關(guān)于資本流入與匯率對貨幣供給壓力的實證分析

俞卓玥

[摘 要]面對本幣升值、國際資本大量流入對貨幣供給壓力增加的現(xiàn)狀，本文利用1999年第1季度至2006年第2季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明，資本流入、匯率對貨幣供給量的影響顯著，且它們間的影響具有長期穩(wěn)定性。在此基礎(chǔ)上，提出相關(guān)貨幣政策方面的建議。

[關(guān)鍵詞]資本流入 匯率 貨幣供給量

一、資本流入、匯率與貨幣供給的關(guān)系

（一）資本流入與貨幣供給

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)取得了巨大的成，外資的引入對我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了不可低估的作用。但近兩年，國際資本流入越來越強，外匯儲備急劇增加，外債規(guī)模迅速上升。中央銀行的基礎(chǔ)貨幣（外匯占款）流向商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金賬戶，引起商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金增加，引起貨幣供給量的多倍擴(kuò)張。國際資本大規(guī)模流入導(dǎo)致的直接后果就是：貨幣發(fā)行量不是依據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情形供給，而是被外匯占款壓迫性加快發(fā)行，容易導(dǎo)致通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)泡沫。

（二）匯率與貨幣供給

匯率制度從屬于貨幣政策，在資本自由流動的條件下，貨幣政策要么滿足內(nèi)部目標(biāo)，要么滿足外部目標(biāo)，但是不能同時兼顧兩者。在固定匯率制下（假設(shè)資本具有完全的流動性），央行為了滿足外匯需求，必須干預(yù)外匯市場，買賣外匯，這樣央行便無法控制貨幣供應(yīng)量。假設(shè)央行采取緊縮的貨幣政策，提高利率，則導(dǎo)致資本流入，國際收支出現(xiàn)過多盈余，貨幣有升值壓力，央行為了維持匯率穩(wěn)定，購買外匯吐出本幣，引起本國貨幣存量增加，所執(zhí)行的貨幣政策是無效的。我國要逐步推行較靈活的匯率制度，并向浮動匯率過度，需要均衡的市場利率、匯率、貨幣的完全可兌換和比較發(fā)達(dá)的貨幣市場的支持。可見匯率與貨幣供給的關(guān)系緊密。

（三）資本流入與匯率

一般來說，在長期中，影響匯率的因素主要有相對價格水平、關(guān)稅和配額、（對進(jìn)出口品的）消費偏好、勞動生產(chǎn)率等。但是，在資本具有高度流動性的情況下，上述因素對現(xiàn)實世界匯率變動的解釋力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，當(dāng)前資本流動已經(jīng)占全球外匯交易量的95％，特別是在短期，資本流動在匯率決定中的作用比貿(mào)易因素大得多。

匯率制度不同，其對資本流動的影響會有所不同。一般來說，在浮動匯率制度下，資本流入會造成匯率升值和經(jīng)常項目赤字?jǐn)U大，從而使國際收支趨于平衡。在固定匯率制度下，貨幣當(dāng)局為了維持名義匯率不變而進(jìn)行的干預(yù)必然導(dǎo)致官方儲備和貨幣供應(yīng)量的增加，并引起國內(nèi)資產(chǎn)價格的提高、總需求膨脹和真實匯率升值，進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)常項目逆差，減少總需求。物價的上升還通過實際貨幣余額效應(yīng)減少總需求。可見，在固定匯率制下，外部經(jīng)濟(jì)的平衡往往以內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的不平衡為代價得以實現(xiàn)。在管理浮動匯率制度和資本不能完全流動的情況下，外匯儲備是中央銀行調(diào)控匯率水平的政策砝碼，儲備多，匯率則有上調(diào)空間。盡管不同匯率制度下，政府可以通過采取干預(yù)或不干預(yù)政策，使資本流動的貨幣效應(yīng)有所差異，但是資本流入帶來實際匯率升值壓力是很難避免的，除非存在嚴(yán)重的國際貿(mào)易逆差。

二、實證分析

（一）模型設(shè)計與數(shù)據(jù)

