高盛在中國資本運營的大智慧

在跨國巨頭密集穿梭和頻繁過招的中國投資市場中，世界著名投資銀行美國高盛的形象如今出落得格外高大而鮮明。

友情開道

高盛通過收購中國政府銀行不良資產#65380;合作證券公司等業務，不僅向中國決策者顯示了自己真誠的合作態度，也順利地獲得了進入中國市場所需的各項政策支持和資源。

尋求更多的人脈關系進而打通商脈是高盛撬開中國市場的特殊方式，雖然這種途徑對高盛來說有點漫長，卻在中國決策者面前顯示了自己的一片熱心與真誠。

1.4萬億元的銀行不良資產曾經是中國政府的心頭隱痛。在中國金融機構本身無力消解的情況下，尋求外資進行共同處置就成為了一個次優化的選擇。隨即，美國《商業周刊》發出了購買中國的不良資產“只有勇士或者笨蛋才會做的事”的聲音。一時間，許多原來摩拳擦掌#65380;雄心勃勃的國外投資機構不是引而不發，就是隱身而退。在中國官方對金融引資一臉無奈時，高盛出現了。

2001年年底，高盛以現金加合作經營的方式購買了中國華融資產管理公司賬面值為19.72億元的資產包。一年多以后，高盛與華融建立了中國第一家不良資產處置的合資公司。好風憑借力。在吃下了第一筆不良資產的10個月之后，高盛又從中國長城資產管理公司的手中收購了80多億元人民幣的不良資產。兩年之后，高盛再與中國工商銀行建立處置不良資產的戰略性伙伴關系，雙方約定建立合資企業以共同投資于工商銀行內部80億至100億元人民幣的不良資產。

5年前，時任中國證監會主席的周小川向國際投行界放出口風，希望國際投資銀行以“買門票”的方式進入中國，高盛再一次以積極的姿態響應了中方發出的邀請。高盛向處于危機狀態的海南證券慷慨捐贈5.1億元人民幣，在組建獨立公司實體的基礎上成立了合資證券公司。2004年12月，高盛集團與北京高華證券有限責任公司合資組建的高盛高華證券公司正式掛牌。

無疑，高盛高華是高盛進一步深入中國市場搭建的一個新平臺。作為中國IT企業老大，聯想一直是高盛的親密客戶。在聯想并購IBM的PC業務一案中，高華證券一次拿出了2.68億元參股聯想，在聯想進入并購IBM的實際過程后，高華證券再次為聯想提供了5億美元過橋貸款。

今天的高盛高華在經過了兩年多的時間歷練之后已經積累了馳騁與駕馭中國市場的過硬本領。在剛剛過去的一年中，高盛高華共計在中國完成了8只債券的發行工作，而且還與銀河證券一起共同承擔了北京地鐵20億元債券的發行任務，實現了由副承銷商向主承銷商的轉變。不僅如此，在G通葡酒發布的2006年最新年報中，高盛高華證券首次亮相公司流通股東名單，持有53萬股，位列第八大流通股股東，被認為是高華證券參與中國A股證券自營的開始。“今年將很有可能成為高盛中國業務最好的年景。”高盛高華首席運營官周思文如是說。

在過去的10年中，中國政府三次對外發行了共計30億美元的主權債券，高盛都被確定為主承銷商;不僅如此，高盛還是從政府手中第一個拿到QFII(境外合格機構投資者)牌照的外資金融機構，高盛在中國市場的投資額度也在2006年從5000萬美元被審批提高到2億美元。

低調浸入

高盛在中國的投資穩健而低調，尤其在中國房地產的投資，高盛是通過投資或者資產管理機構，以資產或者房地產信托投資基金來操控對房地產的開發。

與那些在中國大張旗鼓#65380;高歌猛進的外國投資機構相比，高盛進入中國投資市場則顯得不露山水#65380;穩打穩扎。一個最為經典的版本是，高盛以低調的風格輕松完成了自己在中國房地產市場的投資布局。

國外投行投資中國房地產業主要是通過直接設立房地產開發企業和直接收購國內房地產物業的渠道進行。但與這些海外基金的直接交易方式不同，高盛在中國的地產玩法更具有美國特點。在美國，金融機構一般不直接涉足地產開發，而是通過投資或資產管理機構，以資產或房地產信托投資基金來操控地產開發。高盛在中國的地產模式就繼承了這一傳統。

由于信用體制不健全，中國金融機構中出現了大量以土地和房產為抵押貸款而造成的不良資產。據悉，在高盛與華融資產和長城資產管理公司簽署的近百億元不良資產處置協議中，其中約50%屬于地產不良資產，而僅憑這些資源，高盛就可以在中國房地產市場發出舉足輕重的聲音。

