流動性過剩的對策

“流動性過剩”問題產生的主因在于內外不平衡的經濟格局，而解決“流動性過剩”難題卻不能依賴于單一的貨幣政策工具。

貨幣政策目標主要集中在穩定幣值、促進經濟增長與就業以及平衡國際收支四個方面，《中國人民銀行法》也明確我國貨幣政策目標是在穩定幣值的基礎上促進經濟增長。然而，最近幾年尤其是在2006年，我國包括貨幣政策在內的宏觀調控重心基本上集中在糾正不平衡的國際收支上，頻繁出臺的貨幣政策也主要是針對外部不平衡所引發的流動性過剩。2006年初貨幣供應量同比增速高達19.2%，一季度信貸總量占年度貸款增長目標的一半以上，流動性寬松信號頻發。宏觀經濟運行外部不平衡引發流動性過剩問題突出，并導致固定資產投資的高位運行，股票市場的持續升溫，債券市場平緩的收益率曲線等問題，我國經濟運行中產生了不和諧的音符。

宏觀調控攻堅流動性過剩

針對流動性過剩問題，2006年貨幣政策操作的主基調是實施緊縮性的貨幣政策。兩次提高金融機構貸款基準利率共0.54個百分點；三次調整存款準備金率，直接收縮資金的流動性約4500億元，加上貨幣乘數的作用，緊縮的流動性超過2萬億元；通過人民幣公開市場操作，全年央行票據發行規模達到了3.65萬億元，比上年增加三成，占了全年債券發行總量的63%。整體看來，與往年相比，2006年貨幣政策調整的力度加大、頻率加快。

除了央行采取了緊縮性貨幣政策以控制流動性過剩及其衍生問題外，其他部委也出臺了步調一致的配合政策。國家發改委、中國銀監會等部門加強了對信貸和產業的調控，國土資源部建立土地督察制度以加強對土地要素的嚴厲管理，環保總局組建環境保護督察中心期望使當前環境污染內部化達致調控效果。尤其值得關注的是組織監察部門也加入到宏觀調控中，中組部把能耗指標納入官員考核體系以達致宏觀調控。應該說，一系列緊縮性措施對流動性調控的短期效應是明顯的，但從長期看，產生流動性的基礎依然存在，貨幣政策效應等還受到多重因素的制約，尤其在開放經濟條件下，經濟金融發展的內外部環境發生重大變化，這些無疑增加了貨幣政策、金融政策實施的難度與艱巨性。

流動性過剩之癥結

我國流動性過剩的成因十分復雜，既有國際政治因素，也存在經濟因素；既有我國外向型經濟增長方式的原因，也與美元本位的國際貨幣制度有關。但是，我國流動性過剩產生機制是因為內部高儲蓄率導致的外部失衡，并進一步觸發了流動性過剩現象。

高儲蓄率導致流動性過剩。從儲蓄結構來看，包括居民儲蓄、企業儲蓄與政府儲蓄三個方面。盡管我國居民儲蓄的高速增長態勢已經是個不爭的事實，政府儲蓄也在不斷增加，但筆者認為內部失衡中的高儲蓄率主要來源于企業的高儲蓄，企業高儲蓄率已經成為我國當前流動性過剩的主要原因。我國居民儲蓄占GDP的比重已經由1996年的20%下降到目前的16%，政府儲蓄占GDP的比重為6%，而企業儲蓄占GDP的比重由同時期的13%上升到當前的20%，比美國、法國高出近10個百分點，比南韓、墨西哥和印度分別高5、9和15個百分點。

