月時尤其如此。一個簡單的分期償付結(jié)構(gòu)是這樣一種結(jié)構(gòu)，在其中所有收回的本金可能自即日起就開始過手給投資者，此種結(jié)構(gòu)可能導致非常短的平均期限和不穩(wěn)定且難以預測的本金償還。

通常規(guī)定到期日前的12#12316;18個月即所謂的累加償付期。累加期的長度由評級機構(gòu)決定（對英國銀行而言該長度還受金融服務(wù)法的調(diào)整，即累加期的長度由評級機構(gòu)與金融服務(wù)法共同決定）并受應(yīng)收款組合的月償付率的影響。在該期間里，本金收回款在一個信托賬戶中累加并被投資于短期金融工具。在約定的到期日，信托賬戶一次性地將本金轉(zhuǎn)給票據(jù)持有者。

如果組合遭遇了嚴重的資產(chǎn)損失，賣方在證券化中的收益會降到特定的水平以下，且票據(jù)在約定的到期日也得不到全額償付。或者在遇到特定的法律問題時，交易進入快速分期償還期，在此期間，依據(jù)具體的交易結(jié)構(gòu)，所有的本金收回額或者直接過手給投資者，或者先進入信托賬戶，然后在約定到期日一并全額支付給投資者。提前分期償付的觸發(fā)動因通常取決于信托和系列類型。如果其中某一信托的提前償付的觸發(fā)動因產(chǎn)生，那么出自該信托的所有系列的發(fā)行進入提前償付期。如果按某一系列類型的提前償付的觸發(fā)動因出現(xiàn)，那么只有此種系列的發(fā)行進入提前償付期。下面列出了一些典型的按信托和系列劃分的提前償付的觸發(fā)動因。

按信托約定的提前償付的觸發(fā)動因包括：賣方或管理者出現(xiàn)了違約，破產(chǎn)或失去償付能力；必要時賣方不能將應(yīng)收款轉(zhuǎn)移給信托人；賣方停止納稅；稅法的變化產(chǎn)生了對于信托人的新的債務(wù)（不是印花稅）。

按資產(chǎn)系列約定的提前償付的觸發(fā)動因包括：不能提供必要的支付；假保證且在規(guī)定時期內(nèi)沒有得到糾正；三個月內(nèi)平均額外收入低于零；售者收益低于所要求的水平；管理人違約對貸款票據(jù)的發(fā)行機構(gòu)產(chǎn)生重要的不利影響；在約定的到期日，投資者的利息沒有減少到零；在規(guī)定的期間內(nèi)，互換協(xié)議發(fā)生了終止但沒有新的替代協(xié)議；稅法的改變對貸款票據(jù)發(fā)行機構(gòu)產(chǎn)生了新的課稅。

所有對應(yīng)收款組合的收取額可分為融資費用收入和本金收回額。融資費用收入包括應(yīng)收款利息、年費、遲延支付費、超限額刷卡費、刷卡費，用于支付每月的票息，管理費及其他費用。融資費用收入也用于抵補已形成損失的應(yīng)收款。經(jīng)這一些扣除后的融資費用收入被稱為額外收入額，該收入額常常返還給賣方。本金收回額在循環(huán)期內(nèi)被用于投資新的應(yīng)收款；在分期償付期用于分期償付票據(jù)；在累加期期限下被投資于短期信用工具。圖4給出了一個典型的軟債券結(jié)構(gòu)，其中交易首先進入循環(huán)期然后進入累加償付期。

正如圖4的第一部分所顯示的，交易在交割日后即進入循環(huán)期。在循環(huán)期，投資者的收益維持穩(wěn)定，而賣方要承擔資產(chǎn)余額的任何波動風險。此間所有本金收回額被投資于新的應(yīng)收款。在循環(huán)期結(jié)束后，交易進入累加償付期。正如圖4所示，票據(jù)收益維持穩(wěn)定直到約定的到期日，此時所有累加到指定的信托賬戶中的本金收回額被用于全額贖回票據(jù)。

