我看高額外匯儲備

由外匯儲備的高增長態勢引發的多種影響值得人們深入思考。

據中國人民銀行最新統計數據顯示，2006年10月底我國外匯儲備突破萬億美元大關，到12月末達到10663億美元，較上年末增加2474億美元，比上年多增384億美元。面對過萬億美元外匯儲備，我國持有多少外匯儲備合適，如何減緩外匯儲備的激增，如何科學管理外匯儲備，如何合理運用外匯儲備，成為高額外匯儲備之下大家普遍感到困惑的問題，筆者擬圍繞上述問題談一些個人看法。

外匯儲備的適度規模

在中國應該保有多少外匯儲備的討論中，人們經常把外匯儲備的合理規模與增長速度問題混為一談，把經濟對外平衡與對內平衡問題割裂開來，結果是往往得出一些似是而非的結論。

外匯儲備不是越多越好，這是一個基本共識。但持有多少外匯儲備合適，在理論和實踐中并沒有統一的標準。目前，大多數關于外匯儲備規模的國際標準如進口支付能力、外債償付能力等都是下限警戒標準，即不得少于多少。至于對外匯儲備的上限，即持有多少為過，并沒有統一和明確的答案。從傳統的國際警戒指標看，當前我國外匯儲備相當于15個多月的進口額或短期外債余額的五倍多，總體上不存在國際支付風險，我國現有外匯儲備規模已遠超過了應付外匯流動性困難的需要。但即便如此，這也只能說明外匯在我國已不再是短缺資源，卻不能證明我國外匯儲備已經出現了絕對過剩。實際上，外匯儲備之所以在我國成為一個問題，關鍵不是規模問題，而是速度問題。2006年底召開的中央經濟工作會議指出，當前我國國際收支不平衡的矛盾依然突出，這加劇了外匯占款過多、流動性過剩的矛盾，增加了貿易摩擦和人民幣升值壓力。這說明決策層已經開始對外匯儲備激增問題感到擔憂。

但是，外匯儲備增加是我國國際收支順差的反映，是宏觀經濟運行的結果，而不是可以事前設定的目標。我們不可能把經濟的內外均衡完全割裂開來，就外匯談外匯、就儲備談儲備。國際收支平衡狀況是經濟對內平衡狀況的一個鏡像。我國當前持續較大順差形式的國際收支不平衡，反映的正是經濟對內失衡，如有效需求不足、金融市場不發達、經濟結構不合理等問題。因此探討外匯儲備的適度規模問題離不開對經濟內外平衡的關系的討論。

經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡是一國宏觀調控的四大目標。前三者屬于經濟對內均衡目標，國際收支平衡屬于對外均衡目標。理論上講，當一國經濟內外均衡時，上述四個目標則都達到最優狀態。但現實世界中，均衡是相對的，不均衡才是絕對的。在不同階段，上述目標反映的問題不同，解決起來不可能同時兼顧，只能抓主要矛盾。目前我國就面臨一種內外均衡目標的沖突局面。事實上，近年來國家早已明確把保持國際收支平衡作為宏觀調控的重要任務。如果國際收支能夠實現基本平衡，則外匯儲備規模就不會有大的變化。然而，在貿易大量順差、外資大規模流入，國內市場外匯供大于求的情況下，如果中央銀行不收購外匯，增加外匯儲備，就只有讓人民幣匯率較快升值。但人民幣大幅升值很可能對經濟特別是外貿出口和利用外資造成大的沖擊，進而影響到經濟增長和增加就業。由于增加就業是國家當前經濟工作的首要任務，國際收支平衡目標勢必要讓位于充分就業目標。也就是說，我們不可能選擇一個合理的外匯儲備規模，而只能做次優的選擇。

再者，我國正處于經濟社會快速發展和體制轉軌的重要時期，外匯儲備的合理水平還要考慮經濟發展水平、金融體系發育程度、金融監管能力和企業承受能力等多種因素，很難用某一個指標來加以確定。從外匯儲備/進口額和外匯儲備/短期外債額等指標看，我國遠超國際警戒標準，但從外匯儲備/廣義貨幣、外匯儲備/GDP和人均儲備等相對指標來看，我國外匯儲備規模并不算很高。而且，考慮到現在民間持有外匯資產還受到限制，當前中國的外匯儲備代表了國家絕大部分的整體國際清償能力，因此，目前的儲備規模也很難講過多。當然，這并不意味著我國仍需要刻意增加外匯儲備。相反，從持續較大順差形式的國際收支不平衡問題日益突出的角度考慮，還應積極采取措施應對儲備過快增長帶來的挑戰。

