美國次貸危機對中國金融業的啟示

2007年7月底，美國華爾街第五大投資銀行貝爾斯登公司宣布旗下兩只基金因次級貸款市場危機而倒閉，美國次貸危機最終爆發，其“蝴蝶效應”引起全球金融市場劇烈震蕩。目前，美國次貸危機的深度與廣度還無法估量，其對全球金融市場的負面影響還沒有充分顯現。但是，此次美國次貸危機對我國金融市場產生的影響不容小覷。

次貸危機成因分析

“9·11”事件后，美聯儲（FED）利率降至1%，美國經濟得以迅速復蘇。然而，流動性資金過剩導致美元的大幅貶值，促使房市火暴異常。從2002年起，美國房價每年以10%以上的幅度上漲，2005年更是達到17%的漲幅。但是，隨著美聯儲不斷加息，美國房價開始出現下跌，2006年和2007年上半年的跌勢最終引發次級房貸難以償還和債券信用危機。

也有學者將此次危機歸咎于美聯儲的貨幣政策（約瑟夫·斯蒂格利茨， 2007）。他們認為，格林斯潘奉行“貨幣政策應當用于挽救泡沫破裂帶來的后果”原則，在1987年美國股災、1998年長期資本管理公司倒閉風波，以及“9.11”事件后均采取注入流動性和降息等策略。低利率、注入流動性等措施，雖然令美國擺脫經濟衰退、經濟持續增長，但這主要是由美國家庭更多地貸款買房和負債消費來支撐的，美國金融市場的道德風險因而也在不斷累積，并最終爆發。

美國的透支消費傳統本身也是次貸危機的誘因之一，而透支消費傳統的背后正是此次危機所反映出的美國經濟結構性問題（巴曙松，2007）。美國的低利率和寬松的放貸標準，使得次級貸款發放量不斷擴大，次級債券市場的交易額近兩年也以近30%的速度遞增。然而，許多借款人，尤其是低收入借款人盲目借貸，風險意識淡漠。泡沫在房地產市場上揚的情況下不會顯現，但泡沫一旦破裂，借款人就會意識到其貸款額遠遠高于房產價格。隨之而來的，就是道德風險和信用危機。

從微觀角度分析，市場的各參與者行為也為次貸危機埋下伏筆。借款人的超貸行為，刺激了房貸市場的供給。出于盈利的考慮，銀行和信貸公司放松了對借款人信用評級的審核，降低了首付額度比例，低收入借款人的信用風險不斷增大；房屋抵押貸款證券化的過程中，投資銀行為滿足客戶高收益需求，降低了支持次級債券的資產質量；信用評級機構對部分次級債券的質量評估過于樂觀，忽視了利率走高、房地產市場趨冷等外部環境變化趨勢；投資者的次級債券在投資組合中的比重也過大，高估了次級債券的資產質量。

對我國金融市場的影響

由于我國資本項下并不是完全可兌換的，資本不能隨意進出中國金融市場，因此“資本防火墻”使得我國金融市場在此次次貸危機中負面影響較小。但是我國金融市場融入世界是大勢所趨，同時我們應注意到，我國幾家商業銀行在投資次級債券時仍然受了損失，完全依靠資本管制來被動的規避風險不是長久之計。美國等發達國家貨幣政策的調整以及全球資本流動格局的改變，對我國所產生的負面影響值得關注。

次貸危機對我國金融市場造成的心理影響及示范效應

首先，內地股市在次貸危機中出現高位調整。由于我國內地股市對外資開放程度盡管有限，但與港股聯動性在加強。香港股市對全球金融市場的反應，在一定程度上也會傳導至內地A股市場。

其次，國內商品期貨市場出現較大幅度的下跌。由于國際上商品期貨價格關聯度較高，美次貸危機打擊了國外的商品期貨市場，我國商品期貨各交易品種也延續了盤跌的趨勢。

再次，是我國直接投資次級債券的金融機構或多或少面臨一些損失。有報道指出，我國有6家大型商業銀行在次級債券危機中可能損失49億元，之后中國銀行公開表示，次級債券的投資規模估計在100至250億元之間，按照下跌15%計算，賬面值的影響在15至37.5億元之間。