圖4所示的法定到期日不同于約定的到期日（也稱期望到期日）。期望到期日在組合一個證券化時根據(jù)循環(huán)期的長度及對組合的月償付率而形成。法定到期日是評級機構(gòu)在判定票據(jù)的信用級別時使用的一個日期。這是這樣一種日期即如果在這一日不能償付全部本金，發(fā)行就構(gòu)成違約。一個典型的法定到期日比期望到期日晚兩年。如果在累加期月支付率出現(xiàn)大幅下降，證券化的期限可比期望到期日長。

信用增級

一個典型的信用卡證券化的結(jié)構(gòu)包括四組，第一部分的信用級別是AAA級，第二部分的信用級別是A級，第三部分的信用級別是BBB級，最后一部分是一個動態(tài)的額外收入賬戶。圖5給出了一個典型的信用卡證券化的信用增級結(jié)構(gòu)。A組票據(jù)持有者因受信用級別更低的B組票據(jù)和C組票據(jù)的支持而得到更高的信用保障，B組票據(jù)和C組票據(jù)在信用增級結(jié)構(gòu)中的占比為12％；B組票據(jù)持有者因受低一級的C組票據(jù)的輔助而擁有了更好的受償保障，后者在信用增級結(jié)構(gòu)中的占比是7％；C組票據(jù)持有人的預期收益則因得到動態(tài)的額外收入賬戶的支持而更趨穩(wěn)定。

一個交易中信用增級的規(guī)模由評級機構(gòu)決定，增加幅度取決于發(fā)行者基礎(chǔ)資產(chǎn)的業(yè)績表現(xiàn)。表2給出了三個不同的發(fā)行者在最近三次發(fā)行中各自的信用增級規(guī)模。

C組票據(jù)持有者因受動態(tài)的額外收入賬戶的支持而得到更高的受償保障。如果三個月票據(jù)的額外收入賬戶低于預定水平，額外收入賬戶由每月的額外收入補充直到達到預定水平。為充分理解額外收入賬戶所發(fā)揮的作用，我們需要評估額外收入補充額外收入賬戶的程度。表3給出了一個典型的信用卡發(fā)行者額外收入賬戶的臨界水平和補充比重。

在下面的例子中，當三個月的平均額外收入水平在5％或更低時，額外收入賬戶開始需要額外收入補充。隨著額外收入賬戶水平的繼續(xù)下降，需要補充的額外收入最高達到總交易額的5％。

由于在基礎(chǔ)資產(chǎn)業(yè)績惡化時額外收入賬戶需要額外收入補充，補充的效果取決于額外收入下降的速度，假如基礎(chǔ)資產(chǎn)業(yè)績惡化速度緩慢，補充機制很可能能夠使額外收入補充到所需水平；假如資產(chǎn)業(yè)績迅速惡化，則補充機制在額外收入轉(zhuǎn)為負值前不能達到所需的最大補充量。圖6顯示，在36個月的期間內(nèi)，額外收入從初始水平的9％下降到0％，第12個月，三個月的票據(jù)額外收入下降到5％，此后，額外收入賬戶開始需要補充。

在這個例子中，動態(tài)的額外收入賬戶最高可達交易規(guī)模的5％。額外收入賬戶在第33個月時達到5％然后停留在該水平。圖7顯示額外收入在24個月內(nèi)從9％下降到0％，這表明，該例與前例相同的業(yè)績惡化僅僅用了兩年時間而不是三年。

在該例中，額外收入賬戶補充額最高約為交易規(guī)模的1.6%，遠低于目標水平5％。此二例表明，發(fā)行機構(gòu)具有管理應(yīng)收款組合的能力對于避免基礎(chǔ)資產(chǎn)業(yè)績的快速惡化發(fā)揮著重要作用。一個嚴格遵守信用承銷程序且有充足的償付資金應(yīng)對債務(wù)拖欠發(fā)行者，在經(jīng)濟衰退事件發(fā)生時會處于最有利的地位。所以須分析初始發(fā)行機構(gòu)的承銷和管理能力；而且為了對發(fā)行者的C組票據(jù)做出合理評估還須對其有效管理基礎(chǔ)資產(chǎn)業(yè)績惡化的能力作出分析和評估。