如何化解儲備的過快增長

我國是一個處于經濟高速增長和體制轉軌時期的發展中大國。國際收支順差、外匯儲備充足，有利于增強我國的國際清償能力，維護國家和企業的對外信譽，有利于應對突發事件，防范金融風險。但是，外匯儲備持續較快增長也帶來了一系列問題，如制約宏觀調控、導致資源外流、加劇結構失衡和激化貿易摩擦等等，這些問題也引起了中央的高度重視。2006年底中央經濟工作會議在闡述“必須保持國民經濟又好又快發展”等貫徹落實科學發展觀“六個必須”的新認識時，第四個“必須”就是“必須把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務”，并從科學發展的高度指出，國際收支總會出現順差或逆差，但都應保持在合理限度之內。

促進國際收支基本平衡，必須堅持從國情出發，多方采取措施，加大國內和涉外經濟政策調整的力度。對外不平衡是對內不平衡的表現，因此，促進國際收支基本平衡，根本上是要著眼于國內經濟均衡發展。要按照中央的統一部署，著力調整經濟結構和轉變增長方式，著力加強資源節約和環境保護，著力推進改革開放和自主創新，著力促進社會發展和解決民生問題。要堅持以科學發展觀統領經濟社會發展全局，努力實現速度、質量、效益相協調，消費、投資、出口相協調，人口、資源、環境相協調，真正做到又好又快發展。中央經濟工作會議明確提出，保持經濟平穩較快發展需要正確處理投資和消費、內需與外需的關系，“調投資、促消費、減順差”是2007年加強和改善宏觀調控的工作著力點。

從涉外經濟角度講，減少國際收支順差，不能依靠減少出口和抑制資本流入，而重點應該放在增加進口和擴大資本輸出。增加進口，不僅要增加商品進口，還應增加專業服務、專業人才和先進技術的進口，促進國內產業結構調整和技術進步。但是，增加進口不能靠行政指令，而應通過積極擴大內需、鼓勵自主創新、加快結構調整等政策措施，創造實實在在的進口需求。擴大資本輸出，不僅要擴大對外直接投資，還應擴大對外金融投資，逐步支持境內機構和個人資源全球配置。但是，擴大資本輸出不能只看外匯供求狀況，還應考慮國家宏觀調控能力、部門金融監管能力、企業風險控制能力等其他配套因素，使資本賬戶開放的程度在市場承受能力以內，防止操之過急。

在促進國際收支平衡中，必須逐步增加匯率彈性和放松資本管制，充分發揮市場在國際收支調節中的主導作用。但是，外匯儲備過快增長、國際收支不平衡，反映的是國內經濟運行中存在的深層次矛盾和問題，因此必須從恢復經濟對內平衡入手來解決對外不平衡的問題。不論是匯率改革還是資本賬戶開放，在促進國際收支平衡中都只能發揮輔助的而非決定性的作用。如果僅靠匯率調整和資本賬戶開放來實現國際收支平衡，很可能造成匯率的過度升值和資本的過度流出。

另外，把縮小國際收支順差的許多措施歸入外匯儲備合理使用的范疇，是一種誤解。雖然二者最終都是達到抑制外匯儲備規模擴張的效果，但其背后的政策內涵卻大相徑庭。采取綜合措施，促進國際收支平衡，減緩外匯儲備增長，一方面有利于外匯資源通過市場渠道有效配置，另一方面也可以消除儲備變動對貨幣投放的影響。而主張通過外匯儲備運用來增加進口和擴大資本輸出，實質仍是堅持通過行政手段配置資源，這與我國國退民進的市場化改革方向也是背道而馳的。

如何經營管理外匯儲備

我國已經擁有過萬億美元的外匯儲備。有觀點認為，我國外匯儲備以美元資產為主，在當前美元日趨貶值的情況下會造成我國外匯儲備資產的大幅縮水。然而，國家持有外匯儲備如同企業和個人持有任何其他金融資產一樣，必然有一定的風險，問題的關鍵在于要科學地管理、防范和化解風險。現行國際貨幣金融制度決定了主要貨幣之間的兌換價格會經常出現劇烈波動。遵循“不能把所有的雞蛋放在一個籃子里”的原則，要使外匯儲備多元化無疑是正確的投資策略。但是，當前美國仍是世界超級經濟大國，美元在國際貨幣體系中仍居主導地位，是國際結算和儲備的首要貨幣。我國外匯儲備的結構設置應按照長期的、戰略性的結構進行，而不應以賺取短期匯價波動收益為目的。

