應(yīng)用Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ模型進(jìn)行實(shí)物期權(quán)定價(jià)的影響因素分析

[摘要] 本文通過對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的各種影響因素的分析，對(duì)比了其不同于金融期權(quán)的特殊性，指出了在應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型時(shí)應(yīng)注意的問題。

[關(guān)鍵詞] 實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)期權(quán)價(jià)值Black-Scholes模型

一、引言

實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論是金融期權(quán)定價(jià)理論在非金融資產(chǎn)上應(yīng)用的擴(kuò)展，它恰當(dāng)?shù)貙?shí)物投資中的延遲、擴(kuò)張、收縮、暫時(shí)停止或關(guān)閉等決策行為給項(xiàng)目帶來的可能變化加以模型化，從而定量地解決“投資機(jī)會(huì)”、“靈活性”的定價(jià)問題。

但是，實(shí)物期權(quán)有著不同于金融期權(quán)的諸多特性，在引用金融期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)物期權(quán)定價(jià)時(shí)，必然會(huì)存在一定的問題，生搬硬套模型可能導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果嚴(yán)重偏離實(shí)際。從目前對(duì)實(shí)物期權(quán)的研究情況來看，這一點(diǎn)并沒有得到足夠的重視。

二、實(shí)物期權(quán)價(jià)值影響分析

1.競(jìng)爭(zhēng)對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響

金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨(dú)占性，所有者可以根據(jù)自己的意愿來決定是否行使權(quán)力，而不受其他人的左右。而對(duì)于實(shí)物期權(quán)來講，多數(shù)情況下一個(gè)實(shí)物期權(quán)可能同時(shí)被多個(gè)投資者擁有，即實(shí)物期權(quán)是可以共享的。目前的實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估大都基于投資機(jī)會(huì)壟斷的假設(shè)之上，并沒有考慮到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響，而這樣做很可能會(huì)造成實(shí)物期權(quán)價(jià)值的高估。

在市場(chǎng)環(huán)境中，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，持有推遲期權(quán)的價(jià)值會(huì)下降直至消失。研究結(jié)果顯示，投資決策管理柔性的價(jià)值隨市場(chǎng)需求的預(yù)期增長(zhǎng)率和波動(dòng)率的提高而增加，隨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資的可能性的提高而降低。在不確定的條件下，市場(chǎng)里最強(qiáng)的企業(yè)的投資機(jī)會(huì)具有更高的價(jià)值。執(zhí)行期權(quán)獲得的收益不僅取決于市場(chǎng)需求，同時(shí)也取決于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的戰(zhàn)略決策。由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有可能搶先投資獲取先動(dòng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)使本企業(yè)處于Stackelberg博弈中跟隨者的地位。在一個(gè)只能容納下一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境中，只要有一個(gè)企業(yè)執(zhí)行了實(shí)物期權(quán)，其他的企業(yè)就失去了實(shí)物期權(quán)，即實(shí)物期權(quán)的價(jià)值跳躍為零。競(jìng)爭(zhēng)的影響有時(shí)是很大的，忽視競(jìng)爭(zhēng)容易導(dǎo)致錯(cuò)誤決策。

2.企業(yè)執(zhí)行能力對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響

對(duì)于金融期權(quán)而言，不存在執(zhí)行能力的問題。而對(duì)于實(shí)物期權(quán)而言，它的執(zhí)行比金融期權(quán)的執(zhí)行要復(fù)雜的多，要求也苛刻的多。目前對(duì)于實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行問題，大多數(shù)投資分析沒有給予足夠的重視，或者僅僅考慮到物質(zhì)資本的投資或生產(chǎn)成本的投入，對(duì)于各種復(fù)雜的軟投入并沒有充分考慮，結(jié)果低估了企業(yè)執(zhí)行價(jià)格，也造成實(shí)物期權(quán)的高估。

Roure和Maidique的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的行業(yè)相關(guān)能力和盈利能力之間存在著很強(qiáng)的正相關(guān)性。對(duì)于實(shí)物期權(quán)而言，資源和能力的影響主要體現(xiàn)在對(duì)執(zhí)行價(jià)格的影響上。如果企業(yè)不具備相應(yīng)的資源和能力，就要付出更多的成本去完善，如購買新設(shè)備、培訓(xùn)相關(guān)人員等，從而提高了執(zhí)行價(jià)格，導(dǎo)致實(shí)物期權(quán)價(jià)值的下降。確定獲得和維持實(shí)物期權(quán)所需的資源和能力實(shí)際上是非常困難的，對(duì)于成本的錯(cuò)誤估計(jì)會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的決定。

3.非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響

在對(duì)金融期權(quán)定價(jià)時(shí)，其不確定性來源主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即主要是市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。同時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)值與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好及稟賦無關(guān)。但是，實(shí)物期權(quán)一般具有多個(gè)不確定性來源，既包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也包括非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)值與投資者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好及稟賦有著很高的關(guān)聯(lián)性。

非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不能靠金融市場(chǎng)直接定價(jià)，而且與實(shí)物資產(chǎn)的內(nèi)在特性和交易特性有關(guān)。非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致對(duì)實(shí)物期權(quán)的非精確復(fù)制，因?yàn)榉鞘袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大了可能結(jié)果的范圍。同時(shí)，實(shí)物資產(chǎn)與投資者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好及稟賦有著很高的關(guān)聯(lián)性，私人的不確定因素在實(shí)物期權(quán)中起著重要作用。Black-Scholes 模型基于投資者風(fēng)險(xiǎn)中性的假設(shè)，并不能完全反映投資的真實(shí)情況。

4.計(jì)算參數(shù)的選擇對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響

一般來講，實(shí)物期權(quán)的期限比金融期權(quán)長(zhǎng)。典型的可交易的金融期權(quán)持續(xù)時(shí)間少于8個(gè)月，而實(shí)物期權(quán)通常較長(zhǎng)，某些項(xiàng)目可長(zhǎng)達(dá)十年甚至數(shù)十年。對(duì)于金融期權(quán)而言，執(zhí)行價(jià)格、到期時(shí)間、無風(fēng)險(xiǎn)利率、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率在較短的周期內(nèi)是比較容易確定的；而對(duì)于實(shí)物期權(quán)而言，在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，受企業(yè)內(nèi)、外部環(huán)境變化的影響，可能導(dǎo)致模型的有關(guān)參數(shù)處于不斷的變化之中，是隨機(jī)的或是不明確的，確定起來將會(huì)十分的困難。現(xiàn)階段的實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估研究中，對(duì)這些參數(shù)的選擇過于主觀化和簡(jiǎn)單化，大大降低了評(píng)價(jià)結(jié)果的可信性。

三、結(jié)語

實(shí)物期權(quán)方法作為一種新興的決策方法，雖然具有優(yōu)于傳統(tǒng)決策方法的顯著特點(diǎn)，同時(shí)也有不可避免的缺陷。實(shí)際應(yīng)用中，競(jìng)爭(zhēng)等因素對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值往往會(huì)產(chǎn)生較大的影響，需要對(duì)模型本身和利用模型評(píng)價(jià)的結(jié)果進(jìn)行必要的修正。所以在應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行投資決策時(shí)必須十分慎重，以免導(dǎo)致決策的失誤。

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