實際上，高盛對中國不良地產的出牌方式并不新鮮。當年，高盛投資75億美元，在日本收購了150多項資產組合，共擁有3000多項日本公司不良信貸，涉及大量房地產行業。由此，高盛成為日本房地產規模最大的外國投資者。不過，高盛相信，從“爛尾樓”到各種經營不善的商業物業和酒店，中國不良地產帶給高盛的回報將遠遠超過日本。以全國各地的“爛尾樓”為例，高盛在中國各大城市投資收購地產項目，一般通過5年左右的時間整合及管理使物業升值。

白廳基金是目前世界上規模最大的房地產投資者，也是高盛國際下屬的一個子公司，超過一半的股份屬于高盛。目前，高盛通過該基金在全球范圍內共計收購26000多項房地產相關的資產，交易成本約為600億美元。為了與摩根斯坦利在中國房地產市場一決高低，白廳毅然出手，以1.076億美元的價格一口吃下了上海百騰大廈，成為上海迄今為止成交價格最高的地產買賣。這也是高盛在中國房地產市場展開的第一次公開性收購。

與白廳基金相并行，高盛在去年年底又找到了降落中國房地產市場的第二個隱形陣地——與21世紀中國不動產公司簽署了注資2200萬美元的投資協議，注資完成后，高盛成為21世紀中國不動產的第二大股東。21世紀不動產是全球最大的房地產中介服務機構，1971年在美國成立，該公司采取特許經營的方式，其中21世紀不動產中國總部的特許商號為“21世紀中國不動產”。目前，在中國已經有15個區域分部，300多家加盟店。根據規劃，21世紀中國不動產未來計劃在國內各大中城市建立60個區域分部，吸收4000家加盟店，培養30000名經紀人。

曲線奪權

高盛通過各種手段成功繞過了政府所設定的轉讓和控股的政策性限制，最終達到控制被收購企業控制權的目的。

一般說來，像高盛這樣的跨國投資銀行所進行的直接投資肯定不會滿足于目標企業的部分參股權，其最終方向瞄準的是被收購企業的控制權。但是，與國際上許多國家一樣，中國政府對許多行業和企業的股權也都設定了最高的轉讓權限，不過，這一看上去似乎無法跨越的政策難題在高盛手中已經不止一次地被悄悄化解。

以上述高盛集團與北京高華證券有限責任公司合資組建的高盛高華證券公司為例，高盛在合資之中同樣遇到了“在中外合資金融機構中，外方持股比例上限為33%”的政策紅線，因此，在這家合資證券公司公開性的資產注冊表中，高盛只擁有33%的股份，而高華證券則擁有其余的67%。問題的關鍵在于，高華證券6個自然人出資8.04億元形成的3/4的公司股份均來源于高盛公司的商業貸款。通過如此巧妙的財務安排，高盛繞過了相關政策的硬性約束，成為首家絕對控股中國內地合資證券公司的海外投行，當然，一旦游戲規則有變，高盛隨時都可以整體收購高華證券，從而真正實現登陸中國證券業的計劃。

與投資高華證券一樣，2006年高盛收購河南雙匯集團的過程再次讓人們看到了這位商場高手玩轉“曲線奪權”游戲的本領。

在收購雙匯集團35.72%的股份時，高盛遭遇到了要約收購30%底線的難題;旋即，高盛召集鼎暉中國成長基金Ⅱ#65380;香港羅特克斯有限公司等聯合中標，最終稀釋了相關政策規定，緊接著，高盛又購進了海宇投資25%的股份，而一個鮮為人知的內幕是，此次收購中，羅特克斯實際持有雙匯60.72%的股權，而高盛的附屬公司持有羅特克斯51%的股權，這就意味著，高盛最終取得了雙匯的實際控股股東位置，將中國最大的肉類加工企業收入了囊中。值得關注的是，高盛已持有中國雨潤食品集團有限公司13%的股權，而雨潤恰恰是雙匯在中國的最大競爭對手。這就意味著，作為同一個“東家”的高盛將對這兩個企業進行整合，誠如此，高盛將獨霸中國肉類加工業的江山。

精挑細選

高盛在中國的投資目標都是選擇行業的品牌企業或者最有發展潛力的行業與企業，獨到的眼光和審慎的標準使高盛的投資選擇勝算十足。

作為國際上首屈一指的投資銀行機構，高盛雖然有著十分豐富的投資實戰經驗，但在中國市場上仍然顯得格外地謹慎。因此，人們看到，縱橫捭闔于中國的高盛既沒有像花旗那樣全面開花，也沒有像新加坡淡馬錫那樣貪吃戀戰。在對投資對象選擇上，高盛依然恪守著自己特有的那份矜持。