關于儲備經營管理還有一個熱門話題，就是如何提高儲備經營收益。如前所述，我國現有外匯儲備規模已基本能夠應付流動性的需要。而增加國家財富正是外匯儲備的一個重要功能，所以，借鑒其他國家的經驗，對外匯儲備進行更為積極的管理是必要的。在流動性比較充裕的情況下，我國外匯儲備的經營管理可以采取更為進取的做法，在兼顧安全性的同時，努力提高投資收益。投資領域可以從信用等級高、風險低的政府債券，適當擴大到機構債、企業債甚至股票，投資市場可以從美國擴大到其他主要國際金融市場，甚至一些新興市場。

但有一點需要明確的是，在風險可控前提下提高投資收益可能只是一種理想狀態。風險與收益是成正比的，只有愿意冒更大的風險，才有可能獲取更高的收益。而風險是不可預見的，盡管可以采取措施去管理和控制，但不可能完全消除。即使它發生的概率非常低，但一旦發生就有可能造成巨大的損失，我們對此必須有充分的心理準備。也就是說，我們在暢想提高儲備經營收益時，首先要問自己，我們有承受風險的能力嗎？在風險無法消除的時候，對風險能夠進行有效的管理，無疑是更佳的選擇。

如何有效運用外匯儲備

面對外匯儲備持續大幅增加的新形勢，如何更加有效地運用外匯儲備資源，也是當前各界普遍關心的問題。事實上，這個問題早已納入了有關部門的議事日程。近年來，外匯儲備已經用于向國有獨資商業銀行注資、與周邊國家簽訂雙邊貨幣互換協議、與國內商業銀行進行貨幣掉期交易等等。不久前召開的全國金融工作會議又明確提出，要加強外匯儲備經營管理，積極探索和拓展外匯儲備使用渠道和方式。

關于如何運用外匯儲備，有人建議將部分外匯儲備轉化為實物儲備，即把一部分外匯儲備用于進口國內緊缺的石油、礦產等戰略物資。目前我國外匯儲備規模較大，無疑具備這方面的實力。但操作中需要注意的問題，一要避免因戰略物資進口量過大，引起相關商品世界價格的大幅波動；二要與財政政策協調配合，建立物資儲備需要國家財政投入，這涉及到國家財力的問題，同時也涉及到國有經營機制的效率問題。

還有人建議，將一部分外匯儲備用于改善國民福利，比如用于支持中國的文化教育、醫療衛生、扶困濟貧、修路建橋等，使老百姓切身感受到國家儲備外匯帶來的好處。這一建議主觀愿望是好的，但據此操作可能存在一些問題。世界范圍內，外匯儲備形成有的是通過財政盈余或發債購買外匯形成儲備，構成財政資產；有的是央行通過發行貨幣購買外匯形成儲備，構成央行資產。儲備性質不同，其使用形式也不同。我國外匯儲備是央行通過投放基礎貨幣在外匯市場購匯形成，在央行資產負債下對應著外匯占款。前述改善國民福利的用途在各國都是財政的功能。如果在我國用外匯儲備來進行這方面的操作，就會再度形成財政向央行的透支，這在1995年頒布實施的《中國人民銀行法》中已經明令禁止。而從國內外的經驗教訓看，財政向央行透支，會侵蝕宏觀經濟金融穩定的基礎。

最近一段時間，似乎大家都對新加坡的外匯儲備管理和投資模式非常感興趣，就像當年大家都對新加坡的匯率管理模式很感興趣一樣。但是，即便新加坡模式是成功的，也不意味著在中國就可以簡單地復制。首先，新加坡模式雖然是政府出資組建的投資公司，政府卻并不過多干涉公司的日常經營。而我們迄今為止，有政府背景的公司尚未完全實現政企分開、獨立經營。其次，新加坡的精英管理體制使得政府投資公司雖然缺乏透明度卻有相當的效率，而中國的同行卻經常陷于銅期貨、中航油等事件的糾纏中。再次，現在國外對于新加坡的政府背景公司在當地的投資已經越來越敏感，從中國公司這些年海外并購的經驗看，如果成立一個完全政府背景的公司對外投資，究竟會有多少市場空間，也會是一個疑問。

(作者單位：中央財經大學國際金融研究中心)