利率市場化的風險約束及改革思路

楊　猛　劉洪杉

[摘 要]本文通過對利率市場化風險約束的分析，指出了利率市場化改革可能帶來投資的減少，引起通貨膨脹；也可能出現“人情利率”或提高貸款利率；或導致不良信貸資產的增加等風險。并提出利率市場化改革的思路、實施與利率市場化改革相關的配套政策措施。

[關鍵詞]利率市場化 風險約束 改革

一、發展中國家利率市場化改革的成效及我國利率管制的弊端

（一）發展中國家利率改革成效。實踐證明，利率市場化具有儲蓄效應、投資效率效應、金融深化效應，最終促進經濟增長。經濟學家弗瑞通過統計研究得出，在亞洲平均利率向均衡的自由市場利率每上漲1%，經濟增長率將提高0.5個百分點。同期，弗瑞對61個發展中國家的儲蓄和投資函數的研究結果還顯示，實際利率每低于均衡利率的1%，即意味著實際經濟增長率喪失0.5%左右。蘭依和薩拉考格盧對21個發展中國家在1971-1980年間實際金融資產及實際利率與金融資產增長率進行計量研究后發現，實際利率與金融資產增長率和實際國內生產總值增長率之間正相關。可見，利率市場化在許多國家的經濟實踐中都起到了積極作用。

（二）我國利率管制的弊端。

1．利率管制使資金得不到有效配置。市場經濟體制下利率由資金供求雙方決定從而形成均衡利率，它使供給方追求投資回報利率最大化的目標與需求方追求融資成本最小化的目標能同時得以實現。由于要素市場與產品市場的內在聯系，沒有要素市場均衡就沒有產品市場均衡，因此，利率市場化不僅是資本有效配置的內在要求，而且是資源宏觀有效配置進而生產和消費相互協調的客觀要求。但在利率管制條件下，特別是在長期的低利率政策下，資金配置將發生扭曲并產生需求嚴重大于供給的資金缺口，盡管存在資金缺口，但低利率政策使工商企業產生一種錯覺，好像資金并不是一種稀缺資源，從而產生過度的投資需求。

2．利率管制使商業銀行不能通過利率差別來識別風險不同的貸款人。高風險貸款缺乏高利息補償，銀行處于風險收益不對稱狀態。實踐中，多數企業支付的貸款利息遠高于官方利息，只是這些剩余被個體或小集團尋租，沒有計入銀行帳表。多年來屢禁不止的“儲蓄大戰”和帳外經營就是利率管制扭曲的反映，我國金融機構的大量不良資產正成因于此。

3．利率管制是形成資金價格雙軌制的重要原因。由于我國不同金融領域的市場化進程有所不同，比如有價證券市場、銀行同業拆借市場及國債回購市場的市場化程度較高，而經營貸款業務的金融機構市場化程度較低，其利率水平基本上由政府控制。盡管政府控制利率的手段不斷向市場靠攏，并且嚴格限制資金在不同金融領域的自由流動，但政府管制不可能完全模擬市場，這就不可避免地造成一部分金融領域利率由市場決定，另一部分金融領域利率由政府決定的利率雙軌制。由于利率的管制和利率雙軌制，使工商業不是把精力放在如何有效利用資金上，而是放在如何獲取資金上。

4．利率管制降低了中央銀行對金融運行的調控效率。首先，在利率非市場化條件下，利率調整直接關系到各方面的利益，中央銀行不能完全獨立地根據宏觀金融調控的需要自主決定，有時利率調整決策很可能與貨幣政策目標不一致而是一種妥協的結果。并且這一決策程序過于復雜，時間長，決策滯后，等到利率政策真正作用于經濟變量時，效率會大大降低，有時還會取得相反的政策效果。其次，在利率非市場化的條件下，即使中央銀行具有足夠的獨立性，也難以掌握足夠的信息，及時根據市場狀況變動將利率調整至均衡利率水平。