企業高儲蓄率的成因。企業的高儲蓄率主要是因為不能及時轉化為投資的企業盈利不斷增加的緣故。我國規模以上工業企業的利潤同比增幅由2001年的8.1%上升到2006年11月份的30.7%，上升了22.6個百分點；主營業務收入2006年1～11月份同比增長26%，達到近兩年來的最高水平。北京大學中國經濟研究中心最近的研究報告也顯示，1998～2005年間我國凈資產的凈利潤率從1998年2.2%上升到2005年的12.6%，稅前利潤率從3.7%上升到14.4%，總回報率從6.8%上升到17.8%。此外，商業銀行改革也提升了國有銀行的效率，資源配置效率得到了提高。這可以通過M2/GDP間接反映出來。改革開放以來，我國M2/GDP一直上升到2003年的162%，超過了其它任何國家。隨著國有商業銀行改革的深化，2004年M2/GDP比2003年下降了4個百分點，意味著銀行體系的效率在提高，從而推動了經濟的增長。

流動性過剩的“資產泡沫”后果。抑制流動性過剩大致可以從兩個角度展開，即從源頭上減少流動性的來源和從出路上疏導流動性。具體有這樣幾個途徑：一是減少順差和平衡國際收支，二是轉化為投資從而注入實質經濟，三是通過外匯市場和對外直接投資向國際上輸出流動性，四是借助于通貨膨脹和資產價格上漲消化過多的流動性。

由于我國規模以上企業利潤持續增長、企業盈利基礎不斷好轉以及人民幣升值預期不減，順差和不平衡的國際收支狀況還將持續下去；我國資本項目的管制以及對外直接投資受到西方主要大國的歧視，使得在國際上輸出過剩的流動性存在一定的困難。因此，我國過剩的流動性一部分轉化為固定資產投資從而注入了實體經濟，但是將流動性大規模的注入實質經濟也將導致經濟過熱、資源約束瓶頸以及產能對外釋放后順差的進一步擴大。基于此，2006年我國繼續采取控制了固定資產投資規模的調控措施，從而限制了實質經濟吸收流動性的容量。這可以通過貸款余額與M2的占比間接反映出來實質經濟對流動性的吸收量相對下降，該占比由2001年的74.95%下降到2006年的66.12%，下降了8.83個百分點。

在我國社會保障體系等福利制度未能完全建立以及財富分配嚴重不均的情況下，通過通脹形式來消化過剩的流動性未必現實，再加上國家對房地產調控的愈加嚴厲，過剩的流動性終于涌向了證券市場，股指不斷創出新高。2006年底股票市值突破8萬億大關，滬深兩市股票總市值約已占GDP的45%，2005年底這一比例僅為18%，一年之內上升了27個百分點，股市平均市盈率逾升了30倍，A股價普遍高于H股價。由于我國很多優質公司境外上市，過多的流動性紛紛追逐國內資本市場上相對稀缺的優質上市公司，集中于諸如工行等少數權重股，從而造成股票價格虛高，進一步助長了資產泡沫的形成。而且，資產價格的上漲可以通過財富效應、托賓Q值效應來影響企業和居民的借貸能力以及借貸需求，反過來，借貸能力的增加會對資產的需求增加，進而推動資產價格的上漲，這種“自我強化機制”使得資產泡沫愈吹愈大。

資產價格的持續上漲將進一步提高境外投機性資金流入我國的規模與速度，在資本項目實施管制下它們可能通過兩個途徑進入我國。一是我國加工貿易主要由外資主導，境外投資資本可能通過虛假貿易方式進入我國；二是通過地下途徑方式進入，例如，企業自有資金占固定資產投資比重由2002年的20%上升到2006年9月份的58%，自有資金除了企業的留利以外很可能隱藏著流入的境外投機資本。

應對流動性過剩的政策選擇

盡管新年伊始央行提高準備金率以回收“過剩流動性”，但是，產生過剩流動性的高儲蓄率和內部結構失衡等因素很難在短期內消失，而且，還存在一系列強化因素。如全球流動性過剩使得投機資本繼續瞄準發展勢頭良好的我國，大型企業集團繼續境外上市募集的資金調回國內將增加國內的流動性，財政的國庫現金管理制度改革使得大約1萬多億的資金轉出央行并導致貨幣供應量的增加。因此，2007年，控制過剩的流動性仍將是我國中央銀行政策的重心。

