流動性過剩推動股市上揚

未來經(jīng)濟運行的一個顯著特征是貿(mào)易順差的貢獻會增加，而貿(mào)易順差的擴大會引起市場本來已經(jīng)充足的流動性進一步增加，這會對證券市場的運行產(chǎn)生相當?shù)挠绊憽?/p>

從理論上講，流動性與資產(chǎn)價格可能存在潛在的雙向因果關(guān)系。一方面，資產(chǎn)價格的變動可以通過財富效應、托賓Q值效應來影響企業(yè)和居民的借貸能力以及借貸需求；另一方面，借貸能力的增加又可能會影響資產(chǎn)價格，因為借貸能力的增加會使資產(chǎn)的需求增加，進而推動資產(chǎn)價格的上漲。從各國實際看，在發(fā)達程度不同的經(jīng)濟體，兩方面因果關(guān)系的強弱程度并不相同。研究表明，發(fā)達經(jīng)濟體主要存在第一種即從資產(chǎn)價格到銀行信貸擴張的因果關(guān)系，而在新興的市場經(jīng)濟國家則存在第二種因果關(guān)系，即信貸擴張或流動性過剩會對資產(chǎn)價格的上漲產(chǎn)生顯著的助推效果。

歷史經(jīng)驗

在這方面，最為人熟悉的是日本和臺灣地區(qū)的經(jīng)驗。盡管這兩個案例常被用來證明本幣升值的影響，但本幣升值只是表象或誘因，真正起作用的則是流動性。

“廣場協(xié)議”后，日元快速升值給日本的部分制造業(yè)帶來了沖擊并引發(fā)強勢日元會導致經(jīng)濟衰退的擔憂，為此，日本政府連續(xù)六次降低貼現(xiàn)率，到1987年2月時貼現(xiàn)率僅為2.5%。同時，日本還采取了擴張性的財政政策。從1987年開始，日本的土地、股票等價格開始大幅上漲。其上漲過程和邏輯是這樣的：最先是土地價格大幅上漲，遠超過其收益的折現(xiàn)值，因為大家預期土地價格會不停地上漲從而帶來可觀的資本利得。至于為什么大家會預期土地會永遠上漲，至今仍然是個謎。土地價格的上漲帶來股票價格的上漲，其動因是土地等資產(chǎn)價格上漲后的價值重估。再下來，土地等資產(chǎn)價格的上漲增加了企業(yè)的借貸能力，企業(yè)借更多的錢購買土地和股票，形成新的輪回，并不斷循環(huán)。

我國臺灣地區(qū)的情形與日本稍有不同。1979年第二次能源危機爆發(fā)導致臺灣地區(qū)經(jīng)濟衰退，貿(mào)易差額惡化。臺灣當局為了對抗經(jīng)濟衰退，將新臺幣對美元貶值，到1985年年底，其經(jīng)濟早已復蘇，貿(mào)易差額也由逆差轉(zhuǎn)為順差，其占GNP的比重不斷擴大，1985年達14%，1986年又增至20%，但新臺幣對美元的匯率波動范圍很小。貿(mào)易順差使臺灣地區(qū)的外匯資產(chǎn)增加，外匯增加引起對新臺幣升值的預期，導致資金流入，使外匯增加更快。1986年年底臺灣地區(qū)擁有的外匯資產(chǎn)達463億美元，1987年增為767億美元，相當于當時23個月進口所需的外匯，約為島內(nèi)資本形成總額的4.1倍。外匯資產(chǎn)大幅增加使貨幣供給隨之增加，從1985年年底到1988年年底，增幅達158.9%。流動性的大量增加引起嚴重的“資產(chǎn)價格膨脹”，股價指數(shù)從1985年的745點飆升至1990年2月初的12682點。雖然新臺幣對美元的匯率于1986年后大幅升值，但已無法阻擋形成中的資產(chǎn)膨脹。