二、利率市場化的風險約束分析

盡管利率市場化勢在必行，但由于利率牽涉到經濟領域的方方面面，因此，利率市場化改革充滿風險。

（一）利率市場化可能引起利率的大幅度上升，增加企業負擔。從一般規律來看，發展中國家大多數存在資金短缺的問題，利率市場化的結果是利率水平的持續上升，又由于我國尚未形成發達的金融市場，并金融市場秩序不夠完善，金融監管仍然存在許多不足，資金的供求不能通過市場利率變化進行有效地調節，因此我國在加快利率市場化改革的同時有可能因利率大幅度上升，增加企業負擔。利率水平的上升蘊涵的風險主要體現在兩方面：一是籌資成本增加，導致投資規模減少。籌資成本增加一方面表現為企業籌資成本增加，這將降低企業投資積極性，減少投資規范。另一方面表現為政府發行國債的成本增加，這將增加財政負擔，導致基礎設施可投資金的減少。二是超高利率吸引外匯過度流入，引起通貨膨脹，造成宏觀經濟的不穩定。

（二）貸款價格制定權蘊含著金融腐敗的風險。在利率市場化條件下，商業銀行有貸與不貸權和貸款價格制定權，這時往往有的金融機構不嚴格根據風險加成的原則對貸款利率實行合理定價，而出現“人情利率”、“關系利率”等現象，這其中就蘊含著金融的腐敗風險。

（三）企業高利率蘊藏著債務風險。我們知道，企業因為高利率借款而增加負擔。反過來，企業高利率借款也會增加銀行的不良資產。近年來，我國出現銀行“惜貸”的現象，原因在于企業效益不好，貸款風險過大。而且在利率管制條件下，貸款的高風險并不能相應帶來貸款的高收益，所以銀行不愿意冒險。但放開利率管制后，銀行就有可能會冒高風險以獲取高收益，而效益不好的企業就有可能本著借款不還的思想，利用銀行獲取高收益的心理申請高利率的貸款，這就有可能導致銀行不良資產的進一步增加。

（四）利率市場化可能引起金融機構之間的惡性競爭 。目前利率市場化賴以依托的競爭性的金融環境還沒有完全確立,金融市場秩序還沒有完善,金融競爭還不是真正的市場競爭,這就使得利率高低在競爭中缺乏足夠的影響力。作為監管者的中央銀行,因為對利率市場化的監管還沒有足夠的經驗和能力，利率市場化以后,一些金融機構為爭奪有限的資金來源而競相提高利率，這就很有可能形成惡性競爭。在我國四大國有商業銀行基本占據壟斷地位的情況下，放款利率有可能形成博弈論上的高利率“納什均衡”誰降利率誰吃虧，從而導致過度競爭。這種過度競爭就是惡性競爭。

三、我國利率市場化改革的總體思路

利率市場化改革應堅持有效性、規范性、靈活性和漸進性的原則，審時度勢，分步推進，逐步到位。根據國際經濟形勢和中國體制轉軌的總體進程，利率市場化可遵循以下順序。

第一，放開同業拆借利率。先放開同業折借資金利率，主要是影響金融機構之間的借貸行為，這樣基本上不會直接影響銀行與企業之間的關系，放開后引起的震動較小，同業拆借利率放開后，很快就會形成一個反映市場資金供求狀況的短期市場利率，這既有利于統一貨幣市場的形成，也為貨幣政策的改革奠定了基礎。實際上，同業拆借利率由金融機構之間的交易行為決定，能夠較充分的反映市場資金供求狀況。非要規定一個貨幣市場的利率上限違背自由交易原則，實踐也證明根本行不通。

第二，在貨幣市場利率放開后，中央銀行可調整金融機構的貸款利率，使其略高于貨幣市場利率。這時，貸款利率仍由政府或人民銀行統一調整，但它已接近市場利率。同時采取招標或拍賣方式發行國債，實現國債發行利率的市場化。目前，國債發行和交易雖已初具規模，但國債期限結構還應進一步多樣化，短期、中期和長期國債應不同時兼容。國債種類多，才會與社會資金多種結構的狀況相適應，便于投資者進行選擇，也有利于把國債作為公開市場操作的工具，使國債的發行和交易同貨幣供應量的調節有機地聯系起來。

