高速公路行業(yè)：景氣度向好

受我國經(jīng)濟未來將長期快速增長、汽車普及和重卡運輸時代來臨等因素決定，高速公路車流量在未來3到5年仍將保持高速增長，而行業(yè)也將在未來10到15年里呈快速增長態(tài)勢；因普遍實施計重收費導致維修費用降低，以及成本控制等因素，企業(yè)業(yè)績將有較大幅度的提升。

網(wǎng)絡效應明顯，汽車保有量快速增加

近年來，我國高速公路行業(yè)呈現(xiàn)出網(wǎng)絡效應和快速增長的發(fā)展特點。

網(wǎng)絡效應明顯體現(xiàn)。在我國高速公路網(wǎng)逐步完善的過程中，一些路段明顯受益于“網(wǎng)絡效應”，如昌泰高速的爆發(fā)增長等。“網(wǎng)絡效應”是近幾年我國高速公路車流量高速增長的重要推動力，也是高速公路公司業(yè)績快速增長的重要驅(qū)動因素之一。

近期交通部表示，將確保2007年底完成“五縱七橫”國道主干線系統(tǒng)最后2385公里的建設任務。“五縱七橫”國道主干線網(wǎng)中的“五縱”指的是：黑龍江同江至海南三亞長約5200公里；北京至福州長約2500公里；北京至珠海長約2400公里；二連浩特至河口長約3600公里；重慶至湛江西南出海快速大通道長1314公里。“七橫”指的是：綏芬河至滿洲里長約1300公里；丹東至拉薩長約4600公里；青島至銀川長約4400公里；連云港至霍爾果斯長約4400公里；上海至成都長約2500公里；上海至瑞麗長約2500公里；衡陽至昆明長約2000公里。這最后的2385公里路多數(shù)是難啃的“斷頭路”，“斷頭路”貫通聯(lián)網(wǎng)后將帶來明顯的網(wǎng)絡效應。

到2010年，國家高速公路網(wǎng)總體上將實現(xiàn)“東網(wǎng)、中聯(lián)、西通”的目標。東部地區(qū)基本形成高速公路網(wǎng)，長三角、珠三角、環(huán)渤海形成較完善的城際高速公路網(wǎng)絡；中部地區(qū)實現(xiàn)承東啟西、連南接北，東北與華北、東北地區(qū)內(nèi)部的連接更加便捷；西部地區(qū)實現(xiàn)內(nèi)引外聯(lián)、通江達海，建成西部八條省際通道（表1）。

汽車保有量和重卡擁有量快速增加。目前，中國居民的汽車擁有量無論是總量還是普及率都非常低，居民人均百人擁有不到1輛汽車，比人均GDP低于中國的印尼和菲律賓還要低，與美國相比更是差距甚遠。如果按家庭計算擁有量，中國的情況可能更差（表2）。

從中國的經(jīng)濟發(fā)展前景、人均收入和消費增長、汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等來看，中國的汽車消費將不斷增長，一些機構(gòu)預測在2010年前汽車銷量年增長率在20%以上，2010#12316;2020年至少每年增長率在12%以上。隨著汽車擁有量的高速增長，公路的車流量增長將有堅定的支撐。

近幾年，中國汽車保有量呈快速增長態(tài)勢。2004年為2694萬輛，2005年達到3160萬輛，年增幅為17.3％。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2006年1#12316;11月，我國汽車累計產(chǎn)銷達到659.24萬輛和645.48萬輛，同比增長27.92％和25.49％，據(jù)此增速，2006年中國汽車全年產(chǎn)銷可能突破700萬輛大關，汽車保有量將達到3860萬輛，年增幅為22.15％。2006年1#12316;9月重卡銷量達到22.3萬輛，同比增長達20.01%，預計全年銷售有望達到28.8萬輛，同比增長22％。據(jù)估計，未來幾年我國汽車保有量將以16%#12316;20%的速度增長，到2010年將在6650#12316;8431萬輛之間。