能夠進入高盛投資視野之中并最終能讓其慷慨撒錢的大都是中國的品牌企業或者新興行業。如高盛出資3500萬美元購買了中國平安保險公司6.8%的股份(2005年5月出售套現7億美元);出資6000萬美元收購了中國網通2.4%的股份;出資5000萬美元收購了中芯國際4.0%的股份;出資2000萬美元完成了粵海企業有限公司的大規模重組;牽手英聯等財團共出資8000萬美元購進無錫尚德的55.77%的股份;出資20.1億元人民幣吃進了河南雙匯集團的全部股份等等。這些企業要么在所屬行業中占有著非常特別的權重，要么具有十分樂觀的成長潛力，其所能產生的市場影響要大大超過一般性企業。

對中國中國工商銀行的戰略投資可以看作是高盛投資目標優化原則的一次最新演練。在與全球許多投資金融機構角逐工行戰略投資者位置的激烈競爭中，高盛最終取得了向工行投資37.8億美元并控制其10%股份的權利。這是高盛對中國國有商業銀行的第一次直接投資，也是其在中國的最大一筆投資項目。實際上，在先于工行之前，中國交通銀行#65380;中國建設銀行#65380;中國銀行等都曾向外發出過招募戰略投資者的邀約，但高盛而高盛卻對工行情有獨衷，看中的就是工行在國內金融市場中的特殊地位。中國工商銀行是目前中國最大的批發銀行#65380;最大的零售銀行#65380;最大的按揭銀行#65380;最大的電子銀行#65380;最大的資產托管銀行和最大的清算銀行，擁有約1.8萬家分支機構，為1億多個人客戶和400多萬公司客戶提供全方位的商業銀行產品和服務。

時下的高盛又將擇優選強的投資目標對準了更大數量的國有企業。2007年新年剛過，高盛中國官方網站就發出消息，高盛將在沈陽設立，這是高盛正式進駐中國的第三座城市。根據規劃，未來5年，沈陽要引進50家風險投資機構，風險投資規模突破200億元。政府的政策支持#65380;國企改制改組的需求，擁有豐富風險投資經驗的高盛并不想放過。

財大氣粗的高盛并不完全奉行著“嫌貧愛富”的勢利哲學，與其他西方機構的重要區別在于，高盛還特別注重對一般行業(而非熱門行業)中樸實無華的小型公司的投資和收購。

寶成是一家臺灣鞋業公司，其行業毫無耀眼之處。在對其收購之前，高盛的律師出具了措辭十分凌厲的保留意見，但高盛最終仍然決定進行投資。因為高盛發現，這家企業在珠江三角洲一帶擁有70000員工的生產力，是該地區最大供貨商。高盛介入后，立即對這家公司的組織和業務進行了重整，結果大獲成功。正是這種樸實無華的收購方式，使高盛贏得了業界的許多贊譽。而一個十分有趣的現象是:一旦有市場傳言稱高盛將投資某一公司，其股價立刻應聲而起。

精耕細作

高盛對自己所投資的目標不只是局限于外部投資，而是深入參與企業的管理，對企業進行精細化重組與改造。

由于僅僅是一種外部投資和參與利潤分配的簡單契約關系，許多外資企業與中資企業的合作最終不是勞燕分飛，就是不歡而散，甚至反目成仇。但這種“過家家”式的游戲結果卻在高盛從來沒有出現過。對于自己的“合作伙伴”，高盛并不會像其他海外投資基金一樣只注重投資收益而很少參與企業管理，“將投資企業變成朋友”是高盛正在踐行的一種經營理念。

仍以高盛高華證券合資公司為例，為了增強合作的協調性，高盛不僅對原高華證券員工作出了如同高盛員工一樣的薪酬安排，而且還把自己原在中國的業務組約20余人并入高盛合資公司。我們通過研究后發現，高盛對高盛高華如此用心周到其實師出有道。1995年，摩根斯坦利與中國建設銀行合資成立中國國際金融有限公司，這是中國的第一家合資投資銀行。然而，摩根斯坦利并未將其中國業務小組并入合資公司，合資公司內部亦未能采用與摩根相同的薪酬安排。在創建的前5年時間中，中金公司成為中國大型國企海外上市的主要管道，在國內資本市場上也帶來諸多創新。然而，從1990年代末開始，摩根斯坦利與合資公司漸行漸遠，逐步淡出對公司的管理，并從此不再輸入投資銀行技術，演變為單純的股權投資。這種結果讓不少有識之士至今引以為憾。

高華證券得到的幸運再次降臨到了平安保險的身上。入股平安后，高盛發現平安許多項目的賠付和投資都缺乏明確的指引，于是，高盛為平安引進了審計師和精算師，并建立了詳細的儲備政策，平安的財務部門由此也學會了國際會計準則以及如何制定資本的預算并做出預測。不僅如此，高盛還幫助平安引進了20名外國管理人才，同時對本地員工開展海外培訓。功夫不負苦心人，高盛付出的一系列的努力終于使平安變得矯健如飛。