為了分析上述關(guān)系，由此，我們可以建立以下二元線性回歸模型：

M2 = C(1) + C(2)*EXR + C(3)*CF

式中：M2為貨幣供給量；EXR為匯率；CF為外資流入額。廣義貨幣M2代表了國內(nèi)的貨幣總供給量，也即總購買力，此模型使用的是消除了季節(jié)因素的M2（億元）。EXR使用的是每100美元兌換的人民幣的數(shù)額。CF使用的是外商直接投資實際使用額(億美元)。

本文選取數(shù)據(jù)的范圍是1999年第一季度至2006年第二季度的數(shù)據(jù)。直接參加回歸模型計算的數(shù)據(jù)是以上各宏觀變量的流量（EXR為變動量）。資料來源：CCER。

（二）計量分析結(jié)果

利用1999年第一季度至2006年第二季度的共30個數(shù)據(jù)對上述模型進(jìn)行回歸，回歸方程為：

M2 = 720.0145166 - 422.9826098*EXR + 46.8269014*CF

（0.3977）（-3.6087）（3.4245）

R^2= 0.52D.W.= 1.326931

1．相關(guān)系數(shù)分析

通過對各變量的相關(guān)系數(shù)分析得出：

CF與M2的相關(guān)系數(shù)為：0.54003，說明資本流入量與貨幣供給量也具有較好的相關(guān)性，并存在正相關(guān)；EXR與M2的相關(guān)系數(shù)為：-0.56086，說明匯率與貨幣供給量具有較好的相關(guān)性，并兩者存在負(fù)相關(guān)；CF與EXR的相關(guān)系數(shù)為：-0.16118，說明資本流入與匯率存在負(fù)相關(guān)，并且相關(guān)性不大。

2．回歸參數(shù)檢驗

在95%的置信度下，n=30時，T=2.0423。由計量結(jié)果得知，EXR、CF的t的絕對值分別是：3.6087、3.4245均大于T，說明：自變量EXR、CF對因變量M2的影響是顯著的。

3．回歸模型總體顯著性檢驗

在5%的顯著性水平上，在（2，27）自由度下，F(xiàn)檢驗的臨界值為3.35。由計量結(jié)果得知，F(xiàn)=14.75大于臨界值，說明：此模型各變量之間總體上是顯著的。

（三）基于回歸方程變量關(guān)系的經(jīng)濟(jì)分析

從以上各變量M2、EXR、CF的折線圖（圖1、2、3）可以看出，從1999年以來，M2在短期較小浮動下，長期呈穩(wěn)定增長趨勢，2005年第3季度達(dá)到最高點，之后又有所回落；EXR除了2005年第3季度的巨大波動外，長期處穩(wěn)定局面，之后的波動較2005年第3季度前要稍微大一些；CF在不斷的小幅波動中，長期穩(wěn)定，總體有所上升。

1．資本流入與貨幣供給量的關(guān)系

從此模型中可以看出，資本流入與貨幣供給量之間有密切的相關(guān)關(guān)系，平均來說，資本流入每增加1億美元將導(dǎo)致貨幣供給量增加46.82億元。可以看到，M2與CF的波動狀況大致是相同的，但波幅略有差異。這是因為CF與M2具有正相關(guān)性，但影響M2大小的因素有很多，CF只是其中一個因素。

2．匯率與貨幣供給量的關(guān)系

該回歸方程表示，匯率與貨幣供給量具有很好的負(fù)相關(guān)性，匯率每下降1個單位，導(dǎo)致貨幣供給量增加422.98億元。聯(lián)系EXR與M2的折線圖，可以看出，由于中國人民銀行于2005年7月15日宣布，我國自當(dāng)日起開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。與此同時，美元對人民幣交易價格調(diào)整為1美元兌換811元人民幣。所以，在EXR的折線圖上，2005年第3季度的匯率有明顯下跌。可以看到，同期，M2達(dá)到了近年來的最高點：14677.2（億元），這說明匯率的小幅的變動對貨幣供給量的變動不是非常明顯，而大幅的波動對其的影響是明顯的。匯率下降意味著人民幣的升值，在人民幣預(yù)期升值的情況下，國內(nèi)貨幣當(dāng)局為了平衡國際收支、維持匯率，會對國際交易或外幣兌換本幣嚴(yán)格限制。但由于貨幣政策的時滯效應(yīng)，在政策效果達(dá)到之前，不可避免大量外資流入國內(nèi)，會導(dǎo)致外匯儲備增加。央行的基礎(chǔ)貨幣增加，導(dǎo)致貨幣供給量以貨幣乘數(shù)倍數(shù)增加。