近幾年重卡的發(fā)展迅速，未來幾十年更將加速發(fā)展，中長途運輸?shù)闹乜〞r代必將來臨。一方面，我國幅員遼闊、地理空間廣大的自然地理特點為大型長距離公路貨物運輸?shù)陌l(fā)展提供了基礎條件，重卡運輸?shù)男枨髮⑷找嬖鲩L；另一方面，計重收費的全面實施將逐步減少超載運輸，原來超載的貨物需要更多的卡車來運輸。另外，中西部的開發(fā)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級等將帶動貨物運輸結(jié)構(gòu)的調(diào)整，工業(yè)制成品、一般消費品和高附加值產(chǎn)品的運輸需求將不斷增長。

負面因素影響有限

短期內(nèi)，影響行業(yè)走向的主要因素包括油價、燃油稅、公路收費權(quán)轉(zhuǎn)讓和二級公路取消收費等等。

總體來看，油價持續(xù)下跌帶來利好，開征燃油稅并非利空。

油價逐步回落對高速公路公司有利。燃油費用是道路運輸最主要的成本支出，燃油價格下跌一方面會刺激汽車消費增長，同時也會刺激被抑的運輸需求釋放出來。因此，油價下跌無疑對公路運輸行業(yè)和高速公路行業(yè)是利好。近日來國際原油價格大幅下挫，股市中受此影響明顯的航空股、航運股和汽車股都出現(xiàn)了大幅上漲，公路板塊其實也是油價下跌的受惠者。此外，油價下跌將導致瀝青的價格下降，從而對高速公路的維修成本和大修成本帶來一些利好。

近期，關于開征燃油稅的討論熱潮再次高漲。由于目前已經(jīng)開始征收2007年的養(yǎng)路費，我們判斷2007年燃油稅實施的可能性不大，依據(jù)目前的各種情形，我們認為，最有可能的是，2007年將擇機公布燃油稅改革方案，在2008年及以后的合適時機開征。當然，也不排除2007年養(yǎng)路費提前征收后，今后實施燃油稅時可以返還的可能，但這樣稅務的成本就會增加。

需要明確的是，首先，燃油稅所取代的是養(yǎng)路費而非高速公路通行費，因此，開征燃油稅并不影響收費公路通行費的正常收取，也不會影響收費政策。其次，征收燃油稅對高速公路的業(yè)績不是直接的影響，而是通過直接影響汽車消費需求和運輸需求來影響高速公路的車流量和車型結(jié)構(gòu)。影響運輸需求是通過對運輸服務總成本的影響，征收燃油稅可能將增加公路運輸成本，將抑制人們的出行欲望和導致客貨流轉(zhuǎn)移到其他運輸方式。所以，若征收的燃油稅較高，開征初期情形將可能與油價高漲時期和計重收費啟動時期類似——短期會對運輸需求有抑制和擠出效應，但一段時期后車流量將很快恢復正常增長。第三，在公路系統(tǒng)內(nèi)部，隨著燃油成本的上升，高速公路的節(jié)油優(yōu)勢將得到明顯體現(xiàn)。因此，開征燃油稅后我們預計將會有部分車輛從普通公路分流到高速公路上來。綜合上述分析，我們認為開征燃油稅對高速公路而言并非利空。

近期，國家有關部門叫停了公路收費權(quán)轉(zhuǎn)讓和二級公路取消收費。交通部《關于進一步規(guī)范收費公路管理工作的通知》要求各地按照《收費公路管理條例》的有關規(guī)定，進一步規(guī)范和加強收費公路管理。東部地區(qū)新增新建的二級公路一律不準收費。中、西部地區(qū)新建二級收費公路項目的審批必須從嚴。自《通知》發(fā)布之日起，凡在二級公路上進行路面改造和大中修的新建項目，一律不得批準設立為收費公路。對目前正在建設的收費公路項目，進行全面清理整頓，凡不符合規(guī)定的，立即整改。在新辦法出臺之前，暫停收費公路收費權(quán)轉(zhuǎn)讓。對非法設立的經(jīng)營性收費公路，或沒有依法按程序轉(zhuǎn)讓的，以及人為改變政府還貸公路性質(zhì)的，必須清理并限期糾正，逾期未改的，實施嚴格處罰。同時，要求各地要嚴格把好收費站點的設置、審批關，收費站間距不得少于50公里。