理論上分析，投資銀行的職能并不只是短期投資和獲利，對目標企業進行精細化重組與改造，并最終將其推向資本市場，以進一步分享股價收益才是其真實目的。就在數月前，作為既是第一股東又是承銷商的高盛，成功地將收購企業中國雨潤推向國外資本市場，僅首次公開募股高盛就從1年前的原始投資中賺取大量收益，如今，雨潤股價已經上漲了68%，高盛手中的股份也隨之水漲船高。同樣的事實還在由高盛控股的無錫尚德身上得到完美的演繹。在將無錫尚德成功攬入懷抱后，高盛再次以股東和承銷商的雙重身份將其推向紐約證券交易所掛牌上市，在不到一個月的時間內，無錫尚德股價突破30美元。而此時的高盛已經從“好孩子”身上獲取了雙倍的回報。

精彩的資本故事也許還會繼續。以未來五年內在國內分店的數量達到2000~2500家#65380;年營業額要達到40億元#65380;利潤達到1億元為條件，高盛在一年以前向海王星辰撒下了4000萬美元的真金白銀，目前，高盛正在開足馬力對海王進行深度改造和漂亮包裝，目標是在明后兩年內將其推向資本市場，到時高盛會以大功臣的身份再一次收獲勝利的果實。

渠道制勝

資產管理是高盛在中國的重要業務之一，并將客戶集中在政府#65380;大型企業#65380;機構投資者等利潤空間很高的群體上。

資產管理是高盛集團的一個重要的業務板塊。與摩根斯坦利#65380;花旗銀行等金融機構時下不得不在中國減縮資產管理的市場半徑不同，高盛卻在這一領域縱橫捭闔，大張旗鼓。

一般的國外投資銀行目前只能通過QFII(境外合格機構投資者)在中國從事資產管理業務，但高盛的業務渠道和平臺卻并不只于此。至少還有四條十分重要的通道可以讓高盛跑得更歡:高盛高華證券合資公司#65380;Archon資產管理服務集團#65380;與中國工商銀行合資成立的資產管理公司和與華融資產管理公司成立的合資公司。值得指出的是，早在3年前，高盛就因其資產管理業務而成為在中國第一個獲得兩個合格境外機構投資者執照與投資額度的金融機構。2006年4月，中國國家外匯管理局批準了高盛國際資產管理公司在匯豐銀行上海分行證券托管部開立一個QFII(境外合格機構投資者)人民幣特殊賬戶，高盛再一次受到了中國政府的特別恩寵。

按照高盛提出的最新報告，2010年中國A股市場總市值可達2萬億美元，自由流通市值將達6000億美元。另外，中國債券市場的市值在未來的10年內將翻倍，占GDP的比重將從目前的27%增加到60%。這些經過仔細計算而得來的數字，與其說是高盛對中國資本市場的評點與展望，還不如說是其未來加大對中國證券領域投資決心的展示。

當然，對高盛而言，它肯定不會滿足于只通過QFII介入國內A股市場，而國內QDII(境內合格機構投資者)的松綁已經為其找到了解決問題的方案。根據國家外管局公布的《關于調整部分境外投資外匯管理政策的通知》作出的最新規定，境內企業到海外投資用匯將不再受投資購匯額度限制。一系列積極的政策信號表明，中國境內掌握龐大資金的個人#65380;社保機構#65380;保險公司#65380;商業銀行#65380;證券公司等都可能成為高盛未來新的資產管理客戶。

由于具有廣泛的渠道，高盛的資產管理業務并沒有像美林#65380;花旗等那樣采取零售的方式進行。比如，美林的經紀人員可以為了一個很小的客戶投入很大的精力，甚至滿世界招攬許多低利潤的交易，至于以存款#65380;退休基金#65380;小公司貸款等為內容的資產管理業務還被美林視為其未來利潤的主要增長點。但高盛卻格外地“嫌貧愛富”，其資產管理的所有客戶都集中在政府#65380;大公司#65380;機構投資者和資金充裕的個人投資者身上。

理論上分析，由于高端客戶的風險承受力較強，或者自身具備風險收益評價能力，所以資產管理公司對其資產管理的方式就具有很大的靈活性。根據客戶的風險收益偏好的不同，賬戶管理可以投資于任何金融資產，比如股票#65380;債券#65380;外匯等，可以采用多種投資策略。賬戶管理不僅可以制定個性化的投資策略，還可以在一個理財賬戶上集合多種金融功能。而高盛看上的恐怕就是這種靈活的投資方式和十分寬泛的收益渠道。

(作者為廣東技術師范學院經濟學教授)