國際資本將更多地流入亞洲新興市場國家

近年來，新興市場國家經濟增長速度保持在7%以上的水平，較好的基本面使得亞洲新興市場經濟國家對突發的經濟衰退具有更強抵御能力，提高了投資者的回報預期，增強了投資信心。由于美國房地產市場的下跌以及次級債券危機已在一定程度上降低了國際投資者的投資信心，各類國際資本將更傾向于流入包括我國在內的亞洲等新興市場經濟國家。雖然國際資本的流入可能提高我國的資源配置效率，但也會加劇國內金融體系的流動性過剩、資產價格泡沫，從而進一步加大人民幣升值的壓力。

世界主要國家貨幣政策的調整加大我國金融宏觀調控的難度

美聯儲宣布降低再貼現率的行動表明，關鍵時刻采取減息措施仍可能是必要的選擇，目前市場也普遍增加了美聯儲在未來減息的預期。同時，歐洲、日本等國的中央銀行普遍向市場注入流動性，其關注的重點已由原先關注的流動性過剩轉向擔心流動性不足，并且有停止加息步驟的跡象。然而，我國目前正處于新一輪加息周期，今年以來央行已連續多次上調存款準備金率和存貸款利率，如果美聯儲等發達國家的中央銀行采取降息行動的話，勢必再次引起套利套匯資金的大量流入，加劇流動性過剩、房地產等資產價格泡沫的局面，從而加大我國宏觀調控的難度。

關注美國經濟衰退可能帶來的負面影響

如果次級債券危機的多米諾骨牌繼續向前延伸，勢必會拖累美國經濟進入下行通道，國際金融市場流動性充裕局面也會因此而改變，這些都會在一定程度給我國帶來負面影響。

對中國金融業的警示

此次美國次貸危機，對我國金融業的警示作用主要包括：

首先是商業銀行等金融機構審慎經營和規避風險意識的強化。各金融機構逐利性競爭導致借貸標準降低、潛在風險增大，忽視了借款人的償付能力。銀行將這些貸款證券化，把風險從銀行賬本上轉移到資本市場，風險本身并沒有消失，只是將這些按揭債務“切割”，由不同偏好的投資者選擇需承擔的風險。

其次，與美國相似，我國市場上住房信貸一直被認為是優質資產，有的銀行放貸審核時較為寬松。目前，我國房價處于上升周期，因此高房價掩蓋了借款人潛在的信用風險和投機因素。而且，我國金融機構資產證券化程度較低，大量風險集中在商業銀行，如果房地產市場發生轉折，商業銀行面臨的風險可能更大。因此商業銀行應隨時跟蹤房地產市場走勢，國家宏觀調控中也應將抑制房價過快增長納入調控目標。

再次，資產證券化產品是具有衍生特征的金融產品，其價值依賴于原生資產價值的變化。但是金融創新令許多的衍生品價值與真實資產價值的聯動關系被削弱。此次次貸危機表明，次級按揭從借款者的按揭貸款開始，被層層衍生成不同等級的資金提供者的投資品種，通過金融機構投資者衍生成收購兼并交易的主要融資途徑。但是，貸款人的償付保障并不是建立在借款人還款能力的基礎上，而是建立在房價不斷上漲的假設之下。這種依據假設收益率做出的交易決策，風險可想而知。我國目前正在進行資產證券化的試點工作，在推進過程中有必要對衍生與原生產品的聯動關系加以研究，防止“假設”因市場環境變化而累積市場風險。

第四，我國在逐步開放資本市場的過程中，應審慎推進QFII，同時加大對各類基金的監管。目前，我國QDII產品的研發應著重于市場的趨勢性分析，并以香港等亞洲新興國家和地區的股市作為今后一段時期內資產配置的重點區域。同時，由于具有風險偏好特征的對沖基金、私募股權投資基金、私募證券基金傾向于投資一些風險大、收益高的金融產品，這種行為放大和擴散了風險，因此，我國應在審慎推動人民幣資本項目可兌換進程、有序開放資本市場的同時，加大對各類投資基金的監管。

最后，要突出金融監管的重要性。次貸危機也可以說是市場失靈的表現，美國金融體系中存在著監管缺失或監管漏洞難辭其咎。我國金融監管機構引以為戒，對相似情形應有預警能力。

（作者單位：東北大學工商管理學院）