3．資本流入與匯率的關(guān)系

資本流入與匯率存在一定的負(fù)相關(guān)。由資本流入、匯率各自與貨幣供給量的相關(guān)系數(shù)可看出，匯率與其的相關(guān)性比資本流入要略大一些，而且折線圖上也有明顯對應(yīng)。因此，在回歸方程中，匯率的系數(shù)的絕對值要大于資本流入的系數(shù)。

三、結(jié)論與建議

本文分析的三個變量的關(guān)系，其實也就是分析貨幣體系下的各變量之間的關(guān)系。在開放經(jīng)濟(jì)下，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼曾提出所謂的“三元悖論”，指的是國際貨幣體系的構(gòu)建，旨在達(dá)到下述三個目標(biāo)，即：本國貨幣政策獨立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動性。而這三個目標(biāo)，從理論上講只能達(dá)到兩個，三個目標(biāo)不可能同時實現(xiàn)。

由于開放經(jīng)濟(jì)下的“三元悖論”的存在，我國貨幣政策的獨立性必須得到保證，資本的自由流動又對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有巨大的推動作用，匯率的穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定也是十分重要的。

鑒于這種情況，綜合考慮三個目標(biāo)實現(xiàn)的得與失，我國應(yīng)放寬匯率的浮動范圍，增強貨幣政策的獨立性。具體來說，應(yīng)對國際資本流動的沖擊從以下幾個方面著手：

（一）調(diào)整基礎(chǔ)貨幣投放渠道

通過對基礎(chǔ)貨幣投放渠道的調(diào)整，減少資本流入對貨幣供給的沖擊。

中央銀行收回商業(yè)銀行的再貸款，減少基礎(chǔ)貨幣的投放；降低商業(yè)銀行的流動性，控制商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的能力；控制財政收支，減少基礎(chǔ)貨幣的投放；中央銀行發(fā)行特別債券，在公開市場上進(jìn)行業(yè)務(wù)操作，減少基礎(chǔ)貨幣的投放，這樣，基礎(chǔ)貨幣的投放渠道將主要來自于外匯占款。

（二）完善外匯市場

提高人民幣匯率形成的市場化程度，擴(kuò)大匯率浮動的區(qū)間，推進(jìn)外匯交易主體的市場化和規(guī)范化，完善市場信息披露，提高市場競爭程度、擴(kuò)大市場規(guī)模。這樣，一方面有利于匯率失衡時縮短向均衡匯率的調(diào)整時間；另一方面減輕了匯率失衡對外匯儲備波動、國內(nèi)貨幣供應(yīng)的沖擊。

（三）加強匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)

把匯率政策納入廣義貨幣政策的范疇。通常來講，幣值穩(wěn)定是貨幣政策的目標(biāo)之一，但是這種幣值應(yīng)該主要是指對內(nèi)幣值；而在沒有實行固定匯率制的情況下，對外幣值的穩(wěn)定不宜作為匯率政策的長期目標(biāo)，國際收支平衡和經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)該成為匯率政策的基本目標(biāo)。

（四）公開市場操作與外匯市場操作相協(xié)調(diào)

外匯市場與貨幣市場具有相互溝通和融合的特性，根據(jù)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向和政策導(dǎo)向的不同，本外幣資金可以變換位置。中央銀行在外匯市場上為了穩(wěn)定市場而進(jìn)行操作，同時也會影響到市場上的貨幣供求關(guān)系，其發(fā)生作用的機理與中央銀行在國債等公開市場上的操作而對貨幣供給量形成的影響是基本一致的。

（五）完善貨幣市場

完善貨幣市場，要強化本幣金融市場和外匯市場之間的聯(lián)系。我國的貨幣市場建設(shè)起步不久，與外匯市場、資本市場、銀行中長期信貸市場還缺乏聯(lián)系，使中央銀行的各種貨幣政策工具不能有效地協(xié)調(diào)運行，限制了它們對外匯供應(yīng)沖擊進(jìn)行對沖操作。

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