第三，調整中央銀行的再貸款利率或貼現率，使它們成為基準利率。中央銀行通過公開市場業務大量買賣債券，影響資金供求狀況，從而影響市場利率的變化。必須取消存款準備金和超額儲備的存款利率，讓商業銀行更積極地參與貨幣市場交易，以持有國債形式調節超額儲備。在這一步，央行再貸款利率、貨幣市場利率、國債二級市場價格已形成一個銀行間市場利率體系，為公開市場業務操作提供了良好的市場環境。以公開市場業務為核心的貨幣操作對改善貨幣調控方式、確保中介目標實現起著決定性作用。

第四，采用雙限交替浮動法，擴大貸款利率的浮動幅度，并逐步放松存款利率上限。央行只規定一年期貸款基準利率，其他期限貸款利率由商業銀行按照一年期貸款基準利率套算。在這一階段，可適當加快資本市場的發展步伐，逐步打破商業銀行對資金的壟斷，提高儲蓄向投資的轉化效率。

第五步，中央銀行最終取消所有的存貸款利率限制，全面放開利率。這時，以中央銀行再貸款利率或再貼現利率為基準利率的市場利率體系宣告完成，利率市場化得以實現。

四、與利率市場化有關的幾項配套改革措施

利率市場化是一項復雜的系統工程，牽涉面廣，在具體實施時，除了要有一個總體思路外，還要做好與利率市場化改革相關的配套措施，以促進利率市場化改革的進行。

（一）建立和維護良好的金融市場法律秩序。

1．金融市場法律秩序狀況需要進一步改善。在當前金融市場體制改革尤其是利率市場化改革的加速進行，我們必須采取包括加強金融監管在內的多種措施對金融市場秩序予以整治，以期在不太長的時間內予以改善，以適應金融業的健康發展的需要。

2．強化監管、價格執法是建立和維護良好的金融市場法律秩序的必由之路。利率的市場化改革，央行對商業銀行放開利率管制，有些商業銀行為獲取更大利潤，進行帳外經營，大幅度提高利率。這時候，金融監管當局必須通過嚴格執法，使被發現的違法行為無一例外地依法受到應受的懲處和糾正，這樣可以發揮法律的特別預防和一般預防作用。另一方面，有法不依，執法不嚴，違法不究或少究，會放縱違法，使違法者對違法產生僥幸心理，違法者在比較違法查處風險成本和違法的眼前主客觀利益后更會趨向違法，并產生連鎖效應，形成惡性循環，導致金融法律秩序的混亂，金融監管法定目標的實現也成為一句空話。

（二）強化中央銀行的金融監管。

利率放開后，要保持其有序，中央銀行雖不能像過去那樣靠行政命令來實現，但必須采取靈活有效的方式加強金融監管。具體措施為：①完善中央銀行的利率管理職能，加強中央銀行對商業銀行基準利率的調控能力，并根據經濟周期和市場動向自主地決定與變更基準利率；②中央銀行要以利率市場化改革為契機，大力采用現代科技手段，建立數據模型，計算分析利率敏感度和風險程度，形成預警機制，并結合專項稽核等傳統手段，對金融機構經營風險實施全方位的監管。③在利率市場化進程中，中央銀行在要積極引導金融機構合理有序地競爭的同時，增強監管力度，以防止出現惡性競爭的現象。④在已有的金融法規的基礎上，抓緊制定完善的利率管理法規和實施細則，做到利率管理有法可依，以防范和化解金融風險。

（三）建立靈活合理的利率期限結構體系

票據市場本應是一個政策傳導市場，而我國的企業信用比較薄弱，加之這一個政策傳導市場，而我國的企業信用比較薄弱，加之這一市場的規模較小，很難對經濟產生全面的影響，利率難以通過此市場調控經濟。有鑒于此，政府應推進國債市場的建設，加強對信用的立法，培育票據市場的發展。并且，要打破市場分割，使貨幣市場、企業債券市場、股票市場、存貸款市場和外匯市場形成一個有機的整體，使套利機制能夠聲速地發生，以產生一個均衡的市場利率，只有如此，才能真正地實現利率市場化。準備金存款利率、再貸款利率、再貼現利率。

