上證５０ＥＴＦ市場表現

ETF是我國上市的第一支ETFs產品。ETFs是期權問世以后近30年來資本市場最重要的金融創新之一

ETFs是指交易型開放式指數證券投資基金，它的實質是一種可以在證券交易所交易的開放式指數基金，它既與某一市場基準指數相聯系，又與開放式基金和封閉式基金相聯系，是一種取眾基金之長又去眾基金之短的混合型基金新產品，可以說ETFs是期權問世以后近30年來資本市場最重要的金融創新之一。

本文在借鑒國內外相關文獻和主要研究成果的基礎上，對上證50ETF的市場表現進行了實證研究。通過對上證50ETF的收益與指數收益的定量分析，對上證50ETF折、溢價水平的定量分析，期望能夠更好地了解上證50ETF的市場表現和運行特征，進而提供相對應的投資策略。

對上證50ETF的實證分析

本文進行實證分析的對象是上證50指數和上證50ETF，這主要是因為一方面上證50 ETF是我國國內市場上的第一只ETF產品，經過多年的運行已具備相當的穩定性。同時，上證50指數成分股包含精選后最優的、不存在市場疑議的50只大盤藍籌股的特征。另一方面，從實證分析的角度考慮，上證50ETF更充足的數據資料更有利于我們進行有關的統計分析，得出的實證結果也更為可靠。

我們將主要采用上證50ETF 和上證50指數在2006年3月6日至2007年6月29日期間的日數據序列進行檢驗。其中，原始數據包括上證50ETF樣本期內的日單位凈值、日單位累計凈值、日收盤價、日交易量；上證50指數日最高價、日最低價和日收盤價，數據來源主要為上海財經大學金融學院金融實驗室“天相高校金融教學系統”中的行情資訊系統和作為上證50ETF基金管理人的華夏基金管理公司的公司主頁(www.chinaamc.com)。

本文選取2006年3月6日起至2007年6月29日的樣本區間，時間跨度超過15個月，樣本數約為330。

本文以下將運用Eviews3.0對上證50ETF在樣本期內的市場表現作實證分析。根據前面對數據的處理和變量的定義，我們分別得到以下幾個研究變量：上證50ETF日凈值收益率RNV、日累計凈值收益率RNAV、上證50指數日收益率RSHI；上證50ETF日折、溢價水平DEV、其絕對值ADEV、上證50指數日波動性水平SPREAD及上證50ETF日交易量。

上證50ETF的收益與指數收益的比較

ETFs是一種追蹤指數變化的可交易型開放式基金，因此，評判一只ETF產品的表現，主要是看該ETF對標的指數的復制，而衡量對指數復制成功與否的重要指標就是考察ETFs的收益率與指數收益率之間的誤差。所以，這里首先展開上證50ETF收益率RNAV與其目標指數之間收益率RSHI的比較。

由于上證50ETF密切跟蹤上證50指數，所以我們對上證50ETF的收益率就上證50指數的收益率進行回歸。為避免偽回歸現象，我們先對兩列收益率數據進行單位根檢驗（Augmented Dickey-Fuller test，簡記為ADF檢驗）。

對回歸結果分析我們可得以下結論：第一、根據對D-W值的判斷和White檢驗，模型的殘差項不存在異方差和自相關。第二、模型的擬合優度很高，F統計量顯著。這說明模型對兩列樣本數據的解釋力度很高，整體擬合很好。第三、上證50ETF的日累計凈值收益率與上證50指數的日收益率高度相關，其系數甚至達到了95%。另外，系數的t統計值高達124.32，表明該系數十分顯著?？紤]到上證50ETF與上證50指數密切追蹤，這種高相關性是容易理解的。

因為上證50ETF的單位基金凈值為更好地與上證50指數掛鉤而進行了必要的折算，我們預計，在RNV與指數收益率RSHI之間理應存在更密切的聯系。并且，由于前者不包括基金的累計分紅，所以若將RNV與RSHI比較，就撇除了基金收益率中累計分紅因素的影響。與前面RNAV和RSHI收益率比較的方法類似，下面將展開RNV與RSHI之間的實證分析。

類似的，對回歸模型及相關統計量進行分析，我們可得以下結論：同樣根據對D-W值的判斷和White檢驗，模型的殘差項不存在異方差和自相關；模型的擬合優度值為0.97，F統計量也遠超過臨界值，因而模型的整體擬合優度較好，模型對數據的解釋力度也較高。第二、RNV對RSHI回歸系數的t檢驗值為65.83，表明了該系數的高度顯著。約為0.94的回歸系數表明指數收益率增加1單位，RNV將增加0.94個單位，略低于RNAV0.95的增長，因為如前所述RNAV的增長中包含RNV中不包括的基金分紅。

根據對RNAV和RSHI收益率的統計分析，在排除了基金分紅的因素后，我們仍然發現兩組收益率之間也是存在誤差的。我們認為誤差產生的原因是多樣化的，有些是不能避免的，比如現金拖累和成份股調整導致復制誤差等，但股票的紅利，尤其是上證50ETF的基金運作費等是導致上述誤差的重要因素。

上證50ETF折、溢價水平實證分析

如前所述，ETFs產品存在一、二級市場的套利機制，并且這種套利機制是ETFs相對于封閉式基金、開放式基金或其他金融產品所特有的。該套利模式的基本原理是利用ETFs產品二級市場上的價格與基金凈值之間的差額，通過在二級市場上買賣和一級市場上申購或贖回ETFs的份額來實現利差。

顯然我們這里要研究的兩個變量分別是上證50ETF日絕對折（溢）價水平?？紤]到投資者很有可能運用上證50ETF作為套期保值或避險的工具，借鑒Elton等（2002）的做法，我們將上證50指數當日的價格波動性變量SPREAD也引入模型，作為上證50ETF交易量的解釋變量，同時為消除模型誤差項存在的自相關，因此我們考慮在模型中補充加入VLM的滯后變量，并根據AIC準則選取相應的滯后階數。

我們發現，盡管上證50ETF二級市場上價格的及時變動保證了上證50ETF的折（溢）價水平控制在合理的范圍內，但其二級市場上的交易量并不像價格那樣敏感，它反映折（溢）價水平的能力不高。雖然價格的敏感變動一般意味著相應的交易量變動，但后者似乎受到其他更多因素的左右，這些因素對交易量變動的影響不能由折（溢）價水平來解釋，它們甚至部分抵消了折（溢）價水平對交易量的影響。

50ETF是一個有效的投資和避險工具

研究結果表明，首先上證50ETF在我國運行以來的市場表現是相對穩定的，其收益率基本實現了對上證50指數的復制。其次通過上證50ETF的累計凈值收益率和凈值收益率與上證50指數收益率的比較，發現兩收益率之間存在跟蹤誤差，而上證50ETF的管理費和所獲股利是造成這種跟蹤誤差的重要原因。再者通過對上證50ETF的折溢價水平定量分析，表明上證50ETF存在比較成功的套利機制進而保證了它在二級市場上價格的有效性，上證50ETF的折溢價水平控制在合理的范圍內；此外還發現，套利和折溢價水平并不能有力地解釋上證50ETF二級市場的交易量，三者雖然密切聯系，但后者顯然還與其他很多因素有關。

（作者單位：上海財經大學）