從更廣的層面看，過去20年新興市場股價指數(shù)走勢（摩根士丹利國際新興市場自由指數(shù)MSCIEM）與美國聯(lián)邦基金利率(FedFunds Rate)的走勢也可以說明流動性對新興市場股價的影響。20世紀90年代初，美國聯(lián)邦基金利率從高位逐步大幅下降，新興市場也出現(xiàn)了一波大牛市，但隨著1994年美聯(lián)儲貨幣政策的收緊，新興市場的牛市也隨之結(jié)束。在聯(lián)邦基金利率長期維持高位后，MSCI EM 1998年出現(xiàn)了大幅下跌。同樣的情形在1999#12316;2001年間重新出現(xiàn)。1998年年末，美國聯(lián)邦基金利率從中性位置逐步小幅下降，貨幣政策放松，推動新興市場再次出現(xiàn)一波大牛市，但隨后同樣被美聯(lián)儲隨之而來的緊縮政策所扼殺。

2002年后，由于美國聯(lián)邦基金利率在中性位置繼續(xù)小幅下降并長時間維持在低位，（從2000年的6.5％下降到2003年的1％），歐元區(qū)再融資利率則從4.75％下降到2％，日本隔夜通知利率從0.25％下降到2001年的0，此后維持零利率不變。加拿大、英國先后也有225個和300個基點的降息，導致了全球流動性越來越多，其結(jié)果是不單新興市場，全球股票市場及商品市場都出現(xiàn)了新一輪大的牛市。如全球主要股市在2003#12316;2005年的漲幅在45%#12316;88%之間；2001#12316;2005年的房地產(chǎn)市場，美國累計上漲了52.2%，英國上漲了59.5%，法國、澳大利亞、香港地區(qū)分別上漲了74.2%、67.3%、40.4%，意大利更是上漲了91.4%。商品市場的表現(xiàn)更為搶眼，從2000年1月到2006年1月，高盛商品價格綜合指數(shù)(GSCI)和路透-CRB綜合指數(shù)(Reuters-CRB Index)漲幅分別達到144.7%和77.1%。

貿(mào)易順差增長加劇流動性過剩

在今后較長一段時間，我國貿(mào)易順差擴大的趨勢仍會持續(xù)，貿(mào)易順差對經(jīng)濟增長的貢獻將顯著增加。就目前進出口的增長趨勢看，無論是從同比增長還是從環(huán)比增長看，出口增長顯著高于進口增長，且兩者的差距有拉大的趨勢。如2006年7月當月出口同比增速僅高于進口3個百分點，到11月份出口增速已高于進口增速15.3個百分點，這預示著短期內(nèi)貿(mào)易順差總體會呈擴大趨勢。

同時，我國內(nèi)資企業(yè)投資的高增長在相當程度上是出口導向推動的增長，這一點是由中國的資源稟賦決定的，即在人多資源少的情形下，只能堅持資源在外、市場在外的策略。連續(xù)四年的投資高增長意味著今后更強的出口能力，這從近幾年一般貿(mào)易順差的變動可以得到證明。2003和2004年，由于投資高增長帶來了大量投資品進口，我國一般貿(mào)易是逆差；但是從2005年開始，一般貿(mào)易順差大幅增加，2005年為354億美元，2006年前11個月達715億美元，表明了投資高增長后帶動了貿(mào)易順差的高增長。

如果以廣義貨幣供應量M2與名義的工業(yè)增加值增長率之差作為國內(nèi)市場流動性是否充足，或是否存在超額流動性的一個近似指標，并考察其與上證指數(shù)之間的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，1996#12316;2006年間，國內(nèi)市場超額流動性與股指呈現(xiàn)顯著的同向變動特征。最近的例子是2005年6月份，市場超額流動性由持續(xù)下降轉(zhuǎn)為上升趨勢后，股市在8月份開始大幅上揚。

理論研究和歷史經(jīng)驗都表明，在新興市場，流動性的增加對資產(chǎn)價格的上漲有顯著的推動作用。而從我國經(jīng)濟增長的態(tài)勢看，貿(mào)易順差不斷擴大的情形在短期內(nèi)不會有大的改觀，這將帶來市場流動性的不斷增加。根據(jù)簡單的三段論邏輯，可以得到一個結(jié)論：市場流動性的增加將成為股市長期向上的重要推動力量。而且如果把大陸目前經(jīng)濟運行的一些特征和臺灣地區(qū)1985年前后的情形相比較可以發(fā)現(xiàn)，二者在市場過剩流動性產(chǎn)生的機理方面存在很大的相似性。筆者認為，這可能預示著臺灣地區(qū)當年的情形至少會有一部分在A股市場上演。

（作者單位：東方證券研究所）