二級公路取消收費后車輛通行成本將大幅降低，將會對與之平行的高速公路有分流影響，但我們認為該影響不大，因為目前二級公路的收費標準遠遠低于高速公路，且其路面和通行狀況較差。公路收費權(quán)轉(zhuǎn)讓主要是針對政府還貸性質(zhì)的收費公路，而不是針對經(jīng)營性收費公路，因此，對高速公路公司沒有影響。

上市公司毛利率在較長時期將保持穩(wěn)步上升

首先是普遍實施計重收費將節(jié)省維修費用和延長大修周期，從而提升了毛利率。

隨著計重收費在全部高速公路以及普通收費公路的實施，預計上市公司管轄高速公路所涉及的路網(wǎng)在今年年底和明年年初將全部實施計重收費。目前尚未實施計重收費的有福建、湖南、廣東等省份。從已經(jīng)實施計重收費的線路來看，計重收費可以提高收費水平，尤其是貨車比例較高、沒有替代線路或者替代線路同時實施計重收費的各高速公路的提升效應更明顯。比如贛粵高速，江西省于7月1日起對全省高速公路及平行國道實施計重收費后，不考慮新收購的資產(chǎn)，公司三季度的業(yè)績大幅增長，原有資產(chǎn)通行費收入增長35.3%，而上半年通行費收入同比增長僅12%。而山東高速恰恰是相反的例子，因為與其高速公路平行的收費公路沒有實施計重收費，其重車（超載車）車流量轉(zhuǎn)移到?jīng)]有實施計重收費的公路了，導致收入下降。

當超載運輸存在時，養(yǎng)護及大中修成本將大幅上升。超載運輸使水泥混凝土路面的使用壽命平均縮短40%，瀝青路面縮短20％#12316;30%。超載運輸不僅增加了每年的維修費用，也大大縮短了大修周期，本來是10年大修周期的變成了6年就需要大修。計重收費依據(jù)超載車輛對路面的損傷程度作補償性收費，隨著其懲罰性作用的發(fā)揮，超載率不斷下降，其補償性作用逐步得到充分發(fā)揮，直至有可能完全消除超載運輸現(xiàn)象。從全周期費用來說，這是一個極大的利好。

其次，成本控制也提升了企業(yè)毛利率。

由于前幾年是高速公路大修集中期，使得一些公司的毛利率降幅較大，影響了公司的業(yè)績。由于不少公司在股改時對毛利率等指標方面給予了較好的承諾，公司將加強對成本的控制，未來幾年高速公路公司的盈利能力仍將保持良好的發(fā)展勢頭，毛利率將穩(wěn)步提升。在通行費收入快速增長的情況下，毛利率的提升將不斷增加公司的業(yè)績。

行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮螅磥韼资昕焖僭鲩L

從我國公路和高速公路的發(fā)展來看，客貨周轉(zhuǎn)量在25年里的年均復合增長率在10%以上（見圖），基本與我國經(jīng)濟發(fā)展相一致，說明隨著經(jīng)濟增長，公路客貨周轉(zhuǎn)量保持同步增長基本是沒有問題的。

依據(jù)美國高速公路網(wǎng)發(fā)展的經(jīng)驗，高速公路一旦形成網(wǎng)絡，將帶來9年車流量的高速增長，其后車流量增長基本與GDP的增長同步。我們?nèi)跃S持公路行業(yè)未來3#12316;5年的高速增長和未來15年快速增長的前期判斷。

“十一五”期間，我國國民經(jīng)濟將保持持續(xù)快速增長趨勢，預計GDP年均增長7.5%#12316;8.5%。經(jīng)濟總規(guī)模不斷擴大，工業(yè)化進程以及制造業(yè)規(guī)模快速擴張，對能源、原材料需求大幅度增加，市場活力增強，物流和人流加快，必然使“十一五”期間公路客貨運輸需求保持持續(xù)增長勢頭。

從長期來看，普遍預測我國在2050年將成為全球最大的經(jīng)濟體，超過美國（表3）。從前面的比較來看，我國高速公路與美國還有巨大的差距，若我國真成為最大經(jīng)濟體，高速公路必將分享中國經(jīng)濟的增長。

（作者單位：中信證券研究部）