（四）加快國有企業改革

由于國有企業產權主體不明，經營機制尚未根本轉換，且大都負責率過高，債務負擔過重，放開貸款利率后將會使這部分國有企業難以承受利息負擔，甚至會危及其生存。解決這個問題的關鍵是適應利率市場化改革的步伐，全面推進國有企業改革。一是加快國有企業股份制改造和符合條件的國有企業上市進程，盡快明確企業的產權主體。二是盡快轉換國有企業的經營管理機制，增強其適應利率市場化的能力，并提高其對宏觀調控政策反映的靈敏性，以確保利率政策傳導機制的順暢。三是加快社會保障制度的改革，建立養老保險、失業保險和醫療保險制度，為國有企業減員增效提供有力的支持。

（五）建立一個發達的貨幣市場，培育完善的金融市場體系

利率市場化需要有效的傳遞載體，中央銀行實施貨幣政策最主要集中在貨幣市場，通過影響貨幣市場的利率來傳達其政策意圖，進而對資本市場和產品市場進行間接的調控。一個完善的金融市場體系至少應包括如下市場：同業拆借市場、國債回購市場、票據市場、企業債券市場、國債市場、股票市場、外匯市場和發達的存貸款市場等，這些市場通過利率相互緊密地連接在一起，表成均衡的利率結構。一旦某一個市場失衡，會迅速通過套利機制恢復市場均衡，達成新的均衡利率。如果其中有某幾個市場缺位或不發達，將會阻礙利率對經濟的影響，利率市場化不能達到預期的目標。

（六）建立和完善存款保險體制

利率可能會使金融結構，尤其是銀行機構之間在改革的初期展開短兵相接的競爭。這種競爭可能會使一些銀行機構的資產負債發生劇烈變動，甚至使一些銀行機構出現流動性困難，乃至遭遇生存危機，在缺乏明確存款保險體制的經濟中，公眾對銀行體系的信心有可能在這一點上受到不利影響。建立明確的存款保險體制，是確保公眾對銀行體系基本信心的重要安排。

（七）構建起真正的商業銀行

在利率市場化中，商業銀行既要充當中央銀行貨幣政策中介又要依據貨幣政策意圖調控企業和居民的行為。只有加快國有銀行向商業銀行轉化的步伐，才有可能實現商業銀行的市場化運作。①按照市場經濟的要求和商業銀行的一般模式改變我國國有商業銀行產權制度，加快國有商業銀行的股份制改造步伐，實行國家控股、法人參股、社會公眾募股和出資人根據其出資比例對企業承擔有限債務責任的方式來實現國有商業銀行產權制度的變革，盡快使其成為獨立經營、自負盈虧、自擔風險、自求平衡的金融實體。②根據現代化企業的組織原則，按照經濟區域重新設置國有商業銀行的分支機構。③為了改善國有商業銀行的資產負債結構，國有商業銀行要將客戶市場拓展到非國有企業并加大證券投資的比重。④加強金融機構之間的競爭。如果競爭程度不夠，銀行壟斷嚴重，則可能生成壟斷性利率而非市場均衡利率，利率市場化將成為壟斷者謀取暴利或尋租的機會。為此，我們還要組建一批新的商業銀行或股份制銀行，為利率市場化引入競爭機制，增加資金有效供給，降低市場利率，提高市場的有效性。⑤建立起高效率的利率信息溝通渠道和適當的利率風險衡量系統，加強對利率走勢的預測的分析，提高商業銀行規避風險的能力。⑥進一步完善和健全商業銀行內控機制，建立起科學的分級授權體制和嚴格的監管制度，力避諸如由于利率浮動權利造成下級管理者和經辦者利用職權給予客戶不利于商業銀行的利率水平和計息方式等現象的發生。

總之，我們一方面要制定具體改革思路，另一方面對金融體制不完善的方面采取與利率市場化改革相關的政策措施加以輔助協調，才能使市場利率對資本供求更有效調節，優化資源配置，促進我國經濟增長。

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