數量型調控工具繼續成為貨幣政策調控的首選

盡管央行實施貨幣政策的武器庫中有數量型調控工具和價格型調控工具，但由于我國相對完善的價格體系及其傳導機制還不完善，以及央行在緊縮過剩流動性的同時還必須兼顧銀行業利益和維持匯率穩定的目標，使得數量型調控工具成為短期效果相當明顯的調控工具。這是因為采取提高利率的價格型工具，在利率價格傳導機制受到制約和不敏感的條件下，惟有大幅度提升利率才會奏效，這不僅會導致投機資本的大規模流入并進一步加劇流動性過剩，而且還會提高企業的經營成本并降低企業的經營績效，并進一步沖擊剛進入改革仍比較脆弱的銀行和金融系統。同時，為了抵消投機資本對人民幣升值的預期，需要維持一定幅度的中美利差。因此，常規性、頻繁使用利率工具作為調控手段顯然具有相當大的難度。

配合使用存款準備金率和央行票據等數量型調控工具在目前的經濟金融環境下無疑是較優的選擇。存款準備金率除了直接回收流動性以外，還將通過貨幣乘數提高緊縮性貨幣政策效果。同時，配合定向央行票據的發行，一方面可以直接回收過剩的流動性，另一方面還可以通過定向票據利率來引導市場利率以達到維持一定幅度的中美利差的目標。

發展資本市場和創業投資吸收過剩流動性

目前，我國的證券化率偏低，非金融企業部門銀行貸款融資比例在80%左右，直接融資比重很低，融資風險集中在銀行業。因此，可以抓住當前流動性過剩的時機，發展為支持創業投資、扶持創新型中小企業、推動國家創新體系建設的多層次、多元化的資本市場。通過提高我國證券化率在化解流動性過剩的短期目標上推動我國技術創新、產業升級和國家科技趕超，把過多的流動性導入科技含量高的創新性實質經濟體系中去。一是采取措施促使大盤藍籌股到國內資本市場籌資，培植更多的優質上市公司，以吸收增加的流動性；二是從發行制度、市場結構、中介服務等采取有效措施發展債券市場和創業投資市場，實行真正的核準制，將發債管理權由發改委移交至監管部門，允許發債主體自由定價、定發行規模和期限。三是積極創造條件推進創業板市場發展，通過合格民企、中小企業和高科技企業的融資來化解過剩的流動性。

調整貿易結構改善流動性外部失衡

一是允許人民幣更多地根據市場供求關系決定匯率。進一步擴大匯率制度的靈活性，在條件具備的情況下逐步擴大每日匯率波動區間，允許人民幣匯率在真實反映市場供求關系的幅度下波動。二是取消鼓勵出口導向的優惠政策，改變將人民幣匯率控制做為刺激出口手段的做法，可有意識地將人民幣的升值預期轉化為調整可貿易商品結構的機遇。三是采取有力措施，制止地方政府為引入外資而進行惡性競爭，制止地方政府把FDI的引入狀況作為政績的考核標準，禁止地方政府出面組織招商引資，使地方政府把主要精力集中在提供公共服務上。四是加快強制結售匯制向意愿結售匯制轉變，進一步放寬企業、居民的換匯限制，逐步實現“藏匯于民”的目標。

配合“走出去”戰略對外疏導流動性

深化國內金融市場、投融資體系改革，使國內儲蓄能夠順利轉化為國內投資和國外投資。一是制定相關措施鼓勵境外企業在我國資本市場上融資，一方面可以在國際上輸導過剩的流動性，另一方面有利于國內資本市場逐步發展成地區性金融中心或國際性融資中心。二是鼓勵我國企業的對外直接投資，要研究進一步放寬條件，減少限制，支持企業對外直接投資便利化，促進國際收支基本平衡。三是建立國家投資公司作為外匯經營運用的主體，支持國內企業在國際市場上的能源、資源類領域投資。

(作者系中國人民銀行